אבן קיסר - כוכב נופל מחפש את הדרך חזרה לשמיים

אבן קיסר, חברה ישראלית הנשלטת בידי קיבוץ שדות ים, נחשבת לסיפור הצלחה מסחרר. לפני כ-30 שנים נכנס הקיבוץ לתחום פעילות חדש – ייצור משטחי קוורץ – בעיקר לשם שימוש במטבחים. הקיבוץ זיהה את סגולותיו של הקוורץ - עמידות ללכלוכים ושריטות, שיחד עם מראה נאה ומעוצב יוצרים מוצר טוב מאוד שהתחיל לתפוס נתחי שוק הולכים וגדלים במדינות מפותחות על חשבון משטחים מסורתיים יותר.

בניתוח שוק המשטחים העולמי, אנו רואים שמשטחי הקוורץ מתמודדים עם מספר סוגי משטחים שונים על ליבו של הצרכן – כאשר העיקריים שבהם הם גרניט, משטחים קשים ולמינציה (פורמייקה). למינציה הוא משטח באיכות נמוכה יחסית, מהסוג הישן של משטחי השיש. גרניט הינה אבן טבעית באיכות טובה אשר ממוצבת במדיום – פרימיום, בעלת מראה טוב, אך חסרונה בעמידות. המשטחים הקשים הם גם כן מוצר פשוט יחסית שמקורו פלסטי- כאשר יתרונו העיקרי בכך שאפשר לייצר אותו בגדלים שונים ללא תפרים וכן להתאים אותו לכיור. כיום, הקוורץ הינו הקטגוריה הצומחת ביותר בתחום המשטחים עם כ-15.7% צמיחה בשנה בין השנים 1999 עד 2014, לעומת כ-4.4% צמיחה של כלל השוק, אך בפועל מגיע עדיין רק ל-10% מנתח השוק העולמי, כך שפוטנציאל הצמיחה בהמשך גדול.

מקור : מצגת החברה

פעילותה של אבן קיסר נחלקת כיום להפצה ישירה ולהפצה באמצעות מפיצים. בדרך כלל, על מנת לחדור לשוק מסוים רוכשת החברה את אחד מהמפיצים על מנת לעבור להפצה ישירה. המדינות בהן החברה פעילה באמצעות הפצה ישירה מהוות את החלק הארי מהכנסות החברה. כ-42% ממכירות החברה הן לארה"ב, כ-16% לקנדה וכ-23% לאוסטרליה. בנוסף, החברה פעילה בישראל (כ-8% מהמכירות) ובאירופה (כ-5% מהמכירות). סך מכירות החברה עתיד להסתכם בכ-530 מיליון דולר בשנת 2016.

הפוטנציאל הגדול- ארה"ב
ארה"ב היא השוק המרכזי של החברה כיום שבו מרוכז מלוא הפוקוס. שיעור החדירה של מוצרי הקוורץ בארה"ב עומד על כ-10% בלבד, נמוך מאוד ביחס לאוסטרליה, קנדה וישראל, ולהערכתנו, מדובר בפוטנציאל עצום לשנים הבאות. החברה נכנסה להפצה ישירה בארה"ב רק בשנת 2011, והראתה בה צמיחה אדירה במשך השנים – מעל 40% בשנים 2011-2014 וכ-20% בשנת 2015, זאת עקב הובלת התהליך של החלפת המשטחים הישנים (גרניט בעיקר) במשטחי קוורץ, וכל זאת, סביר להניח, במחירי מכירה גבוהים יותר משאר השווקים.

החברה חולקת את השוק האמריקאי יחד עם שתי מתחרותיה העיקריות - חברת Cosentino  הספרדית (Silesone) החזקה בשוק (ובעלת הסכם שיווק בלעדי עם הום דיפו), וחברת Cambria האמריקאית – שלושתן ביחד מהוות כ-60% מהשוק, בעוד ששאר השוק מחולק ליצרנים קטנים יותר מסין, וייטנאם וטורקיה, באיכות פחותה ובמחירים זולים. חלק ניכר מהמכירות לשוק האמריקאי מתבצעות באמצעות חברת איקאה, עמה ישנו לאבן קיסר הסכם בלעדיות עד סוף שנת 2017. אבן קיסר מספקת מוצר כולל לאיקאה - כולל עיבוד, והתקנה באמצעות קבלני משנה. כדי לחזק את האחיזה בשוק האמריקאי ולהיענות לביקושים, הקימה אבן קיסר ב-2015 מפעל חדש בגורג'יה ארה"ב בעל שני קווי ייצור.

הכוכב נפל ב- 2016
דווקא לאחר חניכת המפעל החדש בשלהי 2015, הגיעה ההאטה בקצב הצמיחה בשוק האמריקאי. בתשעת החודשים הראשונים של השנה, קפאו ההכנסות על כ-168 מיליון דולר, בדומה לשנה שעברה. יתר על כן, ברבעון הרביעי, צופה החברה ירידה בהכנסות ביחס לשנה שעברה, כך ש-2016 תסתיים עם צמיחה שלילית בארה"ב.

וול סטריט לא אהבה, בלשון המעטה, את החולשה המשמעותית של החברה בשוק האמריקאי, ומחיר המניה צנח לאחר פרסום תוצאות הרבעון השלישי לכ-27 דולרים. החברה מתרצת את החולשה בשוק האמריקאי בבעיות התבגרות של חברת ההפצה בתחום התפעול והמכירות, באי יעילות  מלאה עדיין של המפעל בארה"ב ובחולשה במבצעי קידום המכירות של איקאה. החששות הגדולים הם שקצבי הצמיחה הגבוהים נגמרו, ותחרות חדשה ממותגים זולים יותר תשחק את שולי הרווח ותצמצם את נתח השוק של אבן קיסר.

מקור : מצגת החברה

מקור: דיווחי החברה, מעובדים. שערי חליפין ממוצעים שנתיים.

אוסטרליה וקנדה - תוצאות מצוינות
באוסטרליה וקנדה, אבן קיסר מראה תוצאות מצוינות. בנטרול השפעה של המטבע המקומי, הצמיחה של אבן קיסר בקנדה במונחי מטבע מקומי עומדת על מעל 25% בחמש השנים האחרונות, וכ-28% בשנה האחרונה.

שיעור החדירה של הקוורץ הוא כ-18%, ואבן קיסר מהווה כ-36% מהשוק ומובילה את השוק שבו נמצאות גם שתי המתחרות הגדולות שלה. באוסטרליה, החברה צמחה ב-22% - נתון גבוה מאוד בהינתן שיעור החדירה הגבוה שקיים כבר בשוק האוסטרלי של כ-40%, כאשר חלקה של החברה עומד על כ-55%. ההסבר של החברה לצמיחה הוא בעיקר בגידול בהתחלות הבנייה באוסטרליה, ובחדשנות החברה – אבל נראה שלאורך זמן יהיה קשה לשמור על צמיחה כה גבוהה, במיוחד לאור האטה מסוימת בהתחלות הבניה באוסטרליה. אבן קיסר מתחרה כיום בשוק האוסטרלי מול מותג מקומי שמייצג יצרן ויטנאמי, כאשר שני המתחרים העיקריים, Silesone ו Cambria - לא נוכחות באופן משמעותי, אם כי לאחרונה Silesone מנסה שוב לחדור. בישראל ואירופה החברה הראתה גם כן צמיחה יפה של 8% עד 10%.

סיכונים וסיכויים עיקריים
סיכונים וחולשות:

• קומודיטציה של מוצרי הקוורץ - התחזקות המתחרים הזולים על חשבון הבידול של החברות הגדולות.
• תלות בהסכם ההפצה עם איקאה בארה"ב וקנדה – במידה והסכם ההפצה לא יוארך (סבירות נמוכה) החברה תפגע קשות. לחברה תלות בתהליכי קידום המכירות של איקאה לסגמנט המטבחים.
• קשיים תפעוליים בארה"ב - עשויים להמשיך ולפגוע בחברה.
• תלות במשטחי הקוורץ - אבן קיסר מייצרת כיום רק משטחי קוורץ, כך שבמידה ומשטח אחר יפרוץ לשוק - החברה עלולה לאבד אותו. משטח ה-Dekton  של Cambria  מהווה איום לטווח הארוך.
• ואקום ניהולי ובעלות קיבוצית - החברה מתנהלת מספר חודשים ללא מנכ"ל כאשר בקרוב ייכנס רענן זילברמן לתפקידו החדש. בנוסף, הבעלות הקיבוצית יוצרת בעיות ומתחים.
• תלות בשוק הדיור התנודתי.

סיכויים וחוזקות:

• המשך חדירה לשוק הקוורץ האמריקאי כמובילת שוק - גידול בנתח השוק של משטחי הקוורץ אמור להמשיך את תנופת הצמיחה של החברה בשוק האמריקאי.
• מעבר להפצה ישירה בטריטוריות חדשות  נוספות במדינות מפותחות – שחזור המודל הקנדי והאוסטרלי במדינות מערביות נוספות עשוי לגרום להמשך תנופת הצמיחה.
• חזרתה של קרן טנא לניהול והחזקה -  חזרתה של קרן טנא לניהול החברה מביעה אמון בפוטנציאל הצמיחה וכן נותנת וודאות ניהולית איכותית לשנים הקרובות, לאחר שנים של מתיחות עם הקיבוץ.
• חפיר גבוה בשל איכות המוצר והמותג- החברה נהנית ממעמד מוביל, שמתבטא גם בשיעורי הרווח הגבוהים – כ-24% רווחיות EBITDA, ותשואה גבוהה מאוד על ההון.
• ללא מינוף – מכפיל הרווח של החברה איכותי יותר שכן החברה אינה ממונפת כלל.

בשורה התחתונה
אבן קיסר נסחרת כיום בשווי של כ-1.010 מיליארד דולר, כאשר החברה צופה EBITDA של כ-127.5 מיליון דולר בשנת 2016 (ממוצע התחזית). לחברה עודף נכסים פיננסיים של כ-58 מיליון דולר, כך שה-EV עומד על כ-952 מיליון דולר. כך, החברה נסחרת במכפיל EV/EBITDA של כ-7.5 ובמכפיל של כ- 12 על הרווח הנקי, וזאת ללא מינוף כלל. מבחינה זאת, אבן קיסר מהווה כוכב שנפל, ונדמה שכבה זוהרו. אך לאורך זמן אנו מעריכים שהחברה תחזור לעצמה לאור המשך תהליכי הצמיחה המובנים בשוק בו היא פועלת, איכות המוצר והמותג.

להערכתנו, תמחור החברה אטרקטיבי בהשוואה למניות בשוק הישראלי, ולא משקף כלל את אפשרויות הצמיחה של החברה - שמהוות הזדמנות כניסה למשקיעים לטווח ארוך, אך אלו יכולים לספוג הפסדים מהמשך חולשה בתוצאות הטווח הקצר.

גלעד לרנר מכהן כאנליסט במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, והוא ו/או מנורה קרנות נאמנות או חברות אחרות בקבוצת מנורה עשויים להיות בעלי ענין אישי בנושאי הסקירה. שיווק ההשקעות אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.