מה שנכון במניות לא בהכרח נכון באג"ח

בעידן בו המרווחים באיגרות החוב הקונצרניות נמצאים ברמה מאתגרת, והחיפוש אחר תשואה שוטפת גבוהה ו/או רווחי הון הופכים מורכבים, ההישענות על המחקר הופכת לחשובה פי כמה.

מקרה בוחן מעניין מראה, כי ישנן מספר חברות "פירמידה" שתשואת האג"ח שלהן נמוכה משמעותית מאלו של החברות הבנות ואף הנכדות. מצב זה יוצר לעיתים הזדמנויות בחברות "הנכס", הנמצאות בתחתית הפירמידה תוך מתן תשואה עודפת ביחס לחברות שלמעלה.

מרכיב חשוב שכדאי לבדוק, לפני שבוחרים בהשקעה בחברת "בסיס", הינו שיעור סך החוב הפיננסי של החברה ביחס לחוב הפיננסי של חברת ההחזקות. ככל שהיחס נמוך יותר, כך סביר להניח כי הסבירות לתמיכה מצד חברת ההחזקות בשעת לחץ תעלה, ולהיפך. תופעה זו זכורה לנו במיוחד במקרה דלק נדל"ן, כאשר סך החוב הפיננסי שלה הכביד בזמנו מאוד על החברה האם, דלק קבוצה.

כתוצאה מכך העדיפה הקבוצה להיפטר "מהנטל" תוך מתן "דיבידנד בעין" לבעלי המניות. בכך מנעה דלק קבוצה מעצמה מבוכה והשתתפות משמעותית בהחזר החוב. לעומת זאת, חברת גדות ביוכימיה, המוחזקת גם היא ע"י דלק קבוצה ובעלת חוב פיננסי קטן ביחס לזה של החברה האם, נקלעה גם כן לקשיי נזילות, אך נהנית עד היום מהתמיכה של דלק קבוצה.

• "זוהי צומת חשובה - מורידים חשיפה לנאסד"ק ומגדילים חשיפה לישראל, אירופה, סין והודו"
• הדיווח של אפי קפיטל חשף - מנהלי ההשקעות יצאו פראיירים

דוגמאות מצוינות לכך ניתן לראות למשל בחברת מירלנד העוסקת בתחום הנדל"ן היזמי ברוסיה, שפרויקט הדגל שלה בסנט פטרסבורג נמצא בשלבי מכירה מתקדמים. בנוסף, בשנים האחרונות מינוף החברה ויחסי שירות החוב השתפרו משמעותית והחברה ביצעה מיחזור חוב בשלהי 2013. למרות זאת, איגרות החוב של מירלנד נסחרות בתשואות גבוהות משמעותית מאלו של ה"אמהות", מבני תעשיה, דרבן וכלכלית ירושלים. מכאן, סביר להניח כי גם אם חלילה תיכנס החברה למצב בו החזרי החוב יכבידו עליה, ייתכן מאוד (קרה גם בעבר) שהחברות מלמעלה יכניסו יד לכיס ויעזרו למירלנד, מה שאנו מעריכים שסביר להניח לא יתרחש בכיוון ההפוך.

דוגמא נוספת לתופעה המוזכרת מעלה הינה של חברת צור שמיר. איגרות החוב של החברה נסחרות בתשואות נמוכות/דומות ביחס לחברה הנכדה אדגר הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בארץ ובחו"ל, זאת למרות מינוף גבוה בהרבה מאדגר ותלות גבוהה בחלוקת דיבידנדים מהחברות הבנות. מנגד, אדגר ביצעה השנה מספר מהלכים להורדת המינוף והגדלת הנזילות, בדמות הכנסת שותפים לנכסיה בקנדה ומיחזור החוב. גם כאן, בשעת ה"ש" סביר להניח שהתמיכה תגיע מלמעלה למטה.

עוד מקרה מעניין ניתן לראות בחברות נורסטאר ודורי בניה. נורסטאר הינה חברת החזקות, שהנכס העיקרי שלה הינו גזית גלוב המחזיקה את דורי קבוצה, וזו מחזיקה את דורי בניה. למרות השכבות הפירמידליות, תשואות איגרות החוב של נורסטאר נסחרות במרווחים נמוכים מאלו של דורי בניה. אם נרד לרזולוציה נמוכה יותר, ניווכח כי לדורי בניה, העוסקת בתחום הבנייה המתועשת ובעלת צבר הזמנות של כ-2.2 מיליארד שקלים לשנים קדימה, ישנו חוב פיננסי נטו "שלילי", כלומר עודף מזומנים והשקעות לטווח קצר על התחייבויות פיננסיות. ולמרות זאת, נסחרות איגרות החוב של החברה במרווחים אטרקטיביים יותר מאלו של האמא. כמובן שחשוב לזכור כי החברה לא מוגנת מפני סיכונים, וענף הבנייה מאופיין בשיעורי רווחיות נמוכים מאוד. ובכל זאת, גם כאן ב"שעת לחץ" סביר להניח כי החברות במעלה הפירמידה יתמכו בחברה מטה ולא להיפך. נציין כי בדיקה משלימה אותה יש לבצע, היא בחינת חברות בנות נוספות הנמצאות בכל קבוצה, וכן את מערכת היחסים התזרימית של אותן בנות עם חברת האם. כלומר, האם יתר החברות הבנות צפויות בעתיד להעלות דיבידנדים לחברת האם ולעזור לה לשרת את חובה, או שמא חברת האם אמורה לסייע לחברות הבנות באמצעות הלוואת בעלים, לדוגמא?

• אגרות החוב בעלייה - הציבור בורח ממניות וקונה אג"ח; האם זה בטוח?
• ביג, אלרוב ומגה אור: "אג"ח קונצרני שיאפשר לכם לישון בשקט בלילה"
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לסיכום, נראה שהמשקיעים אינם דורשים אוטומטית פרמיית סיכון בהשקעה בראש הפירמידה, וזאת בעיקר כשהחברות הבנות פועלות בתחומים מסוכנים יחסית או שנתפשות חסרות פיזור. זה מביא שוב למסקנתנו, כי יש להסתכל על מכלול שיקולים רחב יותר, שיאפשר זיהוי עיוותים והשבחת תיקי ההשקעות בעידן של ריבית נמוכה.

אלכס לוין הינו מנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.