השוק הקונצרני לקראת השנה החדשה: אפיק מוביל גם ב-2014

ישנם קולות רבים הטוענים שבחודשים האחרונים איכות ההנפקות הולכת ויורדת כחלק ממהלך טבעי של שוק הנמצא בגאות. כדי לבחון טענה זו, יש צורך לחלק את רצף הזמן לשלוש תקופות: עד פרוץ המשבר בארה"ב (אוגוסט 2008), מפרוץ המשבר ועד תחילת התייצבות שוק ההון בארה"ב (אמצע שנת 2011) ועד העת הנוכחית, בה נראה כי חל שיפור בכלכלות העולם תוך שמירה על ריבית נמוכה בטווח הקצר - בינוני.

עד שנת 2008 נראה היה ששוק ההון היה שרוי באופוריה. המשקיעים, שהיוו תחרות לשוק האשראי הבנקאי, השתתפו בהנפקות חוב מבלי לדרוש בטחונות מספקים, או לתת את המשקל הראוי לאפשרות שהחברה תהיה חדלת פירעון. בניתוח לאחור, נראה שאיכות ההנפקות בעבר הייתה ירודה בחלק מהמקרים. החלק השני של רצף הזמן החל עם פרוץ משבר הסאב-פריים, אז חברות רבות נאלצו למחוק חלק לא מבוטל מנכסיהן, דוגמת נדל"ן וקרקעות במזרח אירופה. כתוצאה מכך, מצאו עצמן עם שיעורי מינוף גבוהים ונכסים לא מספקים כדי לשרוד. באותה העת הבינו כל העוסקים במלאכה, שבמצב של הרעה בעסקי המנפיק, אין למחזיקים כל סעד משפטי שימנע מהחברה את המשך התדרדרותה. משרד האוצר לא טמן ראשו בחול, ובאמצעות ועדת חודק קבע תנאיי סף איכותיים מינימליים לצורך השתתפות גוף מוסדי בהנפקה, תוך חיוב קיומן של אמות מידה פיננסיות ("קובננטים") כ"עוגן" בשטרי הנאמנות.

המציאות הקשה שידרגה את היכולות המקצועיות של שחקני האג"ח העיקריים. ככל שהזמן עבר, הגדילו המשקיעים את הקובננטים הנדרשים ודרשו בטוחות איכותיות ומשמעותיות כתנאי סף להשתתפות במרבית ההנפקות. באותה תקופה, רק ענקי המשק היו יכולים לגייס וגם הם היו צריכים לתת לא מעט לשם כך.

החלק השלישי התחיל מאמצע שנת 2011, לאחר דעיכת החשש מפני התפרקות גוש האירו וחזרה הדרגתית לשיגרה כלכלית במרבית מדינות העולם. לכאורה, נדמה שסביבת הריבית הנמוכה, יחד עם ביקושים הולכים וגדלים מצד הציבור, גורמים לאיכות ההנפקות להיפגע. עם זאת, ייתכן ומדובר בתחושה וטענה זו אינה נכונה.

• נבחרת החלומות: "המניות המנצחות" של השנה - תשואה של עד 157%
• שוק איגרות החוב המקומי נכנס למבחן השנה החדשה

הדרך הכי טובה להמחיש הטענות, היא באמצעות דוגמאות 1. חברת גזית גלוב הנפיקה איגרות חוב בשנת 2006 ללא קובננטים וללא בטוחות כלשהן. בתחילת שנת 2009, בעיצומו של המשבר, גייסה החברה חוב בשנית והפעם נתנה למשקיעים שעבוד ראשון על נכסי מקרקעין משמעותיים עם יחסי כיסוי גבוהים וקובננטים. לאחרונה גייסה איגרות חוב ללא בטחונות, אך עם קובננטים רבים שמגבילים החלפת בעלי שליטה, שיעורי מינוף ועוד. 2. חברת וילאר הנפיקה איגרות חוב בשנת 2007 ללא קובננטים וללא בטוחות כלשהן. במהלך שנת 2010, גייסה החברה חוב בשנית והפעם נתנה למשקיעים שעבוד ראשון על נכסי מקרקעין משמעותיים עם יחסיי כיסוי גבוהים וקובננטים. בימים אלו ממש, מגייסת וילאר איגרות חוב ללא בטחונות, אך עם מגבלות על חלוקת דיבידנד, מתן שעבוד שלילי ואמות מידה פיננסיות נוספות.

3. דוגמא נוספת היא חברות בסיכון גבוה, שגייסו בעבר חוב ללא בטוחות ו/או אמות מידה פיננסיות ופעלו בתחום הנדל"ן באזורים שונים ומשונים בעולם. לאחרונה, חברת נץ ארה"ב העוסקת בנדל"ן למגורים בארה"ב בלבד גייסה חוב. בשטר הנאמנות ניתן למצוא אמות מידה פיננסיות רבות, מגבלות על חלוקת דיבידנד, שעבוד שלילי על נכסי החברה וכן שעבוד ראשון על מניות החברה המחזיקה בנכסים - כולם יחד מהווים בטוחה ראויה.

הקשחת תנאי הסף להשתתפות בהנפקה מצד הגופים המוסדיים שיפרה ללא היכר את מצבם של המחזיקים בפרט ומצבם של ציבור החוסכים בכלל. כיום, נדרש הרבה יותר על מנת לגייס חוב והאיכות עלתה. יחד עם זאת, אנו עדים להנפקות של חברות בעלות יחסים פיננסיים בינוניים או חלשים, שמנפיקות חוב ללא בטוחות או עם בטוחות "חלשות".

• אגרות החוב בעלייה - הציבור בורח ממניות וקונה אג"ח; האם זה בטוח?
• ביג, אלרוב ומגה אור: "אג"ח קונצרני שיאפשר לכם לישון בשקט בלילה"
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

ניתן לציין כדוגמא, חברות נדל"ן יזמיות המעניקות שעבוד על חשבון העודפים בפרויקטים הנמצאים בשלב השיווק, וטרם קיבלו היתרי בניה. כל זאת בתשואה גבוהה יחסית האמורה לפצות על הסיכון הגלום בהשקעה.

להערכתנו, הטענה לפגיעה באיכות ההנפקות בחודשים האחרונים אינה מדויקת, מאחר ששוק האג"ח עבר שינוי מעמיק ואיגרות החוב שהכרנו עד לפני שנת 2006 הולכות ונעלמות מהמפה. יחד עם זאת, למרות השיפור באיכות החוב, חשוב מאוד לבצע ניתוח מעמיק על מצב החברה וכן של שטר הנאמנות. הנפקות מהוות מקור חשוב להשגת תשואה עודפת, אבל לא כולן רווחיות או מעניקות תשואה מספקת עבור הסיכון.

לאור גל ההנפקות שהיה בשנתיים האחרונות, יש למשקיעים לא מעט אלטרנטיבות השקעה, במיוחד כאשר מעדיפים בטוחות חזקות על פני תשואה גבוהה ללא בטוחות, מה שמדגיש את חשיבות הבחירה והמחקר בעת החלטה על איגרת חוב להשקעה.

***לירן ברוך מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.