הורדות הריבית והדפסות הכסף, עד מתי?

החלטת הבנק האירופי לגבי הורדת הריבית לפני כשבועיים הפתיעה את המשקיעים, אבל כבר שעה לאחר ההודעה לא נרשמה שמחה יוצאת דופן בשווקים הפיננסים.

במסיבת העיתונאים שלאחר אותה הודעה מפתיעה, ציין יו"ר ה-ECB את סביבת האינפלציה הנמוכה בגוש האירו כאחת הסיבות בגללן בחר להוריד את הריבית. בנוסף, ציין שלא נראים לחצים אינפלציונים, וכי האינפלציה צפויה להישאר נמוכה לאורך זמן. הסיבה הזו מחזירה אותנו כ-14 שנים לאחור, למאמר של הד"ר ברננקי (לימים יו"ר הפד) שנשא אל מול קובעי מדיניות יפניים. בנאומו ובמאמרו, הדגיש ברננקי דרכים להימנע מהמשבר היפני, ובעיקר דן בטיפול הרך בצמיחה ובדיפלציה של מקבלי ההחלטות ביפן - דבר שהביא לשני עשורים של צמיחה ואינפלציה נמוכות. אותו טון לוחמני של ברננקי האקדמאי הוביל מספר שנים לאחר מכן לרצף תוכניות ההקלה הכמותית שהוביל כיו"ר הפד: QE1, QE2, QE3 ו-Qeternity. הכל על מנת להביא לצמיחה, ותחושת עושר.

רמת האינפלציה בגוש האירו גרועה מזו של יפן
נראה שהרצון להימנע מהגורל היפני, והלקח ממעשיו של ברננקי, הם שעמדו מול עיניו של מריו דראגי, ראש הבנק האירופי המרכזי. גלגל הדיפלציה הינו גלגל הרסני לכלכלה, ונראה שמצבו של גוש האירו בעת הנוכחית גרוע משל יפן. האינפלציה בגוש האירו הינה 0.7% בלבד, כאשר זו שביפן עומדת "כבר" על 1.1%, תודות לתוכנית המוניטרית האגרסיבית ביפן. חלק ממדינות הגוש, כדוגמת, קפריסין, פורטוגל וספרד, נמצאות בכלל בסביבה של ירידת מחירים - דיפלציה.

הורדת של 0.25% לא יכולה להביא את אירופה לצמיחה או לסביבת אינפלציה בריאה יותר. לכן, הורדת הריבית הזו סימלה למשקיעים כי דראגי נחוש להמריץ את הכלכלה. מכאן, נפתחה בורסת ההימורים לגבי הצעד הבא של יו"ר הבנק.

מה הבנק האירופי המרכזי יכול לעשות?
ניתן להעריך כי דראגי הציל את גוש האירו מקטסטרופה באמצעות תוכנית ה-LTRO, אותה הציע באופן מפתיע בסוף שנת 2011 וב-2012. התוכנית, בה הוזרמו מילארדי אירו לבנקים האירופים כהלוואות, העניקה נזילות והרגיעה באופן ברור את החשש ממשבר נזילות ביבשת. אבל אותה הזרמת כסף, אשר חלק מהבנקים כבר שילמו חזרה, לא סייעה לצמיחה.

כך שנראה ש-LTRO לא יעמוד על הפרק בקרוב, אם כי לא ניתן לפסול זאת באופן חד משמעי. האפשרות הבאה, היא הורדת הריבית על פיקדונות בבנק המרכזי לרמה שלילית. הריבית הנוכחית על הפיקדונות בבנק המרכזי באירופה הינה אפס. דראגי התבטא בעבר, ואמר כי ריבית שלילית הינה כלי שנמצא על השולחן. בעצם מדובר בכלי חזק ביותר.

בנק מסחרי צריך תמריץ עוצמתי על מנת לשלם תמורת הפקדת הנזילות שלו בבנק מרכזי. בצעד שכזה ידחוף דראגי את הבנקים המסחריים לחלק אשראי בריביות נמוכות יותר, עקב ההפסד האלטרנטיבי שמתקבל על פיקדונות. הבעיה היא, שצעד כזה לא נוסה מעולם בכלכלה מרכזית, ולא בטוח שדראגי יהיה זה שירצה לבחון מה תהיה ההשפעה שלו על הכלכלה הספרדית השוקעת מצד אחד, והכלכלה הגרמנית המשגשגת מצד שני. מכך, מגיעים למסקנה כי לא ניתן לפסול QE אירופי, QEurope. מבט על ה-ECB מראה שבניגוד למאזן הפד האמריקני התופח, המאזן האירופי מתכווץ.

לא שצעד זה נמצא מעבר לפינה, הדפסת כסף והזרמתו לשוק דרך רכישת איגרות חוב ריבוניות (באותו האופן שעושים בן ברננקי והנגיד היפני, שאגב ייבש כמעט את כל השוק) הינו דבר שחוקיותו מוטלת בספק באיחוד. מספיק שנזכיר את כל מסכת האישורים שהאירופים היו צריכים לעבור על מנת להעביר כל החלטה וחילוץ, על מנת להבין את מורכבות העניין. אך גם אם יצליח דראגי להעביר תוכנית שכזו, הרי עדיין נשאלת השאלה, אילו איגרות חוב לרכוש - האם של גרמניה שנסחרות בתשואות שפל, או של מדינות הפריפריה, דבר שמריח כמו חילוץ?

עד כה דראגי הוכיח את הנחישות שלו בעצירת המשבר האירופי - עוד מהנאום המפורסם שלו (הזכור בזכות השורות - "What ever it take"), ועד תוכניות ה-LTRO והורדת הריבית המפתיעה. נראה כי המאמץ חייב להימשך, ולאחר ייצוב המצב הפיננסי ביבשת, הגיע הזמן להמריץ את הכלכלה. בצורה זו ניתן להעריך כי הקובץ הבא להדפסה במדפסת הכסף העולמית, גם אם יהיה ב-2014, יהיה זה האירופי.

*גלעד גרומר מכהן כמנהל שיווק ולקוחות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.