"להגדיל טקטית את ההחזקה באג"ח השקליות הארוכות מאד"

"תשואות אגרות החוב השקליות הארוכות אמנם ירדו השבוע קלות, אך הן ממשיכות להיסחר ברמה גבוהה יחסית לרמה הממוצעת בשווקים המפותחים", כך כותב בסקירתו השבועית מודי שפריר, האסטרטג הראשי של בנק מזרחי טפחות. בשיחה עם ביזפורטל הוא מפרט על ההסתכלות של הבנק על המצב כיום בשוק האג"ח ומסביר תחילה על הסיבות לסיטואציה בישראל, בה הירידה באגרות החוב הממשלתיות הארוכות (10 שנים ומעלה) מתונה יותר מאשר בשוקי ההשוואה.

אחת מהסיבות האלה קשורה באגרות החוב המיועדות שמונפקות עבור קרנות הפנסיה בתשואה מובטחת של 4.86% - אותן אלה שכעת באוצר מציעים פעם נוספת לבטל. "עצם העובדה שנותנים למוסדיים תשואה מובטחת גורמת לכך ששוק האג"ח לאו דווקא סחיר תמיד. יש תקופות שהוא פחות סחיר, כי יש למוסדיים אינטרס קטן יותר לקנות אגרות חוב ארוכות, כי הם כבר מקבלים ריבית הרבה יותר גבוהה במיועדות".

שפריר מצדו אמנם תומך במהלך שמציעים באוצר, אך הוא גם ספקטי למדי באשר להתכנותו. אנו שואלים אותו על ההשפעות של הדבר, אם יצא לפועל, על רמות המחירים בשוק, ונענים ב"אין מה 'לשבור את הראש' על הסוגיה הזאת – הסיכוי שההצעה תעבור לא גבוה. ניסו כבר כמה פעמים לקדם את הרעיון אך נתקלו בהתנגדויות, גם של ההסתדרות".

ובכל זאת אם הפעם זה יצלח? לאן להערכתך יסיטו המוסדיים את אותם 30% מהתיק שהושקעו באג"ח המיועדות? יחפשו תחליף יחיד או שנראה גם השקעה באג"ח הממשלתי הרגיל, גם בקונצרני וגם במניות?
"סביר להניח שהכסף יזרום לשלושת האפיקים שציינת, לאו דווקא בישראל אלא גם לנכסים כאלה בעולם. זאת, אלא אם כן האוצר יגדיר בעצמו מה אמור להיות התחליף. אני לא מניח שיהיו במניות סקטורים ספציפיים שהמוסדיים יגדירו במיוחד. ובחזרה לסיבות לירידות המתונות יותר אצלנו בתשואות האג"ח הממשלתי: יש חשש להאריך מח"מ בזמן שאולי התשואות בארצות הברית ישובו לעלות".

ומה שקורה עם תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב קשור באופן ישיר להמלצות שלכם. למשל, המלצתם למוסדיים להגדיל באופן טקטי כמו שהגדרתם זאת, את האחזקה באגרות החוב השקליות הארוכות – למה?
"ראשית כמו שאמרנו, הירידה הנמוכה יותר שלהן לעומת אגרות החוב הממשלתיות בארצות הברית, שנית בגלל הלחצים לייסוף השקל, והסיבה השלישית היא טכנית: בשוק הנגזרים על הריבית, ה-IRS, לרוב התשואה נמוכה יותר מהאג"ח הממשלתי בישראל. אבל עד לפני חודש וחצי בערך נגזרי ה-IRS הארוכות היו גבוהות ב-0.15 נקודות מהאג"ח הממשלתי שקלי. עם ירידת התשואות בארצות הברית, גם תשואות ה-IRS ירדו והן פתאום הפכו להיות נמוכות ב-0.1 נקודות מהאג"ח השקלי, והמצב שוב חזר לנורמליות. 

"מתחילת השנה אנחנו מעריכים שתשואות האג"ח ממשלתיות הארוכות בארצות הברית, גם לאחר שהם עלו ותיקנו מטה. מה שיגרום להן לעלות שוב הוא האצת הצמיחה של הכלכלה ורמות האינפלציה. כמו הפד, גם אנחנו מעריכים שהיא תתמתן – אבל לא בטוח שזה יהיה לרמה של 2.5% ומטה כמו שהוא מקווה, אלא אולי לרמה גבוהה יותר, וזה יאיץ את העלאת הריבית. המצב בכלכלה האמריקאית מצב מצוין ואינו מצדיק רמת תשואה נמוכה. כשמסתכלים על ציפיות האינפלציה רואים שבטווח הארוך ובמיוחד בבינוני, הן לא תומכות בהערכת הפד שהאינפלציה זמנית בלבד.

"בהינתן ההערכה הזאת ותחת התחזית שלנו שהריבית פה תעלה בקצב מתון יותר מהעלאתה בארצות הברית, נתנו את ההמלצה הזאת על הגדלת החזקה באג"ח ממשלת ישראל הארוכות. למה ההמלצה 'טקטית'? כי אנחנו מניחים, וזה מאד תלוי בעולם, שהתשואות של אג"ח ממשלת ארצות הברית יעלו, וכשזה יקרה אז יהיה הזמן לגישה אחרת".

דיברתם גם על האג"ח השקליות הארוכות מאד – לפדיון בעוד 20 שנה, וגם שם המלצתם להחזיק טקטית את האחזקה. מה תוכל לומר בהקשר הזה?
"ראינו שהתשואות בארצות הברית של אגרות החוב לפדיון בעוד 30 שנה ירדו והגיעו למצב שתשואת האג"ח של ממשלת ישראל ל-20 שנה לפדיון בינואר 2042 זהות להן פחות או יותר. לכאורה אם אתה מלווה לישראל ל-20 שנה זה יותר מסוכן מלהלוות לארצות הברית ל-30 שנה, אבל הודות לדירוג הגבוה של ישראל זה פחות משפיע ביום-יום על השוק ומסתכלים יותר על תוואי העלאת הריבית. ההערכה אצלנו היא שבנק ישראל יתעכב בהעלאת הריבית אחרי הפד. כרגע בזמן שיחתנו התשואה על אג"ח לפדיון בעוד 21 בשקלי היא 1.86% ואצל ארצות הברית לפדיון בעוד 30 היא 1.89%. בחלון הזמן הזה שבו שם יעלו ריבית ואצלנו עוד לא, המצב הזה יהיה עוד פחות הגיוני ויתמוך בהמלצה שלנו להגדיל את האחזקה בשקליות הארוכות מאד". 

בנוסף הצבעתם על כך שבנק ישראל יקטין את תכנית הרכישות בסוף השנה ובינתיים באוצר מקטינים את הנפקות האג"ח. באוגוסט הן ירדו ל-1.5 מיליארד שקל כל שבוע, מרמה קודמת של 1.75 מיליארד ביולי. איך זה ישפיע על שוק האג"ח?
"אסביר קודם שמה שקורה הוא שכשהגירעון יורד האוצר צריך להנפיק פחות כסף כל חודש כדי לממן אותו. מהבחינה הזאת כשההיצע יורד והביקוש נותר קשיח זה תומך כמובן בעליית מחירים וירידת התשואות. אלא שהביקוש לא ישאר קשיח: 'יד' חזקה שהייתה בשוק, שהיא בנק ישראל, תצא מהמשחק – כך שהכוחות האלה יקזזו זה את זה".

אומרים שהפד בספטמבר ייתן מסר ברור יותר על צמצום ההרחבה הכמותית, ושהוא יאמר שהיא תעשה רק ב-2022. אם ככה, איך עצם ההודעה של הפד תשפיע כבר בספטמבר על השוק, אם בכלל?
"כנראה שהיא לא תעשה יותר מדי כי כולם מצפים לזה. מה כן יכול להפתיע ולהביא להקדמת צמצום ההרחבה הכמותית? מצב שבו האינפלציה של חודש יולי תפתיע שוב משמעותית דווקא בגזרה של גורמים קבועים יותר, ולא זמניים כמו רכבים משומשים או מלונאות וטיסות. הרכיבים היותר קבועים הם מחירי השכירות ואינפלציית הליבה בנטרול הגורמים הזמניים שציינו". 

ומה יקרה אם הרכיבים הללו באמת יעלו ובכל זאת הפד ישמיע את אותה המוזיקה ולא ידבר על הקדמה של ההרחבה או העלאת הריבית?
"זאת באמת שאלה מצוינת. אם נראה שהאינפלציה הקבועה יותר תתחיל לעלות, וגם בהמשך כמו שאמרנו תתמתן לרמה גבוה יותר משמקווים בפדרל רזרב, אז השוק בהחלט יתמחר את זה. אני מאמין אבל שגם הפד בעצמו כבר יגיב אחרת".