למה חשוב להכיר את שטר הנאמנות של איגרות החוב?

הליך קבלת ההחלטות לגבי ההשקעה באיגרות חוב קונצרניות מורכב מהשוואה של מגוון פרמטרים, כמו תשואה, מח"מ, דירוג ועוד. אחד הדברים המשפיעים על תשואת האיגרת הינו קיום שעבודים לטובת מחזיקי הסדרה, דרגת נשייה וכן איכות הבטוחה. שעבודים הם ביטחונות הניתנים למלווה כנגד מתן הלוואה ונועדו לשם הבטחת פירעונה. במידה והחברה לא עומדת בתשלומים מדובר בהגנה חוזית של המחזיקים באיגרת.

מקובל להתייחס לסוגים שונים של שעבודים או ביטחונות. השעבודים יכולים להיות בצורה של חשבון עודפים של פרויקט בבניה בחברות נדל"ן יזמי, נכסים מניבים, בעיקר בחברות נדל"ן מניב, או מניות של חברות בנות, בין אם סחירות ובין אם לא, ועוד. מעבר לסוגי השעבודים, ישנה חשיבות לדרגת הנשייה, כלומר מהו סדר העדיפויות ביחס לנושים אחרים בחלוקת נכסי החברה.

כאשר מדובר בהנפקת סדרה עם שעבודים, מומלץ לא להסתפק בתקציר שמופיע בדו"ח הצעת מדף, אלא לבדוק את תנאי השעבוד בשטר הנאמנות, גם אם הדבר עלול לגזול זמן. ניקח לדוגמה את ההנפקה האחרונה של חברת אלעזרא. אלעזרא הינה חברת החזקות, המחזיקה בשלוש חברות מתחומים שונים – חברת הביטוח הכשרה ביטוח, חברת הנדל"ן אפרידר וחברת ההשכרה והליסינג אלבר. לטובת מחזיקי סדרה ב', שיעבדה החברה חלק ממניות אלבר, ולטובת מחזיקי סדרה ג', שועבדו עודפים ממספר פרויקטים של אפרידר.

לאחרונה גייסה החברה כ-160 מיליון שקל במסגרת הנפקת סדרה ד'. לטובת מחזיקי הסדרה רשמה החברה שיעבוד מדרגה ראשונה על כ-38% ממניות חברת הכשרה ביטוח ועל הזכויות במניות הללו, ובין היתר, על הזכויות לקבלת דיבידנדים בגינן. בנוסף, התחייבה החברה להפקיד לחשבון הנאמנות המשועבד לטובת המחזיקים דיבידנדים בגין מניות גרעין השליטה (50.01% ממניות הכשרה ביטוח).

כאן בעצם טמון ההבדל המהותי בין שני השעבודים. בניגוד לשעבוד הדיבידנדים בגין המניות המשועבדות, ההתחייבות להפקדת הדיבידנד בגין מניות גרעין השליטה הינה חוזית ולא מהווה בטוחה מצד החברה. כלומר, לא ניתנת למחזיקי האג"ח כל הגנה או עדיפות לעומת צדדים שלישיים על פי שטר הנאמנות. במקרה והחברה לא תעמוד בהתחייבות זו, הנאמן של הסדרה לא יוכל למנוע את ההפרה, אלא יוכל לנקוט באמצעים לאכוף על החברה בדיעבד את ביצוע ההתחייבות.   

כאשר מבוצעת בדיקת איכות השעבודים, על המשקיעים לשאול את עצמם האם בעת הפירוק ניתן יהיה לממש את הבטוחה, באיזו מהירות יבוצע המימוש ומה יהיה שוויה של הבטוחה בעת המימוש. היות ומדובר במניות לא סחירות, ניתן לקבל את האינדיקציה לשווי מהשוואה לחברות ביטוח סחירות.   

מכפיל ההון הממוצע בחברות ביטוח סחירות הינו 0.6 (ללא איידיאיי ביטוח). ההון העצמי של הכשרה ביטוח בסוף הרבעון השני היה כ-350 מיליון שקל. בהנחת המכפיל הממוצע של 0.6, הבטוחה מכסה כ-50% מהיקף הסדרה. מימוש מניות לא סחירות עלול להיות מורכב יותר, ועל כך, מומלץ לתת  דיסקאונט על אי סחירות בעת חישוב יחס בטוחה/חוב. יתרה מזאת, היות ומדובר במניות של חברת ביטוח, יתכן ומימוש המניות יצריך אישורים רגולטוריים, מה שעלול לסבך ולהאריך את הליך המימוש. דוגמאות להתערבות הרגולטורית לא חסרות בשוק – ניסיונות מכירת מניות חברות ביטוח כלל והפניקס, או מכירת חלק ממניות פרטנר אשר שועבדו בעבר לטובת מחזיקי סדרה סקיילקס ו'. נקודת החוזקה בשטר הינה כי החברה יכולה להחליף את המניות המשועבדות אך ורק בערבות בנקאית או פיקדון כספי.     

לסיכום, קיומן של ביטחונות באיגרות חוב קונצרניות מקטין בצורה משמעותית את רמת הסיכון בהן. יחד עם זאת, לקבלת  התמונה המלאה, חשוב להכיר את שטר הנאמנות ולהבין מה בדיוק משועבד, כמה שווה הבטוחה ביחס לחוב, מהי האיכות של אותם השעבודים וכן מהן האפשרויות להחלפת הבטוחות.

יוליה מסלוב מכהנת כאנליסטית במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.