הסודות שמאחורי הנפקות החוב של חברות נדל"ן יזמיות

שוק הנדל"ן למגורים נמצא כבר תקופה ארוכה בעליות הנתמכות בריבית נמוכה, היצע נמוך של דירות למגורים, התחלות בניה נמוכות וביקוש שהולך וגדל. בכדי ליהנות מהשקעה בחברות היזמיות המבצעות את הפרויקטים הקיימים, נדרשת הבחנה בין אלטרנטיבות שונות להשקעה, בפרט כאשר האג"ח הקונצרניות נסחרות במרווחים פחות גבוהים מבעבר.

רבים מהפרויקטים היזמיים בארץ מבוצעים על ידי חברות יזמיות המדורגות בדירוגים נמוכים ואף כאלו שלא מדורגות כלל. היות ומרבית ההנפקות בענף בשנים האחרונות מלוות בבטוחות, שימת דגש על איכות הבטוחה הינה נדבך חשוב בקבלת החלטת ההשקעה..

טרם רכישת איגרת חוב בענף זה, ישנה חשיבות רבה לבחינת מספר פרמטרים בנוגע לאיכות הבטוחה, וזאת בנוסף לבחינת איתנותה הפיננסית של החברה.
1. מיקום הבטוחה - האם הבטוחה נמצאת באזור ביקוש, לדוגמא, על פרויקט בראשון לציון, או שמא מדובר בפרויקט יזמי ברומניה?
2. באיזה שלב נמצא הפרויקט המשמש לבטוחה - האם מדובר בקרקע שטרם קיבלה היתרי בניה ו/או החלו לשווקה או שמא רוב הפרויקט נמכר ונמצא בשלבי אכלוס מתקדמים?
3. יחס VALUE TO LOAN בין שווי הבטוחה ליתרת הע.נ. של האג"ח - ככל שיחס ה-VTL גבוה יותר כך האג"ח אטרקטיבית יותר, או במילים אחרות, שווי הבטוחה גבוה משווי החוב.

נוסף על כך, פעמים רבות בשטר הנאמנות של איגרת החוב מסתתרת, "באותיות הקטנות", האפשרות להחליף את הבטוחה בכל עת ללא שיקול דעת המחזיקים. גם לכך יש התניות מסוימות, אך בשורה התחתונה, ייתכן כי החברה תצליח להחליף בטוחה טובה, כגון פרויקטים יזמיים בשלים הכוללים עודפים הצפויים להשתחרר בקרוב בפרויקט יזמי "על הנייר" באזור פחות מבוקש. במצב זה, מחזיק האיגרת עלול למצוא את עצמו לפתע עם בטוחה הרבה פחות טובה שתפגע באטרקטיביות האיגרת.

מממצאי הטבלה עולה כי לא פעם איגרות חוב של חברות ממונפות, נסחרות במרווחים נמוכים יותר. זאת הודות לבטוחה שמקבל המשקיע בקניית האיגרת. בנוסף, השפעת הדירוג על החברה לא בהכרח מצביעה על המרווח בו אגרותיה יסחרו ביחס לקבוצת ההשוואה, אלא על יחסי המינוף, נזילותה, יחסי כיסוי החוב והבטוחה אותה יקבל המשקיע ברכישת האיגרת.

שתי דוגמאות בולטות לעין הינן מצלאוי 3 וצרפתי 7, שלכאורה מדורגות בדירוג זהה. אולם הסדרה של צרפתי נסחרת במרווח נמוך בהרבה מזאת של מצלאוי וזאת למרות שיעורי מינוף גבוהים יותר. את הסיבה ניתן לזקוף הן לבטוחה והן לגמישות הפיננסית.

דוגמא נוספת הינה הסדרות של חנן מור 4 ואלמוגים 2, בהן ניתן לכאורה להחליף את הבטוחה אל מול הסדרה של בית יאיר 11 הנסחרת במרווח נמוך יותר, עקב בטוחה איכותית שלא ניתנת להחלפה.

לסיכום, להערכתנו תנאי הרקע ממשיכים לתמוך בהשקעה באג"ח קונצרניות. סימן את התחתית בגובה הריבית, איכות ההנפקות השתפרה ואין פלא שביטחון המשקיעים עלה. יחד עם זאת, אווירה טובה אינה תחליף לבדיקה כלכלית מעמיקה טרם רכישת קונצרניות. בחינה מדוקדקת ומקצועית של תנאי האיגרת הכתובים בשטר הנאמנות חשובה, בדגש כשאנו עוסקים באיגרות חוב בהן יחס הסיכון סיכוי גבוה יותר.

מר אלכס לוין הינו מנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.