מה שנכון במניות לא בהכרח נכון באג"ח

בעידן בו המרווחים באיגרות החוב הקונצרניות נמצאים ברמה מאתגרת, והחיפוש אחר שוטפת גבוהה ו/או רווחי הון הופכים מורכבים, ההישענות על המחקר הופכת לחשובה פי כמה.

מקרה בוחן מעניין מראה, כי ישנן מספר חברות "פירמידה" שתשואת האג"ח שלהן נמוכה משמעותית מאלו של החברות הבנות ואף הנכדות. מצב זה יוצר לעיתים הזדמנויות בחברות "הנכס", הנמצאות בתחתית הפירמידה תוך מתן תשואה עודפת ביחס לחברות שלמעלה.

מרכיב חשוב שכדאי לבדוק, לפני שבוחרים בהשקעה בחברת "בסיס", הינו שיעור סך החוב הפיננסי של החברה ביחס לחוב הפיננסי של חברת ההחזקות. ככל שהיחס נמוך יותר, כך סביר להניח כי הסבירות לתמיכה מצד חברת ההחזקות בשעת לחץ תעלה, ולהיפך. תופעה זו זכורה לנו במיוחד במקרה דלק נדל"ן, כאשר סך החוב הפיננסי שלה הכביד בזמנו מאוד על החברה האם, דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: .

כתוצאה מכך העדיפה הקבוצה להיפטר "מהנטל" תוך מתן " בעין" לבעלי המניות. בכך מנעה דלק קבוצה מעצמה מבוכה והשתתפות משמעותית בהחזר החוב. לעומת זאת, חברת {גדות ביוכימיה}, המוחזקת גם היא ע"י דלק קבוצה ובעלת חוב פיננסי קטן ביחס לזה של החברה האם, נקלעה גם כן לקשיי נזילות, אך נהנית עד היום מהתמיכה של דלק קבוצה.

דוגמאות מצוינות לכך ניתן לראות למשל בחברת מירלנד העוסקת בתחום הנדל"ן היזמי ברוסיה, שפרויקט הדגל שלה בסנט פטרסבורג נמצא בשלבי מכירה מתקדמים. בנוסף, בשנים האחרונות מינוף החברה ויחסי שירות החוב השתפרו משמעותית והחברה ביצעה מיחזור חוב בשלהי 2013. למרות זאת, איגרות החוב של מירלנד נסחרות בתשואות גבוהות משמעותית מאלו של ה"אמהות", מבנה -1.86% מבנה 1,053 -1.86% בסיס:1,073 פתיחה:1,041 גבוה:1,061 נמוך:1,039 תמורה:20,885,384 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , {דרבן} ו{כלכלית ירושלים}. מכאן, סביר להניח כי גם אם חלילה תיכנס החברה למצב בו החזרי החוב יכבידו עליה, ייתכן מאוד (קרה גם בעבר) שהחברות מלמעלה יכניסו יד לכיס ויעזרו למירלנד, מה שאנו מעריכים שסביר להניח לא יתרחש בכיוון ההפוך.

דוגמא נוספת לתופעה המוזכרת מעלה הינה של חברת צור -0.79% צור 701.2 -0.79% בסיס:706.8 פתיחה:706.8 גבוה:706.8 נמוך:700 תמורה:112,758 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שמיר. איגרות החוב של החברה נסחרות בתשואות נמוכות/דומות ביחס לחברה הנכדה אדגר -0.02% אדגר 496 -0.02% בסיס:496.1 פתיחה:496.1 גבוה:509.9 נמוך:486.3 תמורה:141,164 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: הפועלת בתחום הנדל"ן המניב בארץ ובחו"ל, זאת למרות מינוף גבוה בהרבה מאדגר ותלות גבוהה בחלוקת דיבידנדים מהחברות הבנות. מנגד, אדגר ביצעה השנה מספר מהלכים להורדת המינוף והגדלת הנזילות, בדמות הכנסת שותפים לנכסיה בקנדה ומיחזור החוב. גם כאן, בשעת ה"ש" סביר להניח שהתמיכה תגיע מלמעלה למטה.

עוד מקרה מעניין ניתן לראות בחברות נורסטאר +0.28% נורסטאר 1,417 +0.28% בסיס:1,413 פתיחה:1,415 גבוה:1,450 נמוך:1,400 תמורה:3,541,022 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ו{דורי בניה}. נורסטאר הינה חברת החזקות, שהנכס העיקרי שלה הינו ג'י סיטי 0% ג'י סיטי 1,530 0% בסיס:1,530 פתיחה:1,546 גבוה:1,613 נמוך:1,526 תמורה:8,912,969 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: המחזיקה את לוזון קבוצה -0.87% לוזון קבוצה 284.6 -0.87% בסיס:287.1 פתיחה:287.1 גבוה:287.3 נמוך:282.7 תמורה:314,468 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , וזו מחזיקה את דורי בניה. למרות השכבות הפירמידליות, תשואות איגרות החוב של נורסטאר נסחרות במרווחים נמוכים מאלו של דורי בניה. אם נרד לרזולוציה נמוכה יותר, ניווכח כי לדורי בניה, העוסקת בתחום הבנייה המתועשת ובעלת צבר הזמנות של כ-2.2 מיליארד שקלים לשנים קדימה, ישנו חוב פיננסי נטו "שלילי", כלומר עודף מזומנים והשקעות לטווח קצר על התחייבויות פיננסיות. ולמרות זאת, נסחרות איגרות החוב של החברה במרווחים אטרקטיביים יותר מאלו של האמא. כמובן שחשוב לזכור כי החברה לא מוגנת מפני סיכונים, וענף הבנייה מאופיין בשיעורי רווחיות נמוכים מאוד. ובכל זאת, גם כאן ב"שעת לחץ" סביר להניח כי החברות במעלה הפירמידה יתמכו בחברה מטה ולא להיפך.

נציין כי בדיקה משלימה אותה יש לבצע, היא בחינת חברות בנות נוספות הנמצאות בכל קבוצה, וכן את מערכת היחסים התזרימית של אותן בנות עם חברת האם. כלומר, האם יתר החברות הבנות צפויות בעתיד להעלות דיבידנדים לחברת האם ולעזור לה לשרת את חובה, או שמא חברת האם אמורה לסייע לחברות הבנות באמצעות הלוואת בעלים, לדוגמא?

לסיכום, נראה שהמשקיעים אינם דורשים אוטומטית בהשקעה בראש הפירמידה, וזאת בעיקר כשהחברות הבנות פועלות בתחומים מסוכנים יחסית או שנתפשות חסרות פיזור. זה מביא שוב למסקנתנו, כי יש להסתכל על מכלול שיקולים רחב יותר, שיאפשר זיהוי עיוותים והשבחת תיקי ההשקעות בעידן של נמוכה.

אלכס לוין הינו מנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.