האם אג"ח עם אפשרות לפדיון מוקדם טובה למשקיעים?

סביבת הריבית הנמוכה וביצועי מדדי המניות מחזירים את הביטחון למשקיעים. תחושת הביטחון והזרמת כספי הציבור לאפיקים שונים בבורסה, מספקות לחברות רבות את התנאים הנוחים ביותר להנפיק איגרות חוב, ובכך לקבע את שיעורי הריבית הנמוכים לטווח הארוך. לרוב, הנפקת איגרות חוב חדשות משפרת את מצבם של מחזיקי איגרות החוב הקצרות, שכן הן נהנות מהזרמת המזומנים בהנפקה החדשה ורמת הסיכון יורדת משמעותית. תוצר נלווה לכך, שלרוב מחזיקי האג"ח הקצרות נהנים מרווחי הון נאים. כמו גם, הריבית הנמוכה במשק מובילה לאפשרות פחות טובה עבור המשקיעים המחזיקים באג"ח קונצרניות מסוימות. חלק מאיגרות החוב הקצרות הונפקו בעבר הרחוק יותר וכוללות מתן אפשרות לחברה לפדות את האג"ח ביוזמתה (אג"ח CALLABLE), בערך המתואם (פארי).

הבעיה בכך, שבזמן שהונפקו איגרות החוב, הריבית הייתה גבוהה יותר, לכן גם התשואות בהן הונפקו איגרות החוב היו גבוהות יותר. על כן, במידה ומבוצע פדיון ביוזמת החברה בתשואות הגבוהות מתשואות השוק, סופגים המשקיעים הפסדי הון בשל התאמת מחיר האג"ח לערכו פארי. בעיה עקרונית נוספת היא בחברות בעלות פרופיל סיכון גבוה יחסית. בחברות אלו, הסכימו המשקיעים ליטול סיכונים יחד עם החברה בתמורה לתשואות גבוהות בעת ההנפקה. הבעיה היא שכיום, כשהסיכון פחת, ניתנת לחברה אפשרות לפדות את איגרות החוב בתשואה הגבוהה בה הונפקו איגרות החוב בעבר והמשקיעים אינם נהנים מהשקעתם.

כך לדוגמא, חברת חנן מור, חברה העוסקת בתחום הנדל"ן היזמי ובמהלך השנים 2009 ו-2010 סבלו איגרות החוב שלה מירידות שערים כמו יתר השוק. באותה העת, ביצעה החברה פדיון מוקדם חלקי ביוזמתה לסדרה א', ובכך נוצרו למשקיעים רווחי הון, כיוון שהתשואות בהן נסחרו איגרות החוב היו גבוהות מהפארי. יחד עם זאת, בשנת 2011 גייסה החברה את אג"ח סדרה ד' ובתשקיף ההנפקה ציינה כי תמורת ההנפקה היא "לטובת פעילות שוטפת והקטנת אשראי...". מיד לאחר מכן פרעה בפירעון מוקדם את אג"ח סדרה א' ולמשקיעים נגרם הפסד הון של כ-2.5%. לא תמיד זה המצב. חברת אלעזרא החזקות הנפיקה בשנת 2012 את אג"ח סדרה ב' המגובה בשעבוד על מניות אלבר, כאשר מטרת הגיוס הייתה להחליף את החוב הקיים (סדרה א') בסדרה החדשה (סדרה ב'). החברה הייתה יכולה לבצע פדיון מוקדם על פי ערך האג"ח פארי, בהתאם לשטר הנאמנות. מאחר שהייתה זקוקה לגופים המוסדיים לצורך גיוס החוב, הסכימה לבצע פדיון מוקדם עפ"י תשואה של אג"ח ממשלתית מקבילה בתוספת של 2%ובכך נתנה "סוכרייה" למשקיעים.

יחד עם זאת, ישנן כיום מספר רב של איגרות חוב שההחזקה בהן מגלמת הפסד פוטנציאלי במידה והחברה תבחר לבצע פדיון מוקדם. דוגמא מעניינת נוספת ורלוונטית כיום היא חברת כנפיים שהנפיקה לאחרונה את אג"ח סדרה ו'. החברה ציינה בתשקיף ההנפקה, כי "תמורת ההנפקה תשמש בעיקרה למחזור אשראי...". כיום, אג"ח סדרה ד' נסחרת כ-2% מעל ערכה המתואם וצפויה להיפרע במלואה בחודש אוגוסט 2016. מאחר שלא נותר חוב בנקאי בחברה, סביר יהיה להניח כי כוונת החברה היא לפרוע בפירעון מוקדם את אג"ח סדרה ד' מאחר שעלות המימון השנתית של החוב היא כ-5.7% (תשואה שבלתי אפשרי להשיג היום בהשקעה חסרת סיכון).

• דסק"ש מסתערת על האג"ח שלה - מתכוונת לרכוש בעוד 200 מיליון שקל
• דסק"ש יוצאת בתוכנית רכישה עצמית של איגרות החוב של החברה

כיום, במרבית איגרות החוב החדשות שמונפקות, דורשים המשקיעים, ומקבלים, מנגנון הגנה במקרה של פדיון מוקדם, כאשר השווי שיקבלו יהיה הגבוה מבין שלוש האפשרויות הבאות: 1. הערך המתואם ברוטו (פארי). 2. שווי שוק ממוצע של איגרת החוב ב-30 ימי המסחר האחרונים, טרם ההודעה על פדיון מוקדם. 3. מחיר המשקף מרווח כלשהו מאג"ח ממשלתית מקבילה (למשל אג"ח ממשלתית במח"מ דומה בעת הפדיון בתוספת 2%).

מנגנון זה מספק הגנה, אך בפועל מדובר ב"הגנה מדומה". במידה ומבוצע פדיון מוקדם, והאג"ח נסחרת במרווח מאג"ח ממשלתית הנמוכה מהמרווח שיתקבל במקרה של פדיון מוקדם, יקבלו המשקיעים את השווי הממוצע שהיה ב-30 ימי המסחר האחרונים טרם ההודעה. כיום, כששוק האג"ח במגמה חיובית, סביר להניח שגלום הפסד לא קטן במקרה כזה, שכן המשקיע יקבל את השווי הממוצע של האג"ח שהוא נמוך משמעותית מהשער האחרון.

אז איך נזהרים? 1. כדאי לבצע בדיקה בתיק ההשקעות של האג"ח הקצרות (מח"מ 0.5-2) ולבדוק את האפשרות לפדיון מוקדם ע"י החברה ולבחון האם סביר שהחברה תקדים את תשלומי החוב בזמן הקצר. 2. ברגע שחברה מודיעה על הנפקת סדרה חדשה של אג"ח או הרחבת אג"ח יש לבדוק את תנאי השטר לפני שמסתערים על האיגרת הקצרה. 3. חשוב לשים לב להודעות על הקדמת תזרימי המזומנים בעקבות מכירות בקצב גבוה מהצפוי וכדומה, דבר שעשוי לייצר לחברה עודפי מזומנים שיאפשרו פדיון מוקדם.

• המשקיעים בורחים לנכסים בטוחים: תשואות האג"ח הממשלתיות יורדות
• אגרות החוב בעלייה - הציבור בורח ממניות וקונה אג"ח; האם זה בטוח?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

כחלק בלתי נפרד מניהול ההשקעות, צריך לבדוק האם התשואה השוטפת שנקבל עד השלב בו אנו חושבים שהחברה עשויה לבצע פדיון מוקדם, היא גבוהה מספיק על מנת שניקח את הסיכון הקיים בהפסד אפשרי במקרה כזה. המסקנה הכוללת היא פשוטה: חשוב להכיר את שטרי הנאמנות, כחלק מביצוע הפיקינג באג"ח טרם הרכישה, וזאת על מנת להיזהר ממצבים כאלו.

***לירן ברוך מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה מבטחים קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.