לחשוב מחוץ לקופסא - הנה דוגמה להשקעה שמתאימה לשוק קשה

השוק קשה, עושה רושם כי להרוויח היום מפעילות בשוק זו משימה (כמעט) בלתי אפשרית. המסקנה אם כך, חייבים לחשוב מחוץ למסגרת. השוק האמריקני נותן לנו כלים (אשר אינם קיימים בשוק ההון הישראלי) העשויים לעזור לצלוח את התקופה הנוכחית ואף להרוויח.

HEALTHCARE REIT (סימבול: HCN)

הקרן עוסקת בהשכרת מרכזים רפואיים: בתי אבות, בתי סיעוד, משרדים רפואיים ובתי חולים, על פני 45 מדינות שונות ברחבי ארה"ב. מחזיקה בקרוב ל-900 נכסים ונכללת במדד ה-S&P500.

הקרן היא השלישית בגודלה מבין 12 קרנות הריט במגזר הבריאות (שתי הגדולות נסחרות בשווי שוק של 15-16 מיליארד דולר). המגמה העסקית בסקטור מושפעת משני גורמים מרכזיים. בטווח הקצר ישנו לחץ ‏להפחית את עלויות הטיפול הרפואי מצד הממשל. בטווח הארוך, הסקטור נהנה מגידול משמעותי בביקוש בעקבות הזדקנות האוכלוסייה והתארכות תוחלת החיים. היצע מצומצם של נכסים חדשים בשוק מהווה יתרון לבעלי הנכסים. מגמות אלו מקבלות ביטוי בתוצאות הקרן אשר במהלך השנה האחרונה הציגה גידול של 4% ברווח התפעולי מנכסים זהים.

במהלך 2011 HCN ביצעה רכישות בהיקף של 5 מיליארד דולר וצמחה באופן משמעותי. רכישות אלו מומנו באמצעות שתי הנפקות של מניות רגילות בהיקף של כ-2 מיליארד דולר, של 630 מיליון דולר במניות בכורה להמרה וגיוס של 1.4 מיליארד דולר באגרות חוב בשלוש סדרות שונות.

נתונים פיננסים נבחרים:
נכסים: 13.6 מיליארד דולר
התחייבויות: משכנתאות מבנקים בהיקף 1.9 מיליארד דולר.
אגרות חוב: 4.4 מיליארד דולר.
קווי אשראי: 0.4 מיליארד דולר.
הון חשבונאי: 6.5 מיליארד דולר (5.5 מניות רגילות, 1 ).
: 10 מיליארד דולר (9 מיליארד מניות רגילות, 1 מיליארד מניות בכורה).
: 1.15 מיליארד דולר
תשואת : 5.8%.
בארה"ב לא נהוג לבצע שערוכים לנכסי הנדל"ן, הנכסים משוערכים רק לצורך הפחתה לשווי הוגן. לכן שווי השוק נותן תמונה מדויקת יותר לשווי הון החברה.

מהן אפשרויות ההשקעה בקרן?

א. מניות רגילות:
מי שמשקיע היום במניות צריך לשאוף לתשואה דו ספרתית בטווח הארוך על בסיס (אחרת יש עדיפות לאג"ח קונצרני). ברוב המקרים, למעט לאחר ירידות חזקות בשווקים, זו דרישה לא פשוטה. לעיתים רחוקות אני משתכנע בכדאיות השקעה סטנדרטית בשוק המניות. אחת הדרכים האפשריות לייצר עודפת היא לשלב בין החזקה בנכס הבסיס למכירת אופציות.

כדוגמה, האסטרטגיה הפשוטה - Covered Call:
קניית 100 מניות רגילות וכתיבת CALL50 לחצי שנה (זו ).
- מחיר המניה 50.75 דולר.
- שווי האופציה 3.75 דולר.
- הדיבידנד הרבעוני עומד על 71 סנט (צפוי לעלות ל-74 בשנת 2012).
במידה ושער המניה יעמוד בחודש יוני מעל 50 דולר, הרווח הכולל יעמוד על 8.8% לחצי שנה (3 דולר + 1.48 דיבידנד). כלומר מספיק שמחיר המניה לא ישתנה, ונקבל תשואה הגבוהה בהרבה מהדרישה הבסיסית שלי משוק המניות.

כמו כן הסיכון כלפי מטה נמוך יותר, שכן הפרמיה מספקת לנו שכבת הגנה בצורה של 3 דולר (סך הפרמיה מחוץ לכסף). זה פרופיל סיכון - סיכוי שלדעתי אטרקטיבי בהרבה מהשקעה ישירה במניה. למרות שבכתיבת אופציות אנו מוותרים על האפשרות להרוויח יותר מ-8.8% בחצי שנה, אך במידה והמניות יילקחו ממני (קונה ה-Call ממני יממש האופציה) ואעשה "רק" 8.8% בחצי שנה - אשמח בחלקי, ואלך לחפש השקעה אחרת.

ניתן לראות שזו אסטרטגיה כמעט זהה לכתיבת Put50. עבור משקיעים המשלמים עמלות גבוהות ייתכן שזו אסטרטגיה עדיפה. ניתן לראות כי אופציות, למרות הקונוטציה הספקולטיבית שלהן, יכולות להוריד את הסיכון בתיק בשימוש נכון.

ב. מניות בכורה להמרה:
הקרן הנפיקה מניות בכורה להמרה (סימבול: HCN-I) בהיקף של 600 מיליון דולר.
תנאי הנייר:
- ערך נקוב: 50 דולר
- נקובה 6.5% - כלומר קופון של 81.25 סנט לרבעון.
- אופציית המרה: כל מניית בכורה ניתנת להמרה ל-0.846 מניות רגילות. כלומר האופצייה נכנסת לכסף החל ממחיר של 59 דולר והפרמיה להמרה עומדת על 18%.

כדי להעריך האם אפשרות השקעה זו עדיפה, יש לחשב את שווי האופציה במכשיר. לצורך כך נבחן את האסטרטגיה הבאה:

רכישה של 100 מניות בכורה להמרה וכתיבת אופציית CALL 60 (מחוץ לכסף) לחצי שנה. עבור האופציה מקבלים בשוק כ-0.5 ד' לערך ועל בסיס שנתי כ-1 דולר. על ידי הכתיבה הפכנו את אופציית ההמרה לתוספת תשואה של 2% על בסיס שנתי, כעת התשואה השוטפת תעמוד על כ-8.5% לשנה ואפקטיבית קרוב ל-9%.

על ידי כתיבת האופציה, בשילוב החזקה במניות הבכורה כנכס בסיס, אנו איננו חשופים לספיגת הפסד מכניסתה של האופציה שכתבנו לתוך הכסף, שכן אנו מוגנים בזכות נכס הבסיס שגם הוא נכנס לכסף (ההגנה מלאה עד 70 דולר, ולאחר מכן הגנה על 85% מההפסד, בגלל יחס ההמרה). התרחיש המתואר לא מתייחס למצב סביר יותר, בו מניות החברה עולות במהלך החצי שנה אך אינן עולות מעבר ל-59 ד'. במצב זה מניות הבכורה יהנו גם הן מרווחי הון (שכן הפרמיה להמרה תצטמצם אך עדיין תישאר חיובית), ואילו האופצייה תפקע חסרת ערך. בצורה זו נרוויח רווחי הון בנכס הבסיס (מניות הבכורה להמרה) מחד, ואת הפרמיה מכתיבת ה-CALL מאידך. בתום התקופה נוכל לבצע כתיבה נוספת ולאסוף פרמיה נוספת. כל זאת מתאר כיצד ביצענו Covered Call מחוץ לכסף, כשנכס הבסיס היא מניית הבכורה להמרה.

תהליך זה מראה איך הצלחנו לייצר, על בסיס נכס בדירוג השקעה המגלם סיכון אשראי נמוך, תשואה אפקטיבית של 9%, וכנראה תשואה גבוה מכך במידה ושער המניה הרגילה יעלה. כל זה במכשיר שהוא סוג של

הסיכון באסטרטגיה:

מניות הבכורה להמרה מתנהגות בטווח הקצר באופן דומה למניות הרגילות, אם כי חשוב להבין כי בטווח הארוך הסיכון שהן משקפות נמוך יותר מהמניות הרגילות. הסיבה לכך, שלאחר ירידה מסויימת הן "מתנתקות" מהמניה הרגילה.

בטווח הקצר הסיכון במניית הבכורה להמרה משקף את הסיכון שבהפיכתם למניות בכורה רגילות. כלומר הסיכון באיבוד הרלוונטיות של הפרמיה להמרה. במצב זה התשואה בהן תשאף לתשואת מניות הבכורה הרגילות (זה יקרה כשהן ירדו ל-43 דולר למניה. מחיר זה מגלם תשואה של 7.5% - זו התשואה בה נסחרות מניות הבכורה הרגילות של החברה). בטווח הקצר, הסיכון לירידה של מניות הבכורה להמרה גבוה מזה של מניות הבכורה הרגילות (הפער מסתכם ב-15% ירידה בערך). אך מרגע זה מבחינה כלכלית ישנו ניתוק בין מחיר המניה הרגילה למניות הבכורה להמרה ולמעשה הן מתנהגות באופן הדומה למניות הבכורה הרגילות, כשהמרכיב העיקרי המסביר את התנועות בהן, הוא סיכון האשראי של החברה.

הגרף הבא מייצג השוואה בין המניות הרגילות למניות הבכורה להמרה מיום ההנפקה במארס:

מניות רגילות : השיגו תשואה עודפת על ה-S&P500 של כ-7% ותשואה שנתית של 8%.

מניות בכורה להמרה : ניתן לראות שהתנהגותן כמעט זהה למניות הרגילות מכיוון שהירידה במניה הייתה במסגרת תנודה שלא הביאה ל"התנתקות" שתוארה.

ג. מניות בכורה רגילות
לחברה שתי סדרות של מניות בכורה (7.875% ו-7.625%) הנסחרות מעט מעל הפארי (שימו לב, יש לחברה לפדיון מוקדם) בכ-7.5%.

הגרף הבא מייצג את מניות הבכורה מסדרה F (ריבית נקובה של 7.625%)מתחילת השנה:



כפי שניתן לראות, מניות הבכורה סיפקו תשואה של כ-8% עם תנודתיות מינימלית ללא רווחי או הפסדי הון משמעותיים. הקו המכוער היורד ל-23.5 דולר מייצג יום אחד בלבד. מתחילת השנה הנייר נסגר רק פעמיים מתחת ל-25 דולר (הפעם השנייה 24.9), ופעמיים בלבד מעל 26 דולר. מכאן גם ניתן להבין את האטרקטיביות שלהן המשתקפת ביכולתן לספק תשואה גבוהה בתנודתיות נמוכה גם בתקופה של מהמורות בשוק ההון. הסיבה העיקרית לכך הוא השילוב בין סיכון אשראי נמוך וריבית גבוהה המושכים משקיעים ארוכי טווח אשר פחות רגישים למח"מ הארוך, כגון קרנות פנסיה.

ד. אגרות חוב: נסחרות בתשואה לפדיון של 5%-5.5% לתקופה של 10 שנים.

לסיכום, בטור הוצגו מספר אפשרויות השקעה שונות. להלן דירוגן מהאגרסיבית לדפנסיבית ביותר:

1. השקעה במניות רגילות.
2. השקעה במניות רגילות + אופציות (Covered Call).
3. השקעה במניות בכורה להמרה.
4. השקעה במניות בכורה להמרה + אופציות.
5. השקעה במניות בכורה.
6. השקעה באג"ח.

שימו לב כי הנתונים נכונים לרגע כתיבת הטור, שינוי במחירי השוק ישפיע מהותית על הנכתב. בעת בחינת השקעה בחברה, חשוב להבין כי מכלול המכשירים הקיימים מבטא זכויות שונות ברמות סיכון שונות בזכות לקבלת תזרים מזומנים עתידי מהחברה. למעשה, אלו נכסים תחליפיים, וחשוב לשמור על ראיה רחבה ולבחון את מכלול אפשרויות ההשקעה בכדי לבחור את הנכס המעניק את פרופיל הסיכון - סיכוי האופטימלי עבורנו בהתאם לאופי המשקיע וטווח ההשקעה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל