השאלות שצריך לשאול בתהליך הבחירה בתיק ההשקעות
האפיק הממשלתי מהווה נתח נכבד מכל תיק השקעות, בין אם מדובר בתיק השקעות מוסדי, תאגידי או פרטי, ולכן חשיבותו הגבוהה. כאשר באים לבחון את האפשרויות השונות באפיק, ישנן מספר שאלות שחשוב לשאול, כך למשל, באיזה מח"מ לבצע את הרכישות? האם לקנות ישיר או סינטטי? האם לבחור איגרת חוב בריבית משתנה או קבועה? ועוד.
שאלת השאלות, באיזה מח"מ אנחנו מעוניינים?
הפרדוקס של תכנית הרכישות של הפד. בסוף השבוע שעבר פורסמו שני נתוני מאקרו טובים בארה"ב. מספר התביעות לדמי אבטלה (320 אלף בשבוע האחרון לעומת צפי ל-334 אלף). ומספר אישורי הבניה (קצב שנתי של 943 בחודש יולי לעומת צפי של 935). בעקבות זאת שוקי המניות ירדו בכ-2% והתשואות לעשר שנים עלו ל-2.87%. הסיבה לכך, שהנתונים הטובים מאותתים לשוק שייתכן והפד יצמצם את תכנית הרכישות שלו בקרוב.
תגובת האיגרות חוב הממשלתיות הארוכות בישראל הייתה ברורה, עליית תשואות לעד 3.96% לאג"ח הממשלתיות לעשר שנים. מאידך, התשואות בחלקו הקצר של העקום, ירדו בעקבות מתנת הפרידה של הנגיד פישר, עת הוריד את הריבית בשתי פעימות של 0.25% כל אחת לרמה של 1.25%. שני המהלכים יצרו מצב של תלילות גבוהה מאוד, כפי שניתן לראות בגרף (הגבוהה ביותר בשלוש שנים האחרונות). כלומר, יש תגמול גבוה יותר על הארכת מח"מ והגדלת הסיכון. לכן, להערכתנו, כדאי להיות במח"מ בינוני-ארוך באג"ח ממשלתיות שקליות.
איך להשקיע במח"מ בינוני ארוך - קניה ישירה או סינטטית?
על מנת לעמוד על מח"מ ממוצע בינוני-ארוך בתיק, יש לקנות בשני הקצוות של העקום, הקצר והארוך, וכך לייצר חשיפה סינטטית למח"מ. הנסיבות לבחירת קניה סינטטית הינן קמירות או קערות של העקום הנוכחי, וההערכות בעניין זה לעתיד. כיום, העקום ברובו קרוב לקו ישר. לפי הערכותנו, בטווח הקרוב-בינוני הוא יהפוך לקמור יותר. לכן, לאור נסיבות אלו, אנו מאמינים כי כדאיות ההשקעה טמונה במח"מ סינטטי ולא ישיר מובנים.
ריבית משתנה או ריבית קבועה?
בעקבות נתוני צמיחה חיוביים, מעבר לציפיות של רבעון ראשון בישראל, 5.1% בשיעור שנתי ונתוני הוצאה לצריכה פרטית של 6.7% נעלמו הציפיות להורדת ריבית בשוק, כפי שניתן לראות בגרפים של עקומי המק"מ והתל-בור (ריבית בין בנקאית). העקומים מגלמים ריבית של כ-1.25% בטווח של שנה קדימה, כלומר אין ציפיות להורדת ריבית נוספות.
בעקבות כך, ניגש לשלב הבא של התהליך ונבחן את האפשרויות של הקצה הקצר של העקום, על מנת לייצר את המח"מ הסינטטי הבינוני-ארוך. לשם כך מוצגות בטבלה המצורפת האפשרויות לאיגרות חוב ממשלתיות קצרות (מח"מ של כשנה).
בבחינה של התשואות העדיפות מבין אותן אפשרויות, ניתן לראות שמספרית התשואה הגבוהה ביותר הינה בממשלתית משתנה 0817 (כ-1.34%), אך בחינה זו אינה מספקת מכיוון שקיים שוני בין המכשירים. המק"מ הינו Zero Coupon כלומר, אין קבלת ריבית. הוא נסחר כיום במחיר של 98.83 ובפדיון נקבל 100 כמגלם תשואה שנתית של 1.21%. הממשלתית שקלית 814 כוללת ריבית קבועה של 3.5% ומגלמת תשואה שנתית של 1.23%. הממשלתית משתנה 0817 כוללת ריבית משתנה המחושבת רבעונית לפי תשואת המק"מ לשנה ומגלמת תשואה של 1.34%. הבדל משמעותי נוסף, שהממשלתית משתנה 0817 הינה במח"מ של 3.94, כלומר האיגרת לא נפדית בעוד כשנה, לכן קיים סיכון נוסף של המח"מ, אשר מנוטרל חלקית על ידי חישוב הריבית הנגזרת מהמק"מ בכל רבעון מחדש.
אנו מעריכים כי קיים יתרון נוסף לאיגרות חוב בריבית משתנה - במידה ויהיו העלאות ריבית במשך השנה, הריביות בפועל יהיו גבוהות יותר והתשואה הסופית על ההחזקה תהיה גבוהה יותר.
כל אלו מביאים לכך שעל פי דעתנו, המח"מ בינוני-ארוך סינטטי, עם החזקה של איגרות בריבית משתנה בחלק הקצר של העקום, עשויים להיות אטרקטיביים בתקופה זו.
- 7.ש. 24/08/2013 14:58הגב לתגובה זוהחברות האלה מנסות רק להשיג תשואת שוק. תבדקו את מנהלי התיקים הקטנים
- 6.כרמל 21/08/2013 22:38הגב לתגובה זותודה
- 5.יופי של כתבה,כל הכבוד (ל"ת)כפיר 21/08/2013 16:44הגב לתגובה זו
- 4.וורן בפט 21/08/2013 15:36הגב לתגובה זולדעתי אפילו עדיף להחזיק ממשל משתנה 520 עם מח"מ ארוך יותר אבל בעל פוטנציאל לאפסייד גדול יותר, במידה והתרחישים שעליהם מדבר אכן יייקרו
- 3.יפה שהפעם הגבת לעצמך רק פעמיים! (ל"ת)Z 21/08/2013 15:34הגב לתגובה זו
- 2.עופר את איש מקצוע מעולה !!! (ל"ת)מישהו מיוחד 21/08/2013 15:24הגב לתגובה זו
- 1.מחכים ומאיר עינים (ל"ת)י"ע 21/08/2013 12:45הגב לתגובה זו
איך להשקיע בקרנות אג"ח, למה לשים לב וממה להיזהר
הסדרות הקצרות פחות מסוכנות
יש מספר כללי אצבע חשובים - אג"ח ממשלתיות פחות מסוכנות מקונצרניות וככל שזמן הפידיון של האג"ח יותר קצר (מח"מ - משך חיים ממוצע) הסדרה פחות מסוכנת (מק"מ, האג"ח הממשלתי השקלי לתקופה של עד שנה, הוא הכי פחות מסוכן ומנגד האג"ח הארוכות לתקופות של 10-30 שנה הן הכי מסוכנות). בתוך האג"ח הקונצרניות יש את הדירוגים - הסדרות הכי פחות מסוכנות הן אלה בעלות הדירוגים הגבוהים (סדרות המדורגות AAA או AA ) והכי מסוכנות הן אלה ללא דירוג כלל (המכונות גם אג"ח זבל). כך למשל מדד תל-גוב שקלי 5+ המייצג את האג"ח הממשלתיות השקליות לטווחים של 5 שנים ויותר צנח בכ-4.5% מתחילת השנה ומנגד תל-גוב שקלי 0-2 עלה בכ-0.8%. אז מי שהימר על ירידת ריבית ובהתאם השקיע בסדרות הארוכות "חטף" ומי שנשאר בסדרו הקצרות יותר רשם רווח קטן עם סיכון נמוך. אי אפשר לברוח מזה - אם רוצים לנסות להרוויח יותר אז צריכים להעלות את רמת הסיכון - ובהתאם אפשר גם לספוג הפסדים כבדים יחסית במידה והנחות הבסיס לא מתממשות. גם דמי הניהול חשובים - בקרנות הסל הם הרבה יותר נמוכים בדרך כלל (סביב 0.2%-0.3% לשנה) ואילו בקרנות האקטיביות 0.3%-1.5% כשהרוב הגדול נע בין 0.5% ל-1%. כמעט כל מחקר שנעשה בעשרות השנים האחרונות מצביע על כך שהרוב המוחלט של מנהלי הקרנות האקטיביים, גם במניות וגם באג"ח, לא מצליח לספק תשואה עודפת על מדדי השוק (באותה רמת סיכון) כך שעדיף ככל הנראה למשקיע הממוצע להתמקד בקרנות הסל הפאסיביות. ואכן, בשנה שעברה הקרנות הפסיביות עקפו לראשונה את הקרנות האקטיביות המסורתיות בהיקף הנכסים המנוהל. המשקיעים פדו במהלך 2023 כ-14.5 מיליארד שקל מקרנות נאמנות אקטיביות המנוהלות תחת הקטגוריה "אג"ח כללי", אחרי שגם בשנת 2022 הייתה הקטגוריה הפודה ביותר עם פדיון של כ-16.3 מיליארד שקל. קטגוריית קרנות אג"ח מדינה רשמה אף היא יציאת כספים מאסיבית בסכום של כ-6 מיליארד שקל אשתקד, לאחר שבשנת 2022 פדתה כ- 4.9 מיליארד שקל. מנגד, המשקיעים הזרימו כ-900 מיליון שקל לקרנות סל המתמחות באג"ח בחו"ל, וגם כ-630 מיליון שקל לאג"ח חברות והמרה. נקודה חשובה נוספת - להרבה משקיעים יש נטייה לבדוק את התשואות של קרן כזו או אחרת בשנה האחרונה או ב-3 השנים האחרונות ולהשקיע בה. בדרך כלל זו טעות מכיוון שתשואות העבר לא מלמדות כמובן על הביצועים בעתיד ולא מעט פעמים הקרנות שהיו בתחתית טבלת התשואות בשנה האחרונה או אפילו במשך מספר שנים קפצו לצמרת בשנה שלאחריה. זה נכון גם לקרנות המנייתיות, גם לגמישות וגם כמובן לקרנות האג"ח השונות. בנוסף, בתי ההשקעות הגדולים נוהגים להבליט בפרסומים את "הקרנות המנצחות" שלהם בכל קטגוריה במטרה למשוך כספים חדשים ולהסתיר את הקרנות שלא הצליחו. אז אם בית השקעות מסוים מנהל עשרות קרנות מספיק שעד 10% מהון יצליחו בכדי לקנות שטחי פרסום בכדי לבשר למשקיעים הפוטנציאליים על "ההצלחה הגדולה" של קרן כזו או אחרת שהיכתה את מדדי הייחוס.סימן קריאה - הקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר
נסתכל על 5 תתי קטגוריה מרכזיים בקרנות האג"ח: אג"ח מדינה כללי ללא מניות, אג"ח כללי בארץ ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה, ואג"ח חברות והמרה ללא מניות – עם ובלי סימן קריאה. מה משמעותו של סימן הקריאה? שהקרן משקיעה באג"ח בסיכון גבוה יותר. בכל אחת מהקטגוריות יש עשרות קרנות. אג"ח מדינה כללי ללא מניות - מדובר בקטגוריה שאמורה להיות הסולידית ביותר. הקרנות בקטגוריה זו משקיעות בכל סוגי אג"ח המדינה – צמוד, שקלי וריבית משתנה, בכל טווחי הזמן לפי שיקול דעתו של מנהל הקרן. חלק מהקרנות מרחיבות את טווח ההשקעה גם לאג"ח חברות בדירוג גבוה מאד. זה נותן להם יתרון מסוים, שכן התשואות באג"ח זה מעט גבוהות יותר, וגם מעלה את הסיכון, אך עדיין מדובר בכלי שנחשב סולידי. נזכיר שוב שגם בכלי הסולידי הזה אגרות חוב ארוכות יכולות לגרום להפסדים כבדים. כמעט כל הקרנות בקטגוריה שייכות לבתי ההשקעות הגדולים, כשנראה שהקטנים לא מגלים בה עניין בגלל פוטנציאל הרווחים הנמוך יחסית. מדד תל-גוב כללי רשם מתחילת השנה ירידה של 1.5% לאחר שב-2023 הוא רשם עלייה של כ-1%. אג"ח כללי ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - בקטגוריה זו הקרנות משקיעות בכל סוגי האג"ח בארץ – בין ממשלתי ובין קונצרני, בין צמוד ובין שקלי או משתנה, ובכל טווחי הזמן. כלומר החופש גדול יותר, ונקודת ההשוואה היא מדדי ה-All Bond שכוללים את כל סוגי אגרות החוב. סימן הקריאה בשם הקרן מציין כאמור סיכון גבוה יותר, שאמור להניב תשואה טובה יותר. יש עשרות קרנות נאמנות בקטגוריה הזאת. אג"ח חברות ללא מניות עם ובלי סימן קריאה - האג"ח הקונצרניות מסוכנות יותר מהאג"ח הממשלתיות ולפיכך בתקופות טובות בשוק הן אמורות גם לספק תשואות גבוהות יותר. תשואת מדד תל בונד מאגר לשנת 2023 היה 6.32% וכ-1.5% מתחילת השנה, תל בונד צמודות נתן 5.94% ו-1.8% מתחילת השנה ומדד תל בונד שקלי 5.34% אשתקד מתחילת השנה 0.4%.
סיטי: השבתה ממושכת בממשל האמריקאי עשויה להרים את שערי אגרות החוב הממשלתיות
הבנק צופה כי השבתה ממושכת של הממשל עשויה להוריד תשואות ולהעלות מחירי אג"ח ארוכות, אך מזהיר שההקשר הנוכחי של גירעון גבוה, פוליטיקה מקוטבת והאטה בשוק העבודה, עלול לשנות את דפוסי העבר ולהפוך את ההזדמנות לסיכון
לקראת האפשרות להשבתה נוספת של הממשל הפדרלי בארצות הברית בנק ההשקעות סיטי מציג תחזית מפתיעה: דווקא שוק האג"ח הממשלתיות לטווח ארוך עלול ליהנות מהמגמה הזו. בסקירה שפרסם האסטרטג אדוארד אקטון הבנק מצביע על דפוס היסטורי שבו השבתות ממושכות הובילו לעלייה במחירי האג"ח הארוכות מה שתורגם לירידה בתשואותיהן. תופעה זו נתפסת בעיני המשקיעים כהגנה טבעית מפני האטה כלכלית שכן אג"ח ממשלתיות נחשבות ל"חוף מבטחים" בתקופות של אי-ודאות פוליטית.
ההערכה של סיטי מבוססת על ניתוח היסטורי אך היא מודעת גם למורכבות הנוכחית. בעוד שהשבתות קודמות היו בעיקרן אירועים תפעוליים זמניים הפעם נוספים להן שכבות של סיכונים פוליטיים וכלכליים. עם זאת אקטון מדגיש כי ההיסטוריה מצביעה על פוטנציאל חיובי לטווח הקצר עבור שוק האג"ח. "משקיעים נוטים לראות בהשבתה ממושכת אירוע 'בוליש' (bullish) לאג"ח" כותב אקטון "שכן היא מעוררת מצב של 'ריסק אוף' (risk off) שבו הביקוש לנכסים סולידיים גובר".
ההיסטוריה מלמדת: ירידה בתשואות בתקופות של אי-ודאות
הדוגמה הבולטת ביותר להשפעה החיובית על אג"ח נרשמה בשנת 2018 אז נמשכה ההשבתה יותר מחודש, הארוכה ביותר בהיסטוריה המודרנית. עוד לפני תחילתה הרשמית התשואות על אג"ח ממשלתיות ל-10 שנים ירדו בכחצי אחוז מ-3% לכ-2.5%. ההערכה בשווקים הייתה שהשבתה ארוכה תפגע בצמיחה הכלכלית ותגביר את הסיכון למיתון ולכן המשקיעים זרמו לאג"ח כמקלט בטוח. בפועל במהלך ההשבתה עצמה התשואות ירדו עוד יותר והמחירים עלו בהתאם, תנועה ששיקפה את החשש הכללי מהאטה.
מקרים דומים התרחשו בשנות התשעים תקופה שבה התרחשו כמה השבתות משמעותיות. בשנת 1995 למשל נרשמו שתי השבתות רצופות: אחת נמשכה 5 ימים והשנייה 21 ימים ואחת מהן גלשה לתחילת 1996. במהלך התקופה כולה ירדו התשואות על אג"ח ל-10 שנים מ-6.61% לכ-5.52% ירידה של כמעט אחוז שלם. ההקשר הפוליטי דומה לזה של היום: מאבקים בין הקונגרס לבית הלבן סביב תקציבים שהובילו למשברים חוזרים ונשנים. אפילו אז השווקים הגיבו בהעדפת נכסים בטוחים מה שהפך את האג"ח למנצחות יחסיות.
- סיטי: הכלכלה האמריקאית בדרך ל"ריצה חמה" - אלו המלצות הקנייה
- מנהל בסיטי כתב פוסט נגד ישראל - ונדרש להסיר
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
הקונגרס עצמו העריך בדיעבד כי ההשבתה של 2018-2019 קיזזה כ-0.3% מהצמיחה הכלכלית השנתית – פגיעה לא דרמטית אך כזו שהגבירה את התיאבון לאג"ח. נתונים אלה תומכים בתזה של סיטי: אירועים כאלה אינם גורמים לקריסה מיידית אלא מחזקים את התפיסה של אג"ח כהגנה מפני סיכונים חיצוניים. עם זאת חשוב להדגיש כי ההשפעה תלויה באורך ההשבתה – הפסקות קצרות (פחות משבוע) משפיעות מעט בעודן נמשכות שבועות הן מצטברות לנזק משמעותי יותר.
