סביבת הריבית הנמוכה תורמת לגאות בהנפקות של האג"ח הקונצרניות

כבר תקופה ארוכה שאנו חיים בסביבת נמוכה שמתורגמת, בין היתר, לתשואות לפדיון נמוכות היסטורית בשוק איגרות חוב ולמרווחים (פער התשואה בין לאג"ח ממשלתית מקבילה) נמוכים היסטורית.
רמת המרווחים מייצגת את התמורה בגין הסיכון הנוסף שדורשים המשקיעים על השקעה באג"ח קונצרנית על פני השקעה באג"ח ממשלתית. בהסתכלות של שנתיים אחורה, נראה כי עיקר הירידות ברמות המרווחים בין איגרות קונצרניות לאיגרות ממשלתיות התרחשו באג"ח הלא מדורגות או מדורגות נמוך.

רמת המרווחים והתשואות הנמוכה, מובילה לעלייה בהיקפי הגיוס של האג"ח הקונצרניות. כך, בעשרת החודשים הראשונים של השנה גויסו קונצרניות בהיקף של 46.7 מיליארד שקלים, עלייה של כ-50% ביחס לגיוס של 31.2 מיליארד שקלים בתקופה המקבילה אשתקד. גם בנטרול גיוסי הענק של תמר בונד ובי-קומיוניקיישנס בהיקף של כ-10 מיליארד שקלים, מדובר בעלייה של כ-19% ביחס לגיוס אשתקד. כפועל יוצא של התמשכות תקופת הגאות, אנו עדים בחודשים האחרונים לגיוסים של חברות לא מדורגות או מדורגות בדירוגים נמוכים, דוגמת גאון החזקות וקבוצת אלעזרא, אשר זוכים לביקושי יתר.

מרבית הסדרות אינן כוללות בטוחות והמשקיעים נאלצים להסתפק בהתניות פיננסיות בלבד. יחד עם זאת, ככל שדירוג ההנפקה נמוך יותר, כך הסיכוי שההנפקה תלווה בבטוחה - גדול יותר. למעשה, מרבית הסדרות הלא מדורגת שמונפקות כיום כוללות בטחונות. כך למשל, ההנפקה של חברת אלעזרא כללה שיעבוד על של פרויקטים של חברת הבת אפרידר, וההנפקה של גאון כללה בטחונות בדמות מניות חברת צינורות המזרח התיכון וחברות בנות נוספות.

בקרב החברות המנפיקות, סקטור הנדל"ן ממשיך להוביל בהיקף הגיוסים. חברות הנדל"ן בדרך כלל מאופיינות ברמות מינוף גבוהות בהשוואה לסקטורים האחרים. חברות נדל"ן יזמיות נוטות לתת שעבודים על חשבון העודפים של הפרויקטים אשר הן בונות ו/או על פרויקטים שנמצאים בשלבי תכנון. לאור האטה בשוק הנדל"ן למגורים המקומי (בעיקר בגלל רגולציה - חוק מע"מ 0% וקביעת מחיר המטרה) עולה להערכתנו אי הוודאות לגבי העודפים הצפויים מאותם הפרויקטים.

נציין כי בתקופה האחרונה הצטרפו לגל ההנפקות מספר חברות נדל"ן זרות, בעיקר מארה"ב. במהלך השנתיים האחרונות ארבע חברות נדל"ן אמריקניות גייסו חוב בסך של 2.3 מיליארד שקלים (בהתאם לפירוט שבטבלה).

אגרות החוב של הסדרות הקיימות נסחרות במרווחים של כ-2%-4%, להוציא את האג"ח של ברוקלנד, אשר נסחרת במרווח גבוה יותר של 6.7%.

כיום, ישנן שבע חברות נדל"ן זרות נוספות אשר צפויות להגיע לבורסה המקומית בתקופה הקרובה, מתוכן ארבע חברות כבר הגישו טיוטות . ההיקף הכולל של הגיוסים הצפויים מוערך בכ-4.5 מיליארד שקלים. כל החברות שברשימה, למעט O1 פרופרטיז, פועלות בארה"ב.

ספנסר ולייטסטון כבר זכו לדירוג של A ו-A+, בהתאמה. לשתי החברות פעילות בתחום הנדל"ן המניב. ספנסר פעילה בתחום השכרה למגורים בסבסוד ממשלתי בעיר ניו יורק, ולייטסטון פעילה בהשכרה למגורים ונדל"ן מסחרי בדרום ומזרח ארה"ב. חברות הדירוג מציינות לגבי שתיהן, בין היתר, את יחסי הכיסוי הטובים בהשוואה לקבוצת ההשוואה. כך לדוגמה, היחס של למאזן של לייטסטון עומד על כ-53%, זאת לעומת יחס שבטווח של 21%-35% בחברות נדל"ן מדורגות A+, בהן חברות דוגמת אלוני חץ, מליסרון ועוד. כמובן, שלאחר ההנפקה יחס זה ירד, אך להערכתנו לא צפויה ירידה דרסטית מאחר וחלק מכספי ההנפקה מיועד להחזר חוב בנקאי.

לסיכום, אנו מעריכים כי סביבת ריבית הנמוכה תמשיך לתרום לגאות בהנפקות של האג"ח הקונצרניות. להערכתנו, הגיוסים של החברות הזרות מהווים אלטרנטיבה ראויה לגיוון תיק ההשקעות בגל ההנפקות הנוכחי.




***יוליה מסלוב מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.