ההזדמנויות הגלומות באיגרות חוב לפני הסדר

בשנים האחרונות היינו עדים למספר חברות שנכנסו לסחרור עסקי ולא הצליחו לספק לנושיהן את מלוא החוב. בעקבות כך, התשואות באותן איגרות החוב האמירו ואף הגיעו לעיתים לתשואות תלת ספרתיות. האם עצם הכניסה לסחרור מהווה איתות מכירה או הגדרת הנייר כ"פסול חיתון"? מבדיקה שערכנו נראה כי לא כך הדבר, ולעיתים קיימת הזדמנות לרווחי הון טרם כניסת הסדר החוב לתוקף.

על פי הממצאים נראה כי תשואת איגרת חוב מגלמת את העובדה שמחזיקי החוב מתעלמים מהאופציה הטמונה בהזרמת כספים מבעל שליטה ו/או גיוס משקיע נוסף או העברת שליטה.

את התופעה המוזכרת מעלה ניתן לראות בהסדרי החוב שנרקמו ב{אפריקה} ישראל, {דלק נדלן} ו{ישראלום}, בהם בעלי השליטה הכניסו את היד לכיס. מנגד, ישנם מקרים רבים בהם ניתנים רמזים עבים מצד בעל השליטה כי לא יוכל להזרים כסף ו/או להשיג משקיע שיזרים הון חדש לחברה, וזאת עקב שווי נכסי נמוך משמעותית ביחס להתחייבויות ומחסור בפוטנציאל אמיתי להשבחה עתידית - כמו שהיה באמפל ו{אולימפיה}.

בכדי להעריך האם יכול להיווצר מצב בו הנושים יקבלו הזרמה נוספת מעבר לערך הכלכלי הנובע מהנכסים בהם מחזיקה החברה, יש לבצע את המבחנים הבאים:
- בחינת מצבו הכלכלי של בעל השליטה - באילו נכסים הוא מחזיק בנוסף לחברה הנמצאת במצוקה (פרטיים וציבוריים), והאם הוא מוכן להסתכן בתביעות אישיות. נציין כי במקרה של דלק נדל"ן לדוגמא, למרות התספורת העמוקה שחוו נושי החברה, לבעל השליטה היה אינטרס להימנע מתביעות אישיות ולא ללכת לפירוק, בעיקר נוכח החזקות אחרות בבעלותו אשר נסחרות בבורסה בארץ. החזקות אלו מייצרות אינטרס לשמירה על מערכת יחסים תקינה עם שוק ההון, לצרכי גיוס עתידיים.
- חשוב לבחון האם יש לבעל השליטה זיקה אישית לנכסים, והאם התועלת מהנכסים עשויה להיות גבוהה משוויים בספרים.
- תלות החברה בבעל השליטה - מומלץ לבדוק מהו הקשר של בעל השליטה עם השוק בו פועלת החברה. לדוגמא, בחברת אפריקה ישראל לבעל השליטה היכרות וקשרים עמוקים בשוק הרוסי, כך שההנחה הייתה שבלעדיו קשה לראות את החברה מציפה ערך מנכסיה ועומדת בהתחייבויות.

**את המבחנים הללו ייתכן וניתן להשליך על חלק מהסדרי החוב ההולכים ומתגבשים כיום בשוק ההון הישראלי.

כדוגמא נוספת, איגרת החוב מסדרה 4 של חברת {חבס} שנקלעה למצב של חדלות פירעון השנה, בעקבות הירידה המשמעותית בשווי הנכס העיקרי שלה - קרן הריט ההולנדית - NSI, נסחרת באזור השווי הכלכלי שלה (שווי שעבוד מניית NSI ויתרת הנכסים בחברה שיחולקו שווה בשווה בין יתרת הנושים).

מחיר האיגרת של החברה אינו מבטא באופן מלא היתכנות לעסקה עם צד שלישי דוגמת אספן, בי.ג'י.אי או קרן זרה כלשהי. אם נביט על מניית NSI נראה כי החברה נסחרת בשפל של יותר מעשור סביב מחיר של כחמישה אירו למניה, לפי המבטא כמחצית מההון העצמי של החברה. אם כן, המחיר מגלם הפסדי הון משמעותיים גם בעתיד. אי לכך משקיע מתוחכם הפועל בשוק ההולנדי ומכיר את שיעורי התפוסה, שיעורי ההיוון ופרמטרים נוספים בחברה, יכול לראות בהשתלטות על חבס הזדמנות אמיתית להשקעה ממונפת בקרן הריט.

דוגמא אחרת היא של {אידיבי אחזקות}. מחירי איגרות החוב של חברת {אידיבי פיתוח} נסחרות גם כן סביב שווין ההוגן, הנגזר ממחירי השוק של החברות הבנות, דוגמת כלל ודסק"ש. אם נסתכל על המאמצים שעושה בעל השליטה לשמור על שליטתו בחברה, השווי של כלל ביטוח, בתוספת פרמיית השליטה בעת מכירתה והיתכנות פוטנציאלית של הזרמה כספית לחברה, אזי גם במקרה זה ייתכן וישנו ערך נוסף באיגרות החוב של אידיבי פיתוח. נציין כי חשוב להבחין בתמחור בין הסדרות הקצרות לארוכות.

נסכם ונציין כי אין ספק שהשקעה בתחום איגרות החוב בפרופיל סיכון / סיכוי גבוה, מחייבת אנליזה מקצועית הכוללת היכרות מעמיקה עם בעלי השליטה, החברה ונכסיה, וכן עם האינטרסים של בעלי החוב השונים. לעיתים, דווקא כשנדמה שהדבר הנכון ביותר הוא למכור, נוצרות הזדמנויות קניה אטרקטיביות.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.