כולם מדברים על אג"ח ארה"ב ל-10 שנים, צריך לדבר על האג"ח הקצרות שמגלמות הפסד ריאלי של 5%

אם מסתכלים על הנתונים משוק האג"ח האמריקאי בתמימות, אפשר להסיק שאנחנו חיים בתקופה שבה הסוחרים בשוק מאמינים שהריבית הולכת להישאר נמוכה, ולא חשוב מה יקרה. לאחרונה דווח שהאינפלציה ביוני הייתה 0.9%, והאינפלציה ב-12 החודשים האחרונים היא 5.4%. התגובה של השוק: האג"ח לעד שנה נסחרות בפחות מ-0.05%, והאג"ח ל-10 שנים נסחרות ב- 1.24%.

אם את מה שקורה לאג"ח ל-10 שנים אפשר להסביר באמונה שהאינפלציה תרד במהירות ושהריבית תישאר נמוכה, יותר קשה להסביר מה קורה באג"ח הקצר. כשהאינפלציה היא למעלה מ-5%, וגם בתסריטים האופטימיים היא אמורה להישאר גבוהה יחסית גם בחודשים הקרובים ובשנה הקרובה, אז ריבית נומינלית של 0.05% משמעה ריבית ריאלית שלילית של למעלה מ- 5%.

מה שמבלבל אפילו יותר זה העובדה שחלק מהירידה באג"ח הארוך מוסברת בכך שבישיבת הריבית האחרונה של הבנק המרכזי האמריקאי, חלק גדול מהחברים ציפו שהריבית תעלה בחצי אחוז עד סוף 2023, הרבה יותר מוקדם מכפי שהם ציפו קודם לכן. כלומר, חלק מהאמונה שהאינפלציה הולכת להישאר נמוכה נובעת מכך שהבנק המרכזי מתחיל לאותת על העלאות ריבית שיכולות לקרות כבר ב-2022. עוד לפני שזה יקרה, מאוד סביר שהבנק המרכזי יתחיל להפחית את ההתערבות שלו בשווקי האג"ח.

אבל אם מסתכלים על הפער בין האג"ח הצמודות והלא צמודות, רואים שהשוק צופה שהאינפלציה תישאר ברמה של כ-2.6% בחמש השנים הקרובות, וברמה של כ-2.3% בעשר השנים הקרובות. כלומר, המשקיעים לא לגמרי קונים את ההבטחות של הבנק המרכזי שהאינפלציה תחזור לשליטה בתוך כמה חודשים. גם בטווח של 5 ו-10 שנים מהיום, הם עדיין צופים שהאינפלציה תישאר מעל היעד של הבנק המרכזי.

• "זוהי צומת חשובה - מורידים חשיפה לנאסד"ק ומגדילים חשיפה לישראל, אירופה, סין והודו"
• הדיווח של אפי קפיטל חשף - מנהלי ההשקעות יצאו פראיירים

זה משאיר אותנו עם חידה לא פתורה. כי מצד אחד, אמונה שהבנק המרכזי יעלה את הריבית בטווח הקצר כדי לעצור את האינפלציה במהירות, יכולה להסביר את ירידת התשואות באג"ח הארוכות; אם המשקיעים מאמינים שהאינפלציה תרד בתוך כמה שנים, ושהריבית תישאר ברמה של עד אחוז בעשר השנים הקרובות, תשואה של 1.24% על אג"ח ממשלתי לעשר שנים היא מספקת, בעיקר כשזוכרים את התשואות הנמוכות מאז 2008. אבל אז קשה להסביר למה המשקיעים מוכנים להסתפק בריבית ריאלית שלילית של 5% בטווח הקצר כשהם צריכים לחשוש מהפסדי הון שעלולים לקרות אם הבנק המרכזי יפחית את ההתערבות שלו, ויפיל את המחירים של האג"ח הקצרים.

מצד שני, אם המשקיעים מאמינים שהאינפלציה הולכת להישאר גבוהה יחסית, ושהבנק המרכזי לא באמת מתכוון להפסיק את ההתערבות שלו, זה יכול להסביר את ההתנהגות של המשקיעים באג"ח הקצרים. אבל אז היה צריך לצפות לעלייה בתשואות באג"ח הארוך. אין לי הסבר להתנהגות הזאת, אלא אם כן היא נובעת מהתערבות של הבנק המרכזי בשווקים, ביחד עם הרגולציה שמחייבת מוסדות פיננסיים להשקיע באג"ח ממשלתיות, מה שיוצר עיוותים בתשואות. השאלה היא מה יקרה כשהמדיניות של הבנק המרכזי תתבהר.   ד"ר אביחי שניר המכללה האקדמית נתניה ואוניברסיטת בר-אילן