האם אפיק אגרות החוב להמרה צפוי להתעורר לחיים?

החל מחודש פברואר שוק המניות מציג מגמה חיובית, כאשר מניות רבות, בעיקר מהשורה השנייה והשלישית, מתחילות להציף את הערך שהיה גלום בהן לאורך השנים. שוק אגרות החוב הקונצרניות אף הוא נהנה מהתשואות הנמוכות באפיק הממשלתי ומהרגיעה בשוקי העולם, ובכל זאת קיים אפיק שנשכח מעט בשנים האחרונות, והוא אפיק אגרות החוב להמרה.

מדובר באגרת חוב קונצרנית בעלת זכות להמרה למניית החברה במחיר מסוים ובתנאים שנקבעו מראש בשטר הנאמנות, כך שלמחזיק קיימת אופציה ליהנות מאפסייד נוסף אם מניית החברה עולה ומקרבת את אגרת החוב לאפשרות ההמרה. ככל שהמניה עולה ומקרבת את האיגרת לאפשרות ההמרה (מתקרבת ל"כסף"), הרי שגם אגרת החוב להמרה צפויה לעלות עקב ההתקרבות למסלול המנייתי.

היתרון למשקיע הוא שלאגרת קיימת רצפה לירידה במחירה, וזאת בניגוד להחזקה במניה, כך שאם האיגרת רחוקה מאוד מאופציית ההמרה (נסחרת במסלול האג"חי), הרי שההתייחסות אליה תהיה דומה לאגרות קונצרניות אחרות, ותתומחר לפי מרווח התשואה שמתאים לאגרת זו.

אם כן, מדוע לחברה המנפיקה לתת אופציה זו למשקיע? השיקול של החברה הוא להנפיק מניות במחיר עתידי גבוה יותר, מחיר שבו בעלי השליטה כן יהיו מוכנים להידלל בהחזקותיהם, כאשר בדרך כלל מדובר על מחיר מניה שגבוה בין 30% עד 50% מהמחיר בעת הנפקת האגרת. בנוסף, אופציית ההמרה מוזילה את עלות ההנפקה ביחס לגיוס חוב רגיל, ולפעמים זו הדרך היחידה שבה החברה תוכל לגייס חוב במחיר סביר.

תמחור חוב להמרה נעשה על ידי שני מרכיבים. תמחור האגרת לפי המח"מ ופרמיית הסיכון שתואמת לחברה לדעת כל משקיע, והמרכיב השני הוא תמחור אופציית ההמרה. בדרך כלל אופציית ההמרה מתומחרת לפי מודל בלק אנד שולץ, כאשר מתוך שמרנות נהוג לחשב 50% עד 70% מהתמחור לפי המודל.

כיום נסחרות בשוק כ- 25 סדרות של איגרות חוב להמרה, כאשר להערכתנו, רק 10 עד 15 מתוכן רלוונטיות להשקעה מבחינת סחירות מינימלית או מבחינת פרמיה להמרה ריאלית. כך למשל, דלק קבוצה +0.77% דלק קבוצה 46,860 +0.77% בסיס:46,500 פתיחה:46,980 גבוה:47,060 נמוך:46,500 תמורה:21,665,556 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: הנפיקה בסוף חודש יולי שתי סדרות חוב להמרה במח"מ בינוני, וזאת לאחר תקופה ארוכה שבה לא בוצעו כמעט הנפקות של איגרות חוב להמרה. פרמיית ההמרה בעת ההנפקה עמדה על כ-60%, כאשר על פניו אופציית ההמרה רחוקה מאוד מהכסף. עם זאת, תרחיש חיובי חזק של פיתוח לוויתן עשוי לקרב מאוד את אופציית ההמרה. השוק מגלם כיום הבדל במרווח של כ- 0.5% לשנה בין הסדרות להמרה לעומת סדרות איגרות החוב הרגילות של החברה.

נשאלת השאלה האם ההנפקה של דלק קבוצה מהווה סנונית להתעוררות באפיק זה? קשה לומר, אבל העובדה שרבות מהמניות עלו מאוד חזק בשנה האחרונה מייצרת תמריץ לבעלי השליטה לבצע אפשרות של דילול עתידי בהחזקותיהם במחיר מניה גבוה אף יותר, וזאת במידה וינפיקו כיום חוב להמרה.

בעקבות עליות השערים במניות בתקופה האחרונה, חלק מהסדרות נסחרות בכסף, או קרוב לשם, ובהן הסדרות להמרה של ארקו, נתנאל, פרידנזון ופורמולה. משקיע אשר חיובי לגבי המניה של חברות אלו, עשוי לשקול השקעה בהן דרך אגרות חוב להמרה. נציין כי לפני השקעה בחוב להמרה חשוב מאוד לקרוא היטב את שטר הנאמנות, שכן קיימים בו סעיפים אשר עשויים לפעול לרעת המשקיע במקרים מסוימים:

1. המרה כפויה - האם לחברה קיימת אפשרות להמרה כפויה ובאילו תנאים. כך למשל, באגרת חוב דלק קבוצה לב' להמרה, יחס ההמרה הוא במחיר מניה של 1,280 שקלים, אך לחברה זכות לבצע המרה כפויה במחיר מניה של 1,600 שקלים.
2. פדיון מוקדם - האם לחברה קיימת אפשרות לבצע פדיון מוקדם ולמנוע דילול של בעלי השליטה. כך למשל, באגרות של פרשקובסקי 2 להמרה, הודיעה החברה לאחרונה על פדיון מוקדם מלא של האג"ח להמרה לפי חלופת שווי שוק ממוצע ב-30 ימי המסחר האחרונים. משקיעים אשר רכשו את האיגרת על מנת ליהנות מאופציית ההמרה בעתיד לא יוכלו לבצע זאת. מדובר בהחלטה עסקית לגיטימית של החברה, וכאמור על פי השטר מותר לה.
3. שינוי יחס ההמרה - האם יחס ההמרה עולה לאחר תקופה מסוימת. כך למשל, באגרות ארקו 8 להמרה, יחס ההמרה משתנה החל מתאריך 20 לספטמבר בשנה הבאה, ובמקום 0.907 איגרות שיומרו למניה, היחס עולה ל- 1.382 איגרות שיומרו למניה.
4. האם קיימים תנאים מתלים אחרים לביצוע ההמרה -

• חשוב לציין כי פדיונות של קרן או ריבית עשויים להיות בעלי משמעות כלכלית כאשר האיגרת להמרה מצויה בכסף כדאי לבדוק האם חל בטווח הקרוב פדיון חלקי של קרן. במידה ומתבצע פדיון, הוא יבוצע לפי השווי המתואם של האיגרת (לפי הפארי), כך שעלול להיות מצב שבו המשקיע יפסיד את ההפרש בין השווי המנייתי לבין השווי המתואם. במידה ומדובר בהפרש מהותי, ראוי לשקול רכישה של האיגרת להמרה לאחר יום האקס. לכן, באופן כללי עדיף למשקיע באיגרת חוב להמרה פדיון קרן בסוף התקופה על פני פדיון קרן לשיעורין.
• אם צפויה חלוקת קופון תקופתי בקרוב, ראוי לשקול המרה של האיגרת למניה לאחר מועד האקס קופון ולא לפניו, ובכך לקבל גם את הקופון לפני ההמרה למניה. לכן, באופן כללי עדיף למשקיע קופון אחד בשנה ובעל ריבית גבוהה, וזאת על פני מספר קופונים בשנה בריבית נמוכה יותר.

לסיכום, בעקבות העליות במניות בתקופה האחרונה, איגרות החוב להמרה עשויות לעורר עניין אצל משקיעים, וכן אצל חברות אשר מעוניינות להנפיק איגרות במחיר זול יותר תמורת הענקת אופציה עתידית למשקיע.

שי לוי מכהן כמנהל השקעות  במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.