ההזדמנויות חוזרות לאיגרות החוב הבנקאיות
הסיפור הגדול של איגרות החוב בשבועות האחרונים, הוא החשש מפני עליית התשואות העולמית. התממשות סיכון הריבית, כלומר, עליית התשואות באג"ח הממשלתיות בארה"ב ובישראל, משפיעה על קבלת החלטות הן במח"מ והן בדירוג ההשקעה אליו אנו מעוניינים להיחשף. אבל דווקא עליית התשואות היחסית באיגרות החוב הממשלתיות, מהווה הזדמנות באיגרות החוב הבנקאיות.
המרווח בין אג"ח ממשלת ישראל שקלית לאג"ח אמריקנית לעשר שנים הצטמצם לרמה של 1.2%, ומבטא את הסתירה בין המשק המקומי לאמריקני. בעוד שהמשק המקומי מספק נתוני מאקרו מגמגמים הבאים לידי ביטוי בצמיחה מתונה, סביבת אינפלציה נמוכה ופוטנציאל להורדת ריבית נוספת, המשק האמריקני מראה סימני שיפור. שוק העבודה ושוק הנדל"ן בארה"ב מראים סימני שיפור והבנק המרכזי מחפש אסטרטגיית יציאה מהמדיניות המוניטרית המרחיבה, שאפיינה אותו בשנים האחרונות.
סיכום חצי שנתי של זירת האג"ח הממשלתיות מעלה, כי איגרות החוב הממשלתיות השקליות הארוכות סיפקו את התשואה השוטפת בה נסחרו בתחילת השנה, גם אם במחיר של סטיית תקן לא נמוכה. אבל מי שסבל בעת תקופת המימושים בנוסף לאג"ח הממשלתיות הן דווקא איגרות החוב הקונצרניות בדירוגים גבוהים, כדוגמת אג"ח בנקים, להן קורלציה גבוהה מאוד עם האג"ח ממשלתיות. מעניין כי דווקא איגרות חוב קונצרניות בדירוגים נמוכים פחות הושפעו מהסערה שהתחוללה באג"ח הממשלתיות, והמרווחים בהן אף הוסיפו לרדת בחסות זרימת כספי הציבור לאפיקים מסוכנים יותר.
אחת הדרכים באמצעותן ניתן לבחון ולכמת את נהירת המשקיעים לנכסי סיכון בסביבה הקונצרנית, היא בחינת הפער ההיסטורי של מרווח התשואה מעל אג"ח ממשלתיות במדד התל בונד צמודות בנקים למרווח במדד התל בונד צמודות יתר.
ראשית נציין כי המח"מ של שני המדדים דומה, ארבע שנים בבנקים ו-כ-3.6 שנים במדד התל בונד יתר, אך בעוד מדד התל בונד צמודות בנקים מורכב כולו מאיגרות בנקאיות, במדד התל בונד יתר משקל גבוה של כ-41% לאיגרות מענף הנדל"ן והבינוי. באופן לא מפתיע גם הדירוג הממוצע של מדד הבנקים עומד על הטווח של AA-AA+, ואילו הדירוג הממוצע במדד התל בונד יתר נמוך בקרוב לשתי דרגות דירוג ועומד בטווח של A-+AA-.
כפי שניתן לראות בגרף שלהלן, הפער בין מרווחי התשואה של שני המדדים מעל אג"ח ממשלתית נחתך בחדות בשנה האחרונה, מרמה של מעל ל-3% עד לרמה של כ-0.8% השוררת היום.
מלבד נהירת המשקיעים לנכסי סיכון, אחד ההסברים לצמצום האגרסיבי בפער הוא הנפקת תעודות סל על מדד התל בונד יתר שהזרימה ביקושים רבים לאיגרות הכלולות במדד היתר, כשמנגד מדד התל בונד בנקים טרם "זכה" להנפקת תעודות סל.
ברמה הכלכלית נאמר כי לזכות איגרות החוב הבנקאיות קיימות מספר נקודות אותן יש לציין. ראשית, ההפרשות לחובות מסופקים נמצאות במגמת ירידה מאז שנת 2009, כאשר ממוצע ההפרשות של חמשת הבנקים הגדולים עומד על כ- 0.4% בלבד מסך תיק האשראי. בנוסף, תיק ניירות הערך של הבנקים עבר בשנים האחרונות תהליך של הפחתת סיכונים, תוך גידול בחשיפה לאג"ח ממשלתיות. ולבסוף, יחסי הלימות ההון של הבנקים משתפרים בחסות הנחיות בנק ישראל. הון הליבה של הבינלאומי והפועלים נמצא מעל לרף של 9%, ואילו יתר הבנקים, להערכתנו, בדרך לשם. חשוב לציין כי שני הבנקים הגדולים צריכים להגיע ל-10% הון ליבה עד סוף שנת 2016, תוואי זה צפוי לחזק את ההון של הבנקים, והדבר בוודאי חיובי למחזיקי איגרות החוב.
לסיכום, רכישת אג"ח קונצרניות טומנת בחובה רכישה של סיכון ריבית וסיכון אשראי. באיגרות החוב הבנקאיות, סיכון הריבית הבא לידי ביטוי בעליית התשואות באג"ח הממשלתיות. לאחרונה, הוא התממש (בין אם באופן מלא ובין אם חלקי) תוך עליית תשואות שחלה ברבעון האחרון באג"ח הממשלתיות. לעומת זאת, ירד סיכון האשראי משמעותית לאור הנחיות בנק ישראל. כל אלו מובילים, להערכתנו, למסקנה שהאיגרות הבנקאיות חזרו לרשימת ההשקעות המעניינות, הן ברמה המסחרית והן ברמה הכלכלית.
- 7.איך השינויים משפיעים על המשק? (ל"ת)אופיר 24/07/2013 09:11הגב לתגובה זו
- 6.עפר גנון 21/07/2013 05:20הגב לתגובה זולא ברור מה השינוי
- 5.אם לא הבנת את הכתבה, אזי הכתבה טובה (ל"ת)קפוש 18/07/2013 10:03הגב לתגובה זו
- 4.ישראל 17/07/2013 23:31הגב לתגובה זולגבי סיכון האשראי, אני לא חושב שמישהו חושש מחדלות פרעון, לכן השיפור במצבם הפיננסי של הבנקים לא רלוונטי. הסיכון האמיתי הוא סיכון הריבית ועל זה לא מצאתי תשובה במאמר.
- 3.מוזר שפורן 17/07/2013 20:06הגב לתגובה זועדיף לשבת על ממשלתי ולחכות שהספרדים יפתחו מכל הקונצרנים המלצתה דווקא על הבנקים ?
- 2.העדיפות בהשקעה באגחים בנקאיים נראית ברורה מתמיד (ל"ת)מאסוקה 17/07/2013 17:12הגב לתגובה זו
- 1.מעניין ומאוד מקצועי (ל"ת)ג'ון לוק 17/07/2013 11:03הגב לתגובה זו
איך להשקיע בקרנות אג"ח, למה לשים לב וממה להיזהר
הסדרות הקצרות פחות מסוכנות
יש מספר כללי אצבע חשובים - אג"ח ממשלתיות פחות מסוכנות מקונצרניות וככל שזמן הפידיון של האג"ח יותר קצר (מח"מ - משך חיים ממוצע) הסדרה פחות מסוכנת (מק"מ, האג"ח הממשלתי השקלי לתקופה של עד שנה, הוא הכי פחות מסוכן ומנגד האג"ח הארוכות לתקופות של 10-30 שנה הן הכי מסוכנות). בתוך האג"ח הקונצרניות יש את הדירוגים - הסדרות הכי פחות מסוכנות הן אלה בעלות הדירוגים הגבוהים (סדרות המדורגות AAA או AA ) והכי מסוכנות הן אלה ללא דירוג כלל (המכונות גם אג"ח זבל). כך למשל מדד תל-גוב שקלי 5+ המייצג את האג"ח הממשלתיות השקליות לטווחים של 5 שנים ויותר צנח בכ-4.5% מתחילת השנה ומנגד תל-גוב שקלי 0-2 עלה בכ-0.8%. אז מי שהימר על ירידת ריבית ובהתאם השקיע בסדרות הארוכות "חטף" ומי שנשאר בסדרו הקצרות יותר רשם רווח קטן עם סיכון נמוך. אי אפשר לברוח מזה - אם רוצים לנסות להרוויח יותר אז צריכים להעלות את רמת הסיכון - ובהתאם אפשר גם לספוג הפסדים כבדים יחסית במידה והנחות הבסיס לא מתממשות. גם דמי הניהול חשובים - בקרנות הסל הם הרבה יותר נמוכים בדרך כלל (סביב 0.2%-0.3% לשנה) ואילו בקרנות האקטיביות 0.3%-1.5% כשהרוב הגדול נע בין 0.5% ל-1%. כמעט כל מחקר שנעשה בעשרות השנים האחרונות מצביע על כך שהרוב המוחלט של מנהלי הקרנות האקטיביים, גם במניות וגם באג"ח, לא מצליח לספק תשואה עודפת על מדדי השוק (באותה רמת סיכון) כך שעדיף ככל הנראה למשקיע הממוצע להתמקד בקרנות הסל הפאסיביות. ואכן, בשנה שעברה הקרנות הפסיביות עקפו לראשונה את הקרנות האקטיביות המסורתיות בהיקף הנכסים המנוהל. המשקיעים פדו במהלך 2023 כ-14.5 מיליארד שקל מקרנות נאמנות אקטיביות המנוהלות תחת הקטגוריה "אג"ח כללי", אחרי שגם בשנת 2022 הייתה הקטגוריה הפודה ביותר עם פדיון של כ-16.3 מיליארד שקל. קטגוריית קרנות אג"ח מדינה רשמה אף היא יציאת כספים מאסיבית בסכום של כ-6 מיליארד שקל אשתקד, לאחר שבשנת 2022 פדתה כ- 4.9 מיליארד שקל. מנגד, המשקיעים הזרימו כ-900 מיליון שקל לקרנות סל המתמחות באג"ח בחו"ל, וגם כ-630 מיליון שקל לאג"ח חברות והמרה. נקודה חשובה נוספת - להרבה משקיעים יש נטייה לבדוק את התשואות של קרן כזו או אחרת בשנה האחרונה או ב-3 השנים האחרונות ולהשקיע בה. בדרך כלל זו טעות מכיוון שתשואות העבר לא מלמדות כמובן על הביצועים בעתיד ולא מעט פעמים הקרנות שהיו בתחתית טבלת התשואות בשנה האחרונה או אפילו במשך מספר שנים קפצו לצמרת בשנה שלאחריה. זה נכון גם לקרנות המנייתיות, גם לגמישות וגם כמובן לקרנות האג"ח השונות. בנוסף, בתי ההשקעות הגדולים נוהגים להבליט בפרסומים את "הקרנות המנצחות" שלהם בכל קטגוריה במטרה למשוך כספים חדשים ולהסתיר את הקרנות שלא הצליחו. אז אם בית השקעות מסוים מנהל עשרות קרנות מספיק שעד 10% מהון יצליחו בכדי לקנות שטחי פרסום בכדי לבשר למשקיעים הפוטנציאליים על "ההצלחה הגדולה" של קרן כזו או אחרת שהיכתה את מדדי הייחוס.סימן קריאה - הקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר
נסתכל על 5 תתי קטגוריה מרכזיים בקרנות האג"ח: אג"ח מדינה כללי ללא מניות, אג"ח כללי בארץ ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה, ואג"ח חברות והמרה ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה. מה משמעותו של סימן הקריאה? שהקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר. בכל אחת מהקטגוריות יש עשרות קרנות. אג"ח מדינה כללי ללא מניות - מדובר בקטגוריה שאמורה להיות הסולידית ביותר. הקרנות בקטגוריה זו משקיעות בכל סוגי אג"ח המדינה – צמוד, שקלי וריבית משתנה, בכל טווחי הזמן לפי שיקול דעתו של מנהל הקרן. חלק מהקרנות מרחיבות את טווח ההשקעה גם לאג"ח חברות בדירוג גבוה מאד. זה נותן להם יתרון מסוים, שכן התשואות באג"ח זה מעט גבוהות יותר, וגם מעלה את הסיכון, אך עדיין מדובר בכלי שנחשב סולידי. נזכיר שוב שגם בכלי הסולידי הזה אגרות חוב ארוכות יכולות לגרום להפסדים כבדים. כמעט כל הקרנות בקטגוריה שייכות לבתי ההשקעות הגדולים, כשנראה שהקטנים לא מגלים בה עניין בגלל פוטנציאל הרווחים הנמוך יחסית. מדד תל-גוב כללי רשם מתחילת השנה ירידה של 1.5% לאחר שב-2023 הוא רשם עלייה של כ-1%. אג"ח כללי ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - בקטגוריה זו הקרנות משקיעות בכל סוגי האג"ח בארץ – בין ממשלתי ובין קונצרני, בין צמוד ובין שקלי או משתנה, ובכל טווחי הזמן. כלומר החופש גדול יותר, ונקודת ההשוואה היא מדדי ה-All Bond שכוללים את כל סוגי אגרות החוב. סימן הקריאה בשם הקרן מציין כאמור סיכון גבוה יותר, שאמור להניב תשואה טובה יותר. יש עשרות קרנות נאמנות בקטגוריה הזאת. אג"ח חברות ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - האג"ח הקונצרניות מסוכנות יותר מהאג"ח הממשלתיות ולפיכך בתקופות טובות בשוק הן אמורות גם לספק תשואות גבוהות יותר. תשואת מדד תל בונד מאגר לשנת 2023 היה 6.32% וכ-1.5% מתחילת השנה, תל בונד צמודות נתן 5.94% ו-1.8% מתחילת השנה ומדד תל בונד שקלי 5.34% אשתקד מתחילת השנה 0.4%.
סיטי: השבתה ממושכת בממשל האמריקאי עשויה להרים את שערי אגרות החוב הממשלתיות
הבנק צופה כי השבתה ממושכת של הממשל עשויה להוריד תשואות ולהעלות מחירי אג"ח ארוכות, אך מזהיר שההקשר הנוכחי של גירעון גבוה, פוליטיקה מקוטבת והאטה בשוק העבודה, עלול לשנות את דפוסי העבר ולהפוך את ההזדמנות לסיכון
לקראת האפשרות להשבתה נוספת של הממשל הפדרלי בארצות הברית בנק ההשקעות סיטי מציג תחזית מפתיעה: דווקא שוק האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך עלול ליהנות מהמגמה הזו. בסקירה שפרסם האסטרטג אדוארד אקטון הבנק מצביע על דפוס היסטורי שבו השבתות ממושכות הובילו לעלייה במחירי האג"ח הארוכות מה שתורגם לירידה בתשואותיהן. תופעה זו נתפסת בעיני המשקיעים כהגנה טבעית מפני האטה כלכלית שכן אג"ח ממשלתיות נחשבות ל"חוף מבטחים" בתקופות של אי-ודאות פוליטית.
ההערכה של סיטי מבוססת על ניתוח היסטורי אך היא מודעת גם למורכבות הנוכחית. בעוד שהשבתות קודמות היו בעיקרן אירועים תפעוליים זמניים הפעם נוספים להן שכבות של סיכונים פוליטיים וכלכליים. עם זאת אקטון מדגיש כי ההיסטוריה מצביעה על פוטנציאל חיובי לטווח הקצר עבור שוק האג"ח. "משקיעים נוטים לראות בהשבתה ממושכת אירוע 'בוליש' (bullish) לאג"ח" כותב אקטון "שכן היא מעוררת מצב של 'ריסק אוף' (risk off) שבו הביקוש לנכסים סולידיים גובר".
ההיסטוריה מלמדת: ירידה בתשואות בתקופות של אי-ודאות
הדוגמה הבולטת ביותר להשפעה החיובית על אג"ח נרשמה בשנת 2018 אז נמשכה ההשבתה יותר מחודש, הארוכה ביותר בהיסטוריה המודרנית. עוד לפני תחילתה הרשמית התשואות על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים ירדו בכחצי אחוז מ-3% לכ-2.5%. ההערכה בשווקים הייתה שהשבתה ארוכה תפגע בצמיחה הכלכלית ותגביר את הסיכון למיתון ולכן המשקיעים זרמו לאג"ח כמקלט בטוח. בפועל במהלך ההשבתה עצמה התשואות ירדו עוד יותר והמחירים עלו בהתאם, תנועה ששיקפה את החשש הכללי מהאטה.
מקרים דומים התרחשו בשנות התשעים תקופה שבה התרחשו כמה השבתות משמעותיות. בשנת 1995 למשל נרשמו שתי השבתות רצופות: אחת נמשכה 5 ימים והשנייה 21 ימים ואחת מהן גלשה לתחילת 1996. במהלך התקופה כולה ירדו התשואות על אג"ח ל-10 שנים מ-6.61% לכ-5.52% ירידה של כמעט אחוז שלם. ההקשר הפוליטי דומה לזה של היום: מאבקים בין הקונגרס לבית הלבן סביב תקציבים שהובילו למשברים חוזרים ונשנים. אפילו אז השווקים הגיבו בהעדפת נכסים בטוחים מה שהפך את האג"ח למנצחות יחסיות.
- סיטי: הכלכלה האמריקאית בדרך ל"ריצה חמה" - אלו המלצות הקנייה
- מנהל בסיטי כתב פוסט נגד ישראל - ונדרש להסיר
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
הקונגרס עצמו העריך בדיעבד כי ההשבתה של 2018-2019 קיזזה כ-0.3% מהצמיחה הכלכלית השנתית – פגיעה לא דרמטית אך כזו שהגבירה את התיאבון לאג"ח. נתונים אלה תומכים בתזה של סיטי: אירועים כאלה אינם גורמים לקריסה מיידית אלא מחזקים את התפיסה של אג"ח כהגנה מפני סיכונים חיצוניים. עם זאת חשוב להדגיש כי ההשפעה תלויה באורך ההשבתה – הפסקות קצרות (פחות משבוע) משפיעות מעט בעודן נמשכות שבועות הן מצטברות לנזק משמעותי יותר.
