אג"ח קוקו - האם מדובר בהזדמנות?

בנק ישראל שוב השאיר את הריבית ללא שינוי, ואנו נכנסים לחודש ה-14 של ריבית של 0.1%, מה שמחייב בחירת פוזיציות מתאימה. בחודשים האחרונים אנו עדים לפופולריות של איגרות חוב קוקו של הבנקים בישראל. כך למשל, הקוקו של בנק לאומי נסחרת בתוספת תשואה של כ-2.3% מעל האג"ח הממשלתית המקבילה, זאת לעומת איגרות חוב ברמת פיקדון, שנוטות להיסחר במרווח תשואה של כ- 0.7% במח"מ דומה.

חשוב לציין שהשם הבורסאי העברי לקוקו הוא התחייבות נדחית, דוגמת לאומי התחייבות נדחית 400. מדובר במכשיר מאוד פופולרי באירופה שהגיע לארץ בעקבות הוראות בזל 3. הרעיון העיקרי הוא שבנק ישראל שאחראי, בין השאר, על יציבות המערכת הפיננסית דורש מהבנקים לשמור על יחס הון ליבה (הון עצמי ורווחים צבורים ביחס לנכסי הסיכון של הבנק) של 9%, ובשני הבנקים הגדולים, לאומי ופועלים, הדרישה היא ליחס מינימאלי של 10%. חוץ מיחסי הון ליבה, נדרשים הבנקים לשמור על יחסי הלימות ההון (ההון הכולל חלקי נכסי הסיכון) מינימאליים של 12.5% עד סוף 2016, ו-13.5% לשני הבנקים הגדולים, החל מה-1 בינואר 2017. כלומר, בבנק ישראל רוצים לחזק את יציבות הבנקים והם דורשים מהם להגדיל את ההון ביחס לנכסי הסיכון. 

הם עושים זאת בשלוש דרכים עיקריות. הראשונה, הם מרוויחים יותר כסף – אולם זה לוקח זמן והם גם רוצים לחלק דיבידנדים, מה שמקטין בחזרה את ההון. הדרך השנייה היא הנפקת מניות – משהו שהבנקים לא מעוניינים לעשות כעת מסיבות שונות, בין השאר בשל תמחור זול מידי, והדרך השלישית היא הנפקת חוב נחות. עד 2014 עשו זאת באמצעות כתבי התחייבות, כתבי התחייבות נדחים ושטרי הון, אלא שמאז ה-1 בינואר 2014, כחלק מלקחי המשבר הגדול של 2008, שונו ההנחיות והבנקים כבר לא יכולים להנפיק את המכשירים האלו לצרכי הלימות ההון.

בנוסף, על המלאי הקיים של כתבי ההתחייבויות ושטרי ההון הנסחרים בבורסה, מפחיתים הבנקים בכל שנה 10% מההכרה ההונית שלהם, כך שנכון להיום רק 60% משווי כתבי ההתחייבות ושטרי ההון הוותיקים מוכרים כחלק מההון הכולל של הבנקים. 

מהם יתרונות הקוקו?
כיום, המכשיר היחיד שמאפשר לבנקים לגייס סוג של חוב שיחשב להם לצורך חישוב הלימות ההון מבלי להנפיק מניות חדשות הוא הקוקו, אשר מתאפיין בשני תנאים. הראשון, המרה אוטומטית של החוב למניות, או מחיקתו, תלוי בתנאי המכשיר, בעת ירידת יחס הון הליבה ל-5%, והתנאי השני הוא מתן אפשרות למפקח על הבנקים להחליט על הפעלת הטריגר עוד לפני הגעת הון הליבה של הבנק ל-5%.

הרעיון מאחורי המכשיר החדש הוא שברגע שהבנק נכנס למשבר, המרת הקוקו למניות תקטין את החובות של הבנק ובכך תחזק את ההון העצמי שלו,  ובנוסף, תשמור על בעלי הפיקדונות ואיגרות החוב הבכירות של הבנק. מבחינה כלכלית וחשבונאית, יש פה דבר מעניין שכן ככל שהון הליבה של הבנק יקטן, כך שווי חוב הקוקו יקטן וההון העצמי של הבנק יגדל, מה שירחיק את ההגעה לטריגר של ה-5%.

נציין שמדובר במכשיר מורכב יחסית המגלם בתוכו אופציות מכר שאנחנו כמשקיעים נותנים למנפיק תמורת עודף תשואה, אלא שתמחור האופציה הזו מורכב למדי היות ולא ברור מתי בדיוק היא תמומש, זאת במיוחד נוכח האפשרות של המפקח על הבנקים להכריז על הפעלת האופציה עוד לפני הטריגר הכלכלי שהוא כאמור ירידת יחס ההול ליבה של הבנק ל-5%.

זוהי גם הסיבה שבבורסה החליטו שהמסחר בכתבי התחייבות הנדחים יהיה בכפולות של 50,000 שקלים. כך הם רומזים למשקיעים שמדובר במכשיר שמתאים רק לשחקנים מקצועיים שמבינים מה הם קונים. להערכתנו, עובדה זו מהווה חיזוק לכך שכדאי להיחשף למכשיר באמצעות קרן נאמנות.

ובכל זאת, מה הסיכון?
מבחינת הסיכון, אנו מעריכים שמדובר בסיכון גבוה מאג"ח בנקאית אבל נמוך מאיגרות חוב מהתל בונד תשואות למשל. מה יקרה לאג"ח קונצרניות בדירוגי הביניים אם אחד הבנקים הגדולים יאלץ להמיר את הקוקו שלו למניות? להערכתנו, הסבירות להגיע לטריגר נמוכה ביותר, שכן בזמן משבר ניתן להניח שהמפקח על הבנקים יחייב את הבנקים לנקוט מהלכים שיחזקו את המאזן. דוגמה לכך ראינו בשנים 2008 ו-2009, בשיאו של המשבר הפיננסי, אז דרש המפקח מבנק הפועלים למכור את תיק איגרות החוב המגובה משכנתאות (MBS) שהיה במאזנו.

בנוסף, בתקופות משבר, נוטה המפקח לא לאשר חלוקת דיבידנדים, פעולה ששומרת על הרווחים בקופת הבנק. מעבר לכך, ניתן להעריך שהיות ומרבית הנכסים אינם משוערכים באופן יומיומי, הירידה שלהם אינה צפויה להיות חדה ומהירה כמו המניות. כך למשל, בשיא המשבר, מניית סיטי בנק ירדה בכ-98% ועדין ההון ליבה שלו במאזן עמד על 8%. בכל מקרה, הבורסה לא משלבת את הקוקואים במדד התל בונד צמודות בנקים ולכן מי שרוצה השקעה שלא כוללת את הקוקואים יכול לרכוש את המדד עצמו.

חשוב לציין שמי שישווה את התשואות ומרווחי התשואה של מכשירי הקוקו המקומיים למקבילים בעולם יראה פער חיובי משמעותי במרבית המכשירים בעולם ובעיקר באירופה. להערכתנו, זה נובע מכך שהמכשירים באירופה מסוכנים יותר ונחשבים להון רובד 1, כלומר כמעט מניות. מה שהופך את המכשירים האירופאים למסוכנים יותר זה טריגר גבוה לצורך מחיקת החוב או המרתו למניות – לרוב כבר שיחס הון הליבה יורד ל-7%, ובנוסף, מכשירי הקוקו באירופה צמיתים, כלומר ללא מועד פירעון לקרן.

*גלעד גרומר מכהן כמנהל שיווק ולקוחות במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.