נערכים ל-2016: האתגרים יתגברו ואיתם תעלה גם סטיית התקן

השבוע האחרון התאפיין בירידת תשואות באפיק הממשלתי השקלי ועליית תשואות באג"ח האמריקניות המקבילות. כבר כמה חודשים שבנק ישראל מנסה לשקם את האמון שנפגע בשל הזיגזגים הרבים שביצע בשנה האחרונה. זה התחיל מהורדת ריבית די מפתיעה ל-0.1% והמשיך ברמזים לאפשרות לתוכנית הרחבה כחול לבן. בהמשך, ללא הכנה מראש, ציינו בבנק כי הריבית בישראל עשויה לעלות לאחר שיעלו אותה בארצות הברית, וברבעון האחרון הכיוון הוא יציבות. לפי המנטרה החדשה, מרבית חברי הוועדה המוניטארית מעריכים שהמדיניות המוניטרית בישראל תישאר מרחיבה לאורך זמן.

בהקשר זה נציין כי מדובר בפסקה שנוספה להודעת הריבית לפני שלושה חודשים, ומהווה סוג של דגל ריבית למשקיעים. כלומר, כל עוד הפסקה הזו קיימת, בנק ישראל אינו מתכנן להעלות את הריבית. לעומת זאת, כשפסקת הדגל תרד אז נתחיל לספור לאחור למועד העלאת הריבית בישראל.

בינתיים, זוכה בנק ישראל לתמיכה מהמציאות ומהממשלה. מדד המחירים לצרכן ירד כבר ב-0.9% מתחילת השנה ומדד דצמבר אמור לסגור שנתיים רצופות של אינפלציה שלילית. איננו זוכרים מצב כזה מאז קום המדינה. מעבר לכך, החליטה הממשלה להוריד את מחירי המים והתחבורה הציבורית ב-17%. המשמעות היא גריעה של כ-0.25% ממדד המחירים לצרכן. נזכיר שבתחילת השנה הממשלה הורידה את מחירי החשמל והמים בכ-10%, והנה כעת היא ממשיכה בצעד נוסף באותו כיוון. במילים אחרות, בנק ישראל משדר שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן והאינפלציה השלילית עוזרת לו לשכנע את המשקיעים שזה אכן נכון.

התשואות נמוכות
ברמה המעשית, התשואות בישראל שוב נמוכות ביחס לאמריקניות, כמעט לאורך כל העקום, אולם אין זה אומר בהכרח שפרמיית הסיכון שהמשקיעים דורשים עבור השקעה בישראל נמוכה יותר. אם נבחן את איגרות החוב הדולריות של ממשלת ישראל ונשווה לאמריקניות, נראה שאיגרות החוב של ממשלת ישראל מספקות תשואת דולרית גבוהה יותר וזה כבר יותר מייצג את פרמיית הסיכון.

יחד עם זאת, אם מסתכלים על הריבית העתידית שגלומה בעקום התשואות לשנה בעוד תשע שנים - אנו מזהים בעיה. הריבית לשנה לטווח ארוך עומדת על 4%, כאילו נורמלית, אך אנו יודעים שגם ללא צפי לשינוי בריבית היינו דורשים תשואה גבוהה יותר כשאנו מאריכים מח"מ, וכיום השוק לא מגלם בכלל סיכון. זה יכול לעבוד רק אם יהיה משבר כלכלי או אינפלציה אפסית וצמיחה מתונה מאוד לאורך שנים. בנוסף, חשוב לציין שבשקט בשקט עלה הנפט בכ-6% בשבוע האחרון והתשואות בארה"ב עלו גם כן. כך שמדובר בעוד סיבות שמצדיקות שמירה על עוגן קצר וניצול איגרות החוב הקונצרניות בדירוגים הגבוהים בכדי לנסות להשיג תשואה עודפת על ריבית בנק ישראל.

במקביל, אנו עדים לתופעה מעניינת בעקום התשואות בארצות הברית, אשר עשויה להגיע בקרוב גם אלינו. למרות שהעלאת הריבית שם לא הייתה מפתיעה, התשואות עלו בעיקר בחלק הקצר של עקום התשואות. במקרה זה, אי ההסכמה בין המשקיעים לחברי הוועדה המוניטארית בארצות הברית הובילה להשתטחות עקום התשואות האמריקני ולתופעה מעניינת מבחינת ביצועי ההשקעות. בעוד החלק הקצר של עקום התשואות האמריקני עלה בכדי להתאים את  עצמו, לפחות באופן חלקי, לתוואי הריבית של הפד, החלק הבינוני והארוך שמר על יציבות יחסית. זאת כחלק מחוסר האמון של משקיעי איגרות החוב בצמיחה העתידית של הכלכלה בארה"ב. בסיכומו של דבר, המשקיעים באיגרות החוב לשנתיים רשמו בעיקר סטיית תקן ללא תשואה, ואילו המשקיעים לחמש עד עשר שנים הרוויחו כ-1.5%.

במבט קדימה, שוק איגרות החוב בארצות הברית נמצא בנקודה לא פשוטה שבה באופן אבסורדי בכדי ליהנות מהמשך רווחי הון, המצב הכלכלי יצטרך להתדרדר. לעומת זאת, ככל שהכלכלה האמריקנית תמשיך לצמוח, כך יפנימו המשקיעים את כוונותיו של הפד, והמשמעות לכך היא עליית תשואות והפסדי הון למשקיעים.

במילים אחרות, אנו מעריכים כי אינפלציה אפסית והעלאת ריבית מתונה באופן משמעותי מהערכות חברי הפד כבר מגולמת בשוק, ולכן לא תניב רווחי הון. להערכתנו, האזור המסוכן ביותר הוא סביב ה-5 שנים, שם התשואות כמעט ולא עלו מתחילת השנה והפסד ההון עלול להיות משמעותי יחסית במידה והמשקיעים יתחילו להאמין לבנק הפדראלי של ממשלת ארצות הברית. בכל מקרה, אנו מעריכים שצפויה שנה תנודתית מאוד באפיק הממשלתי האמריקני ולכך השפעות גם על השוק המקומי וגם על המח"מ הארוך.

האפיק הקונצרני
גם מהתנהגות השוק הקונצרני יש הרבה מה ללמוד, שכן הדירוג הבינלאומי של התל-בונד תשואות מקביל פחות או יותר ל-BB  העולמי, אף שהתשואות שם היו גבוהות יותר בתחילת השנה. בכל זאת, ההשקעה בישראל הייתה מוצלחת הרבה יותר.

תאורטית השקעה באיגרות חוב מקבוצת ה-BB בעולם הייתה אמורה להקטין את הסיכון ולעלות את פוטנציאל התשואה. הסיבה לכך קשורה לעובדה שהשקעה בשווקים, שמטבע הדברים מתנהגים באופן שונה, מקטינה סטיית תקן, ובמקרה של איגרות החוב בארצות הברית, התשואה הפנימית אכן הייתה גבוהה מזו שגולמה במדד התל בונד 60.

תיאוריה לחוד ומציאות לחוד
למרות המהלך הנכון תיאורטית, המשקיעים "הצודקים" ספגו הפסדים משמעותיים יחסית מתחילת השנה, בעיקר בשל הירידות החדות במחירי האנרגיה. מתברר שחלק מהחברות שנסחרות בקרנות הסל (ETF) נפגעו באופן משמעותי מהירידה החדה במחיר הנפט, ולכן סבלו מעליית תשואות משמעותית. לעומת זאת, הרוב המכריע של החברות הישראליות הנסחרות במדדי התל בונד אינן חשופות למחירי הנפט. לכן בזמן שהמרווחים ב-HY  בארצות הברית עלו בחדות, מדד התל בונד נהנה מאגר מירידת מרווחים.

בשורה התחתונה, הפד העלאה את הריבית ב-0.25% והיא צפויה להערכתנו להגיע לכ-1.5% תוך כשנה, ולכ-2.3% תוך שנתיים. המשקיעים לא ממש מאמינים לזה ולכן באיגרות החוב הבינוניות והארוכות יש להערכתנו יותר סיכון מסיכוי.

***גלעד גרומר מכהן כמנהל שיווק ולקוחות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.