השווקים שוברים שיאים והזרים מחפשים אטרקציות מעבר לים: מניות הבנקים
מניות הבנקים הבנקים בארץ ובעולם נסחרים עמוק מתחת להון העצמי, ומשקפים מחירים זולים ביחס למניות אחרות במדדים המובילים. בבחינת יחס סיכון מול סיכוי, הבנקים אטרקטיביים מאוד להשקעה, אך העננה הרגולטורית המרחפת מעליהם ודרישות הרגולטור להעלות את יחסי ההון, תמכה בביצועי החסר שהציגו מניות הבנקים אל מול מדדי המניות המובילים בישראל ובעולם.
בישראל, החשש מרגולציה נוספת לאחר הבחירות ומהרגולטור מעבר לים, שידוע בקשיחותו ובקנסות הגדולים, ימשיך להערכתנו להעיב על ביצועי מניות הבנקים בטווח הקצר, אך קשה מאוד להתעלם מהמחירים האטרקטיביים אשר צפויים להניב למשקיע תשואות יתר ביחס למדדים המובילים, ביום שאחרי.
בשנים האחרונות מניות הבנקים בארץ ובעולם הניבו תשואות נמוכות ביחס לתשואות אותן השיגו המדדים המרכזיים. כך, מתחילת השנה ועד זמן כתיבת שורות אלו, הציגו מניות הבנקים בישראל תשואה הנמוכה מ-1%, בעוד מדדי ת"א 100 ות"א 25 עלו בכ-5%. בשנה שעברה התמונה ברורה לא פחות - מדד ת"א 100 ומדד ת"א 25 עלו ב-10.2% וב-6.7% בהתאמה, בעוד שמדד הבנקים נפל ב-5.6%. אמנם התשואה שנרשמה במדדי ת"א 25 ות"א 100 נבעה בעיקר מעלייה של מספר מניות מצומצם שמשקלן במדד גבוה (כמו טבע -0.61% ופריגו), אך חולשת מניות הבנקים עדיין ניכרת. התשואה הממוצעת של מדד ת"א 25 בשנים 2010-2014 הינה 3.9% לעומת תשואה ממוצעת שלילית של 1.2% במדד מניות הבנקים.
בארה"ב התמונה דומה. בשנים האחרונות מדד ה- S&P500 הניב תשואות הגבוהות ממדד הבנקים האמריקני KBW (מדד זה כולל את 24 הבנקים הגדולים בארה"ב). מתחילת השנה, עלה מדד S&P500, בעוד מדד הבנקים ירד ביותר מ-1.5%.
| תשואה מתחילת השנה | תשואת 2014 | |
|---|---|---|
| מדד ת"א 100 | 5.3% | 6.7% |
| מדד מניות הבנקים | 0.9% | 5.6%- |
| מדד S&P500 | 0.6% | 11.4% |
| מדד הבנקים האמריקני KBW | 1.64%- | 7.2% |
הסיכוי
בענפים בהם סובבת הפעילות סביב ההון העצמי, כמו במערכת הבנקאית, מכפילי ההון הם המכפילים הנפוצים ביותר לשימוש. הסיבה לכך היא הרגישות הרבה לתשואה על ההון העצמי. באופן תיאורטי בנק צריך להיסחר במכפיל הון 1 (שווי שוק = שווי בספרים) ובעשור האחרון, בממוצע, נסחר מדד הבנקים בישראל במכפיל הון זה. בישראל, מכפילי ההון של הבנקים נעים סביב 0.7, בעוד שבשיאם, באפריל 2006, הגיעו המכפילים לרמות של 1.8.
המכפיל הנפוץ לשימוש במניות שאינן בנקים הינו מכפיל הרווח, המוגדר כיחס בין שווי השוק של החברה לבין הרווח הנקי שלה. מכפיל הרווח העתידי של מדד ת"א 100 הינו 13.4 וגבוה מהמכפיל ההיסטורי הממוצע בעשור האחרון - 12.4. מכפיל זה משקף את התמחור הלא זול של המדד.
- המשקיעים בורחים לנכסים בטוחים: תשואות האג"ח הממשלתיות יורדות
- אגרות החוב בעלייה - הציבור בורח ממניות וקונה אג"ח; האם זה בטוח?
- תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"
בארה"ב התמונה אף יותר דרמתית, בעשור האחרון נסחרו הבנקים האמריקנים במכפיל הון ממוצע של 1.2. בשנת 2006 מכפילי ההון הגיעו לרמות שיא של מעל 2. עוצמת הירידה במכפילי ההון של הבנקים האמריקניים הייתה חזקה יותר לעומת הבנקים המקומיים, בעיקר בשל המשבר הגדול שפקד אותם ב-2008. מכפיל הרווח העתידי של מדד S&P500 הינו 17.1 וגבוה משמעותית מהמכפיל ההיסטורי הממוצע בעשור האחרון - 14.1. אנו מעריכים כי ייתכן ולא נראה יותר את הבנקים נסחרים במכפילי הון כפי שנסחרו בעבר (בטח לא בזמן הקרוב), זאת בעיקר בשל הדרישה בכל העולם להגדיל את הלימות ההון (באזל III) הפוגעת ברווחיות, אך להערכתנו מכפילי ההון כיום נמוכים בהרבה מהמכפילים שנראה בעתיד ומניות הבנקים אטרקטיביות גם ביחס למדדי המניות המרכזיים.
הסיכון
אחד האיומים המרכזיים העומדים לנגד הבנקים הינו החרפת הרגולציה ביום שאחרי הבחירות. לאחרונה שמענו את הבטחות הפוליטיקאים להקטין את היקף העמלות שגובים הבנקים ואת שקיפותן, לעודד תחרות במערכת הבנקאית ולהפריד את כרטיסי האשראי מהבנקים. להערכתנו, האיומים האלו, באם יתממשו בחלקם, כבר מגולמים במחירי הבנקים הנמוכים. אין ספק שהציבור היה שמח מאוד לראות פגיעה רגולטורית בבנקים. בנק ישראל פירסם לאחרונה את התיקון לכללי הבנקאות, אשר הביא לצמצום מספר העמלות הנגבות מלקוחות התאגידים הבנקאיים.
לשם השוואה, הרפורמה בשוק הסלולר, אותה יזם שר התקשורת לשעבר, משה כחלון, חתכה את ההכנסות של החברות הוותיקות, אך במערכת הבנקאית זה סיפור אחר לגמרי. הקלות בה הציבור עבר מחברת סלולר אחת לאחרת שונה במהותה מהקושי של הציבור להעביר את ניהול חשבון הבנק שלו לבנק אחר. המפקח על הבנקים דואג מאוד לשמירה על היציבות, ולבטח יתנגד בתוקף לפגיעה משמעותית במערכת. אין ספק כי גם אלו הטוענים כי שוק כרטיסי האשראי צריך לעבור ניעור רציני, יודעים כי מכירת חברות כרטיסי האשראי לטייקון אשר יצליח לגייס מיליארדי שקלים לשם כך, רק תעביר את הריכוזיות מגורם אחד לאחר ונראה כי יהיה קשה מאוד ליישם רפורמה כזאת.
הערכה היא כי לאחר הבחירות יבוצעו רפורמות נקודתיות ואף נראה ירידה מסוימת בעמלות הבנקים. ייתכן כי גם יואץ הקמתו של בנק אינטרנטי ו/או חברתי, אולם המפקח על הבנקים צפוי להערכתנו למנוע יישומן של הוראות קשות מדי. במקביל, נציין כי בשנתיים האחרונות ראינו התאוששות מסוימת במחירי הבנקים בארה"ב, בטח ביחס לבנקים האירופיים. הבנקים הישראלים נסחרים במחירים נמוכים יחסית, בעיקר מפני שהמשקיעים הזרים מעדיפים בנקים אשר אינם ממוקמים במזרח התיכון ושנסחרים במכפילי הון אטרקטיביים.
עם זאת, ככל שהבנקים בעולם ימשיכו לעניין את המשקיעים הזרים וככל שמניות הבנקים יעלו, כך יושפעו גם הבנקים המקומיים לאחר שאותם משקיעים זרים יחפשו מציאות גם מעבר לים. אנו מעריכים כי הבנקים המקומיים ימשיכו בתקופה הקרובה לסבול מתנודתיות ומאי הוודאות, אך אם לא נראה שינויים דרמטיים מכיוון הרגולטור, מניות אלו עשויות להניב תשואה נאותה ביחס לסיכון הגלום בהן.
***כפיר פדר מכהן כמנהל השקעות במנורה מבטחים ניהול תיקי השקעות בע"מ, והוא ו/או מנורהניהול תיקי השקעות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.
