צמוד מדד או שקלי – מה עדיף היום?

הקשר בין ריבית נומינלית (שקלית) או ריבית צמודת מדד (ריאלית) ידוע לנו כבר כמאה שנים בזכותו של אירוינג פישר. הוא טען  כי ריבית נומינלית מורכבת מריבית ריאלית ועוד שיעור הציפיה לאינפלציה ועוד "פרמיית ביטוח", כשהאחרונה נובעת מכך שרמת הסיכון  הכרוכה בריבית ריאלית נמוכה יותר, משום שאינה כרוכה בסיכון האינפלציה.

לדוגמא, אם הריבית הריאלית על אג"ח ממשלתי לעשר שנים הנה אחוז אחד, הציפיות לאינפלציה  שנתית, כממוצע של עשר שנים, הנה שני אחוזים ופרמיית הביטוח הנה רבע אחוז, אזי הריבית השקלית הנומינלית  השנתית לטווח של עשר שנים חייבת להיות שלושה ורבע אחוזים. אך בעוד שהריבית הנומינלית והריאלית הנם משתני שוק שניתן להבחין בהם דרך התשואות לפדיון של אגרות החוב הממשלתיות, הציפיות לאינפלציה ופרמיית הביטוח הם משתנים, שפרט לכך שאינם ידועים, הם נתונים לשינויים מתמידים.

אי הוודאות כיום לגבי האינפלציה העתידית העלו את פרמיית הביטוח הגלומה בתשואות לפדיון של אג"ח ממשלתי. מחקרים שנעשו בדי עבד בשווקים בחו"ל מראים כי פרמיית הביטוח יכולה להגיע לכדי אחוז בשנה בתקופות של אינפלציה גואה, דבר המקשה מאד על חישוב הציפיות לאינפלציה. 

ההחלטה להשקיע בצמוד מדד או שקלית משפעת משלושה גורמים:  ראשית, האם תשואות האג"ח מגלמות את הציפיות האמיתיות לאינפלציה?  שנית, ברמה האישית הסוביקטיבית,  האם אני סבור שהאינפלציה העתידית תהיה גבוהה או נמוכה מזו שהשוק מצפה וכן, שלישית, מה היא העדפת הסיכון שלי לגבי אינפלציה ביחס להעדפת הסיכון של השוק הגלומה בפרמיית הביטוח?

נבדוק זאת ביחס לנתונים עדכניים להיום. אג"ח ממשלתי ישראלי בריבית קבועה לטווח שנה נותן תשואה לפדיון של 3.8% ו- 3.4% לטווח עשר שנים. אג"ח ממשלתי ישראלי צמוד מדד לטווח שנה נותן תשואה לפדיון של 0.8%   ו- 0.79% לטווח של עשר שנים. בהנחה כי פרמיית הביטוח היא בין רבע לחצי אחוז, אזי נובע כי הציפיות לאינפלציה לשנה הנם בטווח של  2.5%-2.75%  ואילו הציפיה לאינפלציה שנתית ממוצעת לטווח של עשר שנים  הנה בטווח של 2.1%-2.35%.

קריטריון ראשון: האם סביר להניח, בהינתן שהאינפלציה בדיעבד להיום הנה 5.3%, שהאינפלציה בשנה הקרובה כפי שהיא מגולמת בתשואות האג"ח תהיה כמחצית מהאינפלציה בדיעבד?  או, האם באמת השוק סבור שהאינפלציה הצפויה האמתית הנה ברמה של שני אחוז?  קרוב לוודאי שלא ולכן המסקנה היא שאג"ח צמוד מדד לטווח שנה עדיף על פני אג"ח שקלי לטווח דומה.

קריטריון שני:  גם אם השוק סבור שהאינפלציה העתידית לשנה הקרובה הנה ברמה של שני אחוזים, האם סובייקטיבית אני סבור שזו היא אכן האינפלציה הצפויה? סביר מאוד שרובנו יסכים שלא כך המצב.

קריטריון שלישי: האם סובייקטיבית, לפי העדפות הסיכון שלי, בהינתן התנהגות האינפלציה בדי עבד, ביטוח מפני סיכון אינפלציה שווה לי רבע עד חצי אחוז? אם לא, אזי שוב קיימת עדיפות לאג"ח צמוד מדד.

בשוק האג"ח הממשלתי האמריקאי המצב עוד קיצוני יותר.
אג"ח ממשלתי אמריקאי בריבית קבועה לטווח שנה  (TBL) נותן תשואה לפדיון של 4.67% ו- 3.55% לטווח עשר שנים. אג"ח ממשלתי אמריקאי צמוד מדד  (TIPS) לטווח שנה נותן תשואה לפדיון של 2.91%   ו-1.33% לטווח של עשר  שנים (מקור: (WSJ. בהנחה כי פרמיית הביטוח היא כחצי אחוז, אזי נובע כי הציפיה לאינפלציה לשנה הקרובה הנה כ- 1.25% !!!  בלבד,  ואילו הציפיה לאינפלציה שנתית ממוצעת לטווח של עשר שנים  הנה  כ-1.7%.  בהינתן שהאינפלציה בארה"ב בדיעבד הנה 7.3%,  נראה שהעדיפות של ה- TIPS  הנה ברורה.

מהנתונים הללו עולה שאלה חשובה לא פחות: מה הוא המשתנה הבסיסי דרכו ננסה לייצר תחזית עתידית, האם זו הריבית הנומינלית  או הריבית הריאלית? כלכלנים סבורים כי המשתנה המהותי הנה הריבית הריאלית, שכן היא משקפת את תחזית הצמיחה הריאלית של הכלכלה, כלומר, את תחזית הגידול בכמות המוצרים הריאליים והשירותים באותה כלכלה. לפיכך, היינו מצפים שבתקופות שבהן ישנה ציפייה למיתון, הריבית הריאלית תהיה נמוכה ולהיפך בתקופות שגשוג. אולם בשנים האחרונות הריבית הריאלית מתנהגת בצורה לא מוסברת, שכן בתקופות שגשוג הריבית הריאלית הייתה נמוכה ואף שלילית  ואילו עתה, כאשר קיים קונצנזוס שהמיתון הנו בלתי נמנע, הריבית הריאלית הנה גבוהה יחסית, או לפחות  הגבוהה ביותר מזה כעשר שנים. יוצא אם כך שהמשתנה הבסיסי הנו דווקא הריבית הנומינלית שממנה ננסה לגזור את התשואה הריאלית האמתית.

מה יכול להיות ההסבר לכך?
מקובל לחשוב כי המתאם בין שיעור האינפלציה הצפוי ובין שער הריבית הריאלית הנו קרוב לאפס. אולם כנראה  שער הריבית הריאלי המגולם בתשואות האג"ח  מכיל מרכיב המתואם עם האינפלציה בדי עבד. כלומר, הוא מגלם ציפייה להתאמת מחירי מוצאים ושירותים בדי עבד של אינפלציה שכבר הייתה. במילים אחרות, התהליך האינפלציוני שמקורו בגורמים בדי עבד הנו איטי והדרגתי ולוקח זמן עד התאמת מחירים מלאה.  הדבר מעיד גם על שחיקת רווחיות בטווח הקצר עד שיושלם תהליך התאמת המחירים בכלכלה כולה.

מה המסקנות הנובעת מההסבר הנ"ל?
אם שיעור האינפלציה יתייצב, גם אם ימשיך להיות גבוה,  שער הריבית הריאלית ירד ביחס לשער הריבית הנומינלית ולפיכך מחירי אג"ח צמודי מדד יעלו יותר או ירדו פחות ממחירי אג"ח שקלי.

שיעורי הרווחיות של חברות יהיו נמוכים באופן ניכר ברבעונים הקרובים ביחס לאותם רבעונים שנה קודם לכן.