זאת התזכורת שהעליות הכי חזקות נוטות להגיע בתקופות משבר

בסוף השבוע האחרון הבנו שהריבית השלילית הופכת מגורם שמחזק ומייצב את השווקים, לכזה שעלול להחמיר את המצב, בעיקר בגלל שינוי הפוקוס בעולם מהשווקים המתעוררים, הנפט והבעיות בסין לעבר הבנקים באירופה - ככל שהריבית שלילית יותר, כך יכולת הבנקים להרוויח קטנה, וזה ממש לא רצוי כשכולם חוששים ממצב הבנקאים באירופה.

למעשה, המודל הקלאסי של הבנקים - לשלם מעט על פיקדונות ולהרוויח כמה שיותר על הלוואות - מתערער בסביבת הריבית השלילית. ראשית, אין אפשרות להעניק ללקוחות פחות מאפס (אחרת הם עלולים למשוך את הכסף לבלטות), וכסף שאינו ניתן להלוואות עולה לבנק כסף, שכן ההפקדה בבנק המרכזי היא בריבית שלילית של 0.3%, ועוד עלולה לרדת. מכאן שהבנקים יכולים לתת הלוואות מסוכנות או להפסיד כסף - מצב שהוא ממש לא רצוי, ועכשיו גם מתחילים להבין את זה בעולם.

למרות התיקון החד שקיבלנו בסוף השבוע, עדיין קיים חשש שדויטשה בנק, אחד הבנקים הוותיקים והמוכרים בעולם, לא יצליח להחזיר את חובותיו. במצב כזה, סביר שממשלת גרמניה תחלץ את הבנק ואז משקיעי המניות ידוללו ויספגו הפסדים גבוהים. הפחד שחדר למשקיעים בעקבות הירידה החדה במחירי הנפט וההאטה בשווקים המתעוררים, העביר את הפוקוס של המשקיעים מהיעדר האלטרנטיבות, הכסף הזול והריבית השלילית, אל עבר החובות העצומים של הבנקים באירופה. העניין הוא שברגע שהפחד נכנס לתמונה, תסריטי האימה מככבים וקולם של האופטימיים נדחק לפינה.

בהקשר זה נציין שמבדיקה שערכנו, תשואת שוק המניות ב-11 השנים האחרות הסתכמה בכ-97%, או בכ-6.5% בשנה. אולם, אם ננטרל את עשרת הימים החיוביים ביותר בתקופה הארוכה שנבחנה, נראה שהתשואה צוללת ל-16% בלבד או 1.3% בשנה. הפער המשמעותי מוסבר מאפקט הריבית דריבית. כלומר, פספוס עלייה של 5% לפני עשר שנים, משמעותי הרבה יותר, שכן ניתן היה להשקיע את הרווח הזה ולהמשיך להרוויח עליו שוב ושוב.

נקודה מעניינת נוספת היא מועד העליות. תשע מתוך עשר התצפיות החיוביות ביותר בשוק התרחשו בזמן המשבר הגדול של שנת 2008. כך למשל, עלה שוק המניות בכ-10% ביום ראשון, ה-21 בספטמבר 2008, ובכ-7% ב-24 בנובמבר באותה שנה משברית.

המסקנה, שמי שיודע לתזמן את הירידות שיעשה זאת, אבל מי שנכנס לירידות עם פוזיציה מנייתית וכבר ספג הפסד של 10%-20%, עדיף יעשה אם יחשוב היטב לפני שיחליט לצאת מהשוק עד יעבור זעם, זאת בכדי לא לפספס את התיקונים החדים שנוטים להגיע, דווקא לאחר ירידות משמעותיות, ומייצרים את מרבית התשואה לטווח ארוך. ייתכן והעליות האחרונות בשוק מהוות דוגמא נוספת לכך.

ניתוח האיתנות הפיננסית של הבנקים בישראל מלמד שוב שבעסקי הבנקאות - השמרנות משתלמת. יחס החוב הבעייתי לסך האשראי בבנקים המקומיים משופר ביחס לבנקים האירופים. כך למשל, סך האשראי הפגום, חוב שהבנק צופה כי לא יוכל לגבות את הסכומים המגיעים לו לפי הסכם החוב, בתוספת שירות חוב הנמצא בפיגור של למעלה מ-90 ימים, עומד בשני הבנקים הגדולים בישראל על כ-2.25% בממוצע, זאת בזמן שהיחס המקביל של הבנקים האירופים עומד על כ-6.4% בממוצע. הפערים בין הבנקים המקומיים לאירופים אולי נראים לא משמעותיים, אבל צריך לזכור שבשל המינוף המאפיין את מערכת הבנקאות, כל מחיקה של 1% בנכסים שקולה למחיקה של כ-10% מההון העצמי.

בנוסף לנתונים המאזניים המעידים על איתנות יחסית של הבנקים בארץ, פרסם בנק לאומי לפני כחודשיים מצגת בה התייחסו, בין היתר, למבחני הלחץ שביצעו בבנק ישראל לבנקים המקומיים. הנחות היסוד במבחני הלחץ היו מחמירות - צמיחה שלילית של 4.6%, עלייה דרסטית בשיעור האבטלה ל-12.4%, פיחות של 24% בשער החליפין של השקל מול הדולר, ירידה של כ-50% במחירי המניות ו-25% במחירי הדיור.

התוצאות היו טובות והן מספקות רמת ביטחון גבוהה למשקיעים באיגרות החוב של הבנקים. מתברר שגם בתרחיש כלכלי קשה, יחס ההון ליבה של הבנקים בישראל אינו צפוי לרדת מתחת ל-6.4% במקרה הפסימי ביותר.  נזכיר שבכדי שחוב ה-COCO שהנפיק בנק לאומי יומר למניות, יחס ההון ליבה צריך להגיע ל-5%.

נקודה חיובית נוספת שאנו מזהים במשבר הנוכחי קשורה לתמחור בחוב ובמניות. מרווחי התשואה בתל בונד צמודות בנקים שוב נפתחו לרמות אטרקטיביות של 1.3%. נציין שבשנים האחרונות נעו מרווחי התשואה בתל בונד צמודות בנקים בטווח של 0.7%-1.2%, כך שכל רמה מעל 1.2% נחשבת להערכתנו להזדמנות קנייה אטרקטיבית יחסית, במיוחד כשציפיות האינפלציה השנתיות הגלומות בשוק נמצאות בשפל שלא נראה כמוהו מאז שיא הפאניקה של 2008.

משקיעי המניות הסתערו בסוף השבוע על הבנקים הגדולים כמוצאי שלל רב. בנקים רבים נסחרים בכ-50% על ההון ומטה. המשמעות, שאם בנק יודע להניב תשואה שמרנית ומייצגת של 6%-8% לאורך זמן, המשקיעים רואים תשואה בטווח של 12%-16% בשנה - לא רע בעולם שסביר שהריביות יישארו אפסיות לתקופה ממושכת. מכאן שאפשר להבין את מנכ"ל ג'יי פי מורגן שרכש מניות בכמעט 30 מיליון דולרים.

למעשה, התנהגות המניות בעולם ביום שישי הזכירה למשקיעים כי העליות הכי חזקות נוטות להגיע בתקופות משבר, ולכן כדאי לחשוב פעמיים לפני שמוכרים את תיק ההשקעות. להערכתנו, השקעה סלקטיבית ודינמית יכולה להפוך את האיומים להזדמנות, בטח עבור משקיעים שרוצים לשמור על פוטנציאל תשואה גבוה יחסי ומתאפיינים באופק השקעה של יותר ממספר חודשים.

גלעד גרומר מכהן כמנהל שיווק ולקוחות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.