רחוק מהעין רחוק מהלב: התשואות העודפות בחברות זרות

הורדת הריבית האחרונה של מחדדת את הצורך באיתור איגרות חוב המספקות עודף בסטיית תקן נמוכה יחסית. תופעה מעניינת עולה מבחינת מרווחי איגרות החוב לקבוצת דירוג נתונה. בחינה השוואתית מגלה כי יתכן וישנה העדפה בשוק הקונצרני לחברות מקומיות על פני "חברות זרות" המגייסות חוב בארץ למרות שתחום פעילותן הוא בחו"ל.

העדפה זו באה לידי ביטוי במרווח גבוה יותר (יחסית לעקום הממשלתי) באיגרות החוב של החברות הזרות בהשוואה לחברות מקומיות, ביחס לדירוג אשראי נתון. למעשה, "קונס" השוק את החברות הזרות לעומת חברות מקומיות ודורש מרווח גבוה יותר יחסית לממוצע או לחציון של אותה קבוצת דירוג.

ההנחה כאן היא שחברות הדירוג מדרגות באופן אובייקטיבי את החברות ללא קשר למוצאן, וכי הדירוג שניתן לחברות הזרות משקף באופן מלא את סיכון האשראי שלהן. תחת הנחה זו, עולה השאלה כיצד ניתן להסביר את הפערים במרווחים בין החברה הזרה לבין זו המקומית. הסבר אפשרי לכך היא תופעה ידועה במימון התנהגותי המכונה Home Bias, על פיה לציבור המשקיעים ישנה נטייה טבעית להשקיע בני"ע של חברות מקומיות על פני ני"ע של חברות זרות.

למעשה, בהיבט הפסיכולוגי, יותר קל למשקיע להחזיק בני"ע של חברות עם פעילות מקומית מוכרת בשל התחושה שהוא מכיר את החברה, את מנהליה ואת פעילותה, מאשר חברה זרה אשר לא מוכרת בזירה המקומית.
אם ניקח את התופעה הזו לסקטור הנדל"ן המניב למשל, ניתן להבין כי קל יותר להשקיע בחוב של חברת נדל"ן מניב המחזיקה בנכסים באזורי ביקוש במרכז הארץ, מאשר בחברה זרה המחזיקה בנכסי נדל"ן לא מוכרים, למשל בארה"ב.

להלן דוגמאות לחברות הנסחרות בפערי מרווח משמעותיים ביחס לדירוג:

- זראסאי: הפועלת בתחום הנדל"ן המניב למגורים בניו יורק, ארה"ב. החברה מחזיקה בכ-5,800 יחידות דיור בשיעורי תפוסה גבוהים המייצרים לחברה יציב, וכן גמישות פיננסית לאור רמת מינוף סבירה מול הנכסים של כ-50% בממוצע. החברה זכתה לאחרונה להעלאת דירוג בשתי הסדרות (-AA) ונסחרות במרווח של כ-1.9% לעומת חציון של 1.1% באיגרות חוב דומות המדורגות (-(AA או דירוג מקביל במח"מ של 4-6 שנים.

- דה לסר: חברה פרטית הפועלת בנדל"ן מניב בארה"ב. נכסי החברה מושכרים בשיעורי תפוסה של כ-90% לשוכרים איכותיים כגון ממשלת ארה"ב ומדינת ניו יורק. שיעור המימון הבנקאי מול הנכסים עומד על כ-40% בלבד, כמו כן לחברה יתרת מזומנים משמעותית. החברה מדורגת A ואיגרות החוב מסדרה 2 ו-3 נסחרות סביב מרווח של כ-3%, לעומת חציון של 1.8% באיגרות חוב דומות (איגרות חוב המדורגות A או דירוג מקביל במח"מ 3-5 שנים).

כפי שניתן להעריך משתי הדוגמאות, אם אכן ניתן לייחס לדירוג של החברה ביטוי מלא לסיכון האשראי, אז הרי שמדובר באיגרות חוב אטרקטיביות הנסחרות במרווח עודף. יחד עם זאת, יש לזכור כי חברות הדירוג מגיבות לעיתים בפיגור אחר המתרחש בשוק ומהוות סמן כללי בלבד לגבי יכולת החזר החוב של החברה. על כן, אין תחליף לניתוח מעמיק של מקורות החברה, ומעקב שוטף אחר דיווחי החברה.

***רפי כץ מכהן כאנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.