לא כל אג"ח היא סולידית: סכנת עליית הריבית דורשת עירנות מוגברת

הירידות החדות בשוק איגרות החוב בשבועיים האחרונים תפסו משקיעים רבים המומים ומופתעים, מבלי שאפשר להצביע על אירוע משמעותי שקרה. 

אג"ח ל-10 שנים	תשואה ב-20.04.15	תשואה ב-13.05.15	אחוז הפסד הון
גרמניה	0.08%	0.72%	6.40%-
ארה"ב	1.89%	2.28%	3.90%-
ישראל	1.62%	2.15%	5.30%-

אלו האחרונים חיפשו תשובות אשר יסבירו את הירידות החדות. אחת ההערכות מדברת על כך שבגלל עליית מחירי הנפט, החששות לדפלציה באירופה נרגעו וכמה גופי השקעות גדולים החליטו לעשות שינויים קלים בפוזיציית האג"ח שלהם, אך הנזילות הנמוכה הקשתה עליהם לבצע עסקאות.

<

ממה נובעת נזילות נמוכה?
כסף נשפך דרך המערכת הפיננסית הגלובלית, הודות לשנים של מדיניות מוניטרית מרחיבה של הבנקים המרכזיים מאז המשבר ב-2008. עם זאת, הנזילות במסחר הייתה בירידה חדה של מדרון תלול. עבור גופים פיננסיים גדולים זה נהיה יותר יקר וקשה לבצע עסקאות גדולות.
ספקי הנזילות המסורתיים תמיד היו הבנקים והסוחרים הגדולים. לאחר משבר 2008 הופיעו דרישות רגולטוריות שכללו דרישות הון גדולות יותר ועלויות גבוהות בגין החזקת נכסים בסיכון במלאים, שהביאו לכך שהעסק הפך לפחות כדאי עבור רבים.  

<

כמו כן, מכיוון שהמשבר היה קשור בבנקים, הון ונזילות השפיעו על גודל והרכב מאזני הבנקים. דרישות רגולטוריות חדשות הביאו לכך שהבנקים מחזיקים פחות אג"ח ממשלתיות ופחות אג"ח חברות. סך החוב של אג"ח חברות בארה"ב קפץ בכ-80% מאז משבר 2008, ל-3.6 טריליון דולרים. חברות עשו מימון מחדש והנפיקו חוב חדש על מנת לרכוש חזרה מניות או לממן השתלטויות, תוך ניצול הריביות הנמוכות. עם זאת, מלאי איגרות החוב אצל הסוחרים הגדולים נפל מ-4% מסך החוב בתקופה שלפני 2008 ל-0.5% מסך החוב בתקופה שאחרי. 

<

לכן, לבנקים יש פחות דרכים לתת ביטחונות ולממן עסקאות. למעשה, תפקידם כעושי שוק פחת משמעותית. לעומת זאת, בעקבות תכניות הרחבה כמותית מחזיקים הבנקים המרכזיים הרבה יותר איגרות חוב ממשלתיות במאזנים שלהם, כך שיש פחות איגרות חוב שניתן לסחור בהן בשוק הפתוח. אלו הביאו לכך שנפחי המסחר לא עלו, וזאת למרות הגידול האדיר בהיקף שוק האג"ח.

<

בשנים שמאז המשבר, מרוכזים נפחי המסחר בעיקר בהנפקות חדשות ונמצאים בירידה מתמדת. הממוצע היומי של מסחר באג"ח חברות בארה"ב עלה, אבל גודלן של עסקאות אלו ירד לממוצע של 536 אלף דולר (נכון לסוף 2013) לעסקה בודדת מ-948 אלף דולר לעסקה בשנת 2007. עובדה זו הביאה לכך שמי שמעוניין להעביר עסקאות גדולות יותר, צריך לעיתים להעביר אותן בהרבה חלקים.

<

בהקשר זה נציין כי אג"ח ממשלתיות עדיין מאד נזילות, אך בתקופת טרום המשבר, נפחי המסחר בהן היו גדולים פי 2.5. השילוב של נזילות נמוכה עם שיעורי ריבית אפסיים, יצרו "כיסי אויר" שהביאו לתנודות החריפות בשוקי האג"ח אשר חווינו באוקטובר שנה שעברה וכעת.

<

כיצד נפח מסחר נמוך יותר יוצר שינוי גדול יותר בשוק בעקבות נזילות נמוכה?

מספר העסקאות באג"ח ממשלת ארה"ב מחולק ל-Move index, אשר מודד את התנודתיות של אג"ח ממשלת ארה"ב. במחלקה לחקר פיננסי של משרד האוצר האמריקני, הביעו חששות מאד כבדים מכך שבנקים וסוחרי ניירות ערך לא ימלאו תפקיד חשוב שהיה להם בעבר, וימנעו מכניסה לשוק בתקופות של ירידות (ובכך ימתנו את התנודתיות) בעקבות הרגולציה והעדר תמריץ ליטול על עצמם סיכונים. הבנקים והסוחרים הגדולים כמעט ולא נמצאים בחלק משוקי סיכון, למשל אג"ח חברות בדרוגים נמוכים שהונפקו בכמויות אדירות, וסיכונים אלה עברו מהבנקים למשקיעים.

<

בשוק ישנם חששות שבתקופת עליות ריבית, הנזילות הנמוכה תיצור משבר חדש שיפגע בעיקר במשקיעים הפרטיים. להערכתנו, הבנקים המרכזיים בעולם מודעים לסכנות אלו, וייקחו אותם בחשבון בתהליך קבלת ההחלטות לגבי העלאות ריבית בעתיד.

<

סכנת עליית ריבית
בהקשר זה חשוב לציין כי להערכתנו, שוק האג"ח כבר ממש לא סולידי. משקיעים שנכנסים כיום לשוק, צריכים להיות מודעים לא רק לסכנת עליית הריבית שעלולה להביא לעלייה בתשואות והפסדי הון, אלא גם לתנודתיות החדה שצפויה בתרחיש כזה.

<

נקודת האור כי דווקא בטווח הקצר נוצרה כאן הזדמנות ואף מומלץ להאריך קצת את המח"מ בתיק. ה-ECB  התחייב לרכוש עד 60 מיליארד אירו לחודש באג"ח ממשלתיות עד ספטמבר 2016 או עד שהאינפלציה תחזור ליעד שלה, אך אמר שלא יקנה אם תשואות האיגרות חוב ירדו מתחת ל-0.2- (פחות מריבית ההפקדות אצלם). לכן, העלייה האחרונה בתשואות מהווה חדשות טובות עבור מריו דראגי, נשיא ה-ECB, שמאפשרת לו יותר מרווח להמשיך בתוכנית רכישות האג"ח.

<

לאור נתונים אלו, אנו מעדיפים החזקה סינטטית שמשלבת אג"ח ממשלתיות וקונצרניות בדירוגים גבוהים בעלות נזילות גבוה במח"מ ארוך עם אג"ח קונצרניות (לאחר בחירה סלקטיבית קפדנית) בעלות מח"מ קצר בדירוגים נמוכים, ולא מדורגים בהחזקה לפדיון. כמו כן, ניתן למצוא הזדמנויות באיגרות חוב קונצרניות בעלות נזילות נמוכה, שמספקות פרמיה גבוהה בשל היעדר נזילות טובה. גם אותן אנו מעדיפים להחזיק במח"מ קצר לפדיון.  
 

<

***יעל בקר מכהנת כמנהלת השקעות במנורה מבטחים ניהול תיקי השקעות בע"מ, והיא ו/או מנורה ניהול תיקים  או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.