לא רק המילקי, גם אגרות החוב בחו"ל זולות יותר

האלטרנטיבה שנוצרה מעבר לים כבר הופכת לסטנדרט בקרב ציבור המשקיעים. אנו עדים לגיוסים מאסיביים לקרנות אג"ח חו"ל. מבדיקה שערכנו, רמת המרווחים בחו"ל גבוהה בהרבה מהשוק המקומי, כמו כן רמת הסחירות. למעשה, קשה לראות היום תיק השקעות ללא חשיפה לאג"ח חו"ל. הסיבה לכך, שהאג"חים בחו"ל נותנות תשואות גבוהות, משמעותית יותר ואיכות אשראי ברמה אחרת לגמרי.

על פי סולם ההמרה שמפרסמת חברת מעלות ותצפיות מהשטח, כלומר של חברות ישראליות שהנפיקו חוב בחו"ל, ניתן להקביל את קבוצת ה-AA בישראל לקבוצת ה-BBB. לדוגמא, חברת כיל המדורגת בישראל AA (אין לה כרגע אג"ח סחיר לציבור אך היה עד לא מזמן. באמצע נובמבר פנתה החברה לשווקים הגלובליים, ולשם כך הייתה זקוקה לדירוג בינלאומי.

הדירוג שקיבלה מ-S&P העולמית היה BBB בלבד. נזכיר שמדובר באחת החברות החזקות ביותר במשק. איגרות החוב הגלובליות, כ-800 מיליון דולר לסדרה, במח"מ של שמונה שנים, נסחרות בתשואה של 4.3% ובמרווח מהאג"ח האמריקנית המקבילה של כ-2.3%.

אלו כמובן תנאים שהיינו יכולים לחלום עליהם כאן. למשל, האג"ח בינל הנפק התח כא, במח"מ של כארבע שנים, נסחרת במרווח של כ-0.76% מהממשלתית. הראל הנפקות אגח א, נסחרת במרווח של 0.7% במח"מ דומה. גם אם נסתכל על בזק במח"מ ארוך יותר של כשש שנים, נראה שניתן לקבל מהאיגרת תשואה עודפת של כ-1.1% על פני האג"ח הממשלתית המקבילה.

• האם הסינים מוכרים אג"ח אמריקאיות? שר האוצר חושב שלא - הנה הסיבה
• "זוהי צומת חשובה - מורידים חשיפה לנאסד"ק ומגדילים חשיפה לישראל, אירופה, סין והודו"

אם נבחן כמה חברות מוכרות וגלובאליות כמו פדקס, נובל אנרג'י וקרוגר (רשת סופרמרקטים אמריקנית גדולה), נגלה שמרווחי התשואה באיגרות אלו נעים בטווח של 0.9%-1.7% מהאג"ח האמריקניות המקבילות, כך שאנו מדברים על תשואה גלומה של 2.1%-2.9% למח"מ של כארבע שנים.

האם באמת ניתן להשוות BBB בעולם ל-AA בישראל? על מנת לענות על התשובה, נעבוד בשיטת האלימינציה ונבחן רמות מינופים: המינוף של פדקס הוא 54%, נובל אנרג'י במינוף דומה של 54% וקרוגר רושמת שיעור מינוף של 80% (שופרסל לצורך השוואה - כ-86%). כעת, נבדוק את יחס החוב לתזרים: פדקס ביחס חוב פיננסי נטו ל- EBITDA של 0.32. ובמילים אחרות, החברה מחזירה את כל החוב, ללא צורך במחזור, תוך פחות מחצי שנה רק מהתזרים; נובל אנרג'י מחזירה את החוב נטו בשנה וחצי,וקרוגר ב-1.8 שנים. מה קורה אצלנו בדירוגי ה-BBB? ניקח לדוגמא חברות כמו כלכלית ירושלים, דיסקונט השקעות ובזן, כולן מדורגות BBB. המינוף של כלכלית, לאחר התאמות כגון מחיקת מרילנד, ערבויות בסווטלנד והתאמת שיעורי ההיוון במינוף של כ-90%, דסק"ש ממונפת בכ-95% ובזן בכ-80%.

אם נסתכל על התזרים ביחס לחוב (כפי שעשינו בחברות הגלובליות) נראה כי בזן יכולה להחזיר את החוב מהתזרים התפעולי בכ-4.3 שנים, ובכלכלית ודסק"ש יאלצו לממש נכסים בכדי להחזיר חובות. אין ממש תזרים מספק. כלומר, נראה שאם כלכלית, בזן או דיסקונט השקעות ינסו להנפיק בעולם, הן לא יקבלו דירוג BBB.

• המשקיעים בורחים לנכסים בטוחים: תשואות האג"ח הממשלתיות יורדות
• אגרות החוב בעלייה - הציבור בורח ממניות וקונה אג"ח; האם זה בטוח?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

להערכתנו, הדירוגים המקומיים מחמיאים והחברות מנצלות זאת בכדי להתמנף יותר. איגרות החוב מקבוצת ה-AA בישראל, במקרה הטוב מקבילות לאזור ה-BBB בחו"ל. איכות האשראי בחו"ל גבוהה לאין שיעור ביחס למקבילתן התאורטית, ולמרות זאת, התשואות בחו"ל, כמו גם מרווחי התשואה, גבוהים יותר. עובדה זו מחזקת את חשיבות ההשקעה באג"ח ומניות בחו"ל בשנה הקרובה.

**ניר קסטרו כפרי מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי עניין אישי בנושאי הסקירה. שיווק השקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.