מה קורה כשמפחיתים את כמות הדלק באופן מדוד?

רבות דובר על המדיניות המוניטארית המרחיבה של הנגיד האמרינקני היוצא, בן ברננקי, אשר רכש כ-85 מיליארד דולר של ממשלתיות מדי חודש במהלך סיבוב האחרון, שהחל בספטמבר 2012. נראה כי אותן רכישות אלו, שתמכו בשוק המניות בארה"ב, הגיעו לתחילת קיצן - לאחר שבשבוע שעבר הודיע הפד כי יפחית את הרכישות ב-10 מיליארד דולרים, ונראה כי ימשיך ויאט את קצב הרכישות לאורך השנה הקרובה במנות מדודות.

בחודשים האחרונים נדמה היה כי השוק התנתק לחלוטין מהאינדיקטורים הכלכליים, והחל להתנהג באופן אבסורדי - כאשר פורסמו נתוני מאקרו חיוביים השוק ירד, אך הציג עליות שערים כאשר הוצגו נתונים שליליים. הדבר מדגיש את הסתמכותם של המשקיעים על תכנית ההרחבה הכמותית של הפד, אשר עתידה תלוי בנתוני הכלכלה - כאמור, נתונים חיוביים מקרבים אותה אל קיצה, ואילו נתוני מאקרו שליליים תומכים בהמשך המדיניות המרחיבה.

בארה"ב התכנסו בשבוע שעבר חברי וועידת השוק הפתוח של הפד, והלחץ בשווקים הגיע לשיאו. ברננקי הודיע בהחלטתו האחרונה, בטרם יוחלף על ידי ג'נט יילן, על האטת קצב רכישות האג"ח ל-75 מיליארד דולר, תוך שהוא מלווה את הודעתו ב"ממתק" שימנע דרמה בשווקים - גם אם האבטלה בארה"ב תרד אל מתחת ל-6.5%, תישאר הריבית ברמתה המינימלית עוד זמן רב.

ההודעה על האטת קצב הרכישות הביאה לעלייה בתשואות האג"ח האמריקניות ל-10 שנים אל כיוון ה- 2.9%. מאז חודש מאי, אז החל הדיון על צמצום הרכישות, זינקו תשואות האג"ח מ-1.6% אל 2.9%, תוך הפסד הון משמעותי למשקיעים בחו"ל.

נראה כי הפד ייאלץ להפסיק לחלוטין, בעת זו או אחרת, את המדיניות המרחיבה בה הוא נוקט. סימן השאלה הגדול של המשקיעים אם כך הוא מה יקרה לאחר שיפסיק?

בגרף מטה ניתן לראות, כי המאזן של הפד הוא הגורם המרכזי לעליות השערים בבורסות בוול סטריט, ורכישות האג"ח הן הדלק האמיתי שדחף את השווקים כלפי מעלה. בעת שמדד ה-S&P 500 טיפס למעלה מ-60% משנת 2009, ומאזן הפד אף יותר - רווחי החברות הנכללות במדד גדלו ב-35% בלבד.

סביר שנקודת המפנה בשוק המניות תתרחש סביב הודעתו של הפד על הפסקה מלאה של רכישות האג"ח, אך ישנו גורם נוסף שעלול להעיב על שוק המניות האמריקני, והוא עליית התשואות באג"ח הממשלתיות.

ההנחה הרווחת היא כי תשואות עולות הן סימן חיובי לכלכלה - המעיד על כך שפעילות החברות משתפרת, ולכן הן נדרשות למזומנים וזקוקות להלוואות - מה שדוחף את הריביות על אותן הלוואות כלפי מעלה. בזכות זאת, המשקיעים מוצאים כי הדבר משחק לטובת רווחי החברות ותומך בתמחור המניות בשוק, מה שנשמע הגיוני למדי, אך האם אכן כך?

ניתן לראות בגרף כי קיים מתאם בין התשואות לתוצר. כשהתשואות גבוהות, התוצר נוטה לרדת באיחור של מספר רבעונים. ניתן להסביר זאת בכמה אופנים - ריביות גבוהות גורמות להלוואות יקרות יותר לחברות, לכן מפחיתות את רווחיותן, את הצריכה והייצור. הן מייקרות את המשכנתאות, ובעקבות כך עוצרות את התאוששות הנדל"ן, מייקרות את הריביות על עסקאות בתשלומים ללקוחות הפרטיים ובך מקטינות את הצריכה הפרטית, ומייקרות את החוב הממשלתי.

חשוב לזכור, כי השפעת הזינוק בתשואות אינה מופיעה בשוק בצורה מיידית, אלא באיחור. המשקיעים חסרי הסבלנות טועים לחשוב כי "הפעם זה אחרת", שכן הם אינם רואים את אותות הזינוק בתשואות בשוק, וטועים בהחלטות ההשקעה.

מכיוון שאנו מעריכים כי הפד ימשיך להפחית את קצב רכישות האג"ח, הרי שניתן לצפות להמשך עליית התשואות באג"ח הממשלתיות האמריקניות, אם כי באופן מתון. זו, כפי שראינו לעיל, עלולה ליצור האטה עתידית בצמיחה, שייתכן ותיפגע בשוק המניות האמריקני באופן יחסי לשווקים אחרים. שבירת שיאי כל הזמנים בבורסות בוול סטריט, למרות החששות שמנינו לעיל ולעומת ביצועי החסר של הבורסה באחד העם, מחזקת בפנינו את ההערכה, כי המשקיעים המקומיים ישנו אלוקציה ויקטינו חשיפה לחו"ל, מה שיהווה מנוף לעליות בבורסה המקומית. לעניות דעתנו ההזדמנויות מחכות למשקיעים דווקא בשורות השנייה והשלישית של החברות, ומאמינים בהשקעה מנייתית במדדים דוגמת ת"א 75, בשילוב "פיקינג" של איגרות חוב נבחרות משורות אלו.

מתן הולנדר מכהן כאנליסט מערך קשרי היועצים במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי עניין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.