לקצר מח"מ באג"ח בארץ? "ממליצים לעבור ממח"מ בינוני-ארוך לבינוני"

כשהריבית גבוהה זה אמור להיות זמן של אג"ח, מחירי האג"ח כבר נפלו וכעת אם יהיה שינוי כיוון והריבית תתחיל לרדת - אז מחירי האג"ח הארוכות יותר אמורים לעלות יותר ולכן לכאורה זה הזמן להגדיל מח"מ (משך חיים ממוצע. נ"א) באגרות החוב, דווקא הארוכות יותר. אבל בלידר ומיטב ראו את עליית המחירים (ולכן ירידת התשואות) בתקופה האחרונה וכבר פחות אופטימיים על אגרות החוב - באופן קצת מפתיע לכאורה: "הפער עם התשואה הצפויה בהשקעה באפיקים הקצרים (סביב 4% בשחר 825) הצטמצם ולכן פחתה האטרקטיביות בארוכים יחסית לסיכון" אומר יונתן כץ מלידר שוקי הון.

"השבוע האחרון היה חיובי במיוחד עבר שוק האג"ח, בפרט באפיקים הארוכים. פער התשואות מול ארה"ב (בסיום המסחר ביום חמישי בישראל) ירד ל-0.24%- , רמה נמוכה יחסית. כשמסתכלים על שוק האג"ח שנה קדימה, השקלי הארוך עדיין עדיף אך הסיכון עלה. בהסתכלות על העקום החזוי בעוד שנה, קיימת עדיפות לאפיקים השקליים" לעומת האפיקים צמודי מדד, הוא כותב בסקירה השבועית.

"הסיכון בסביבה המקומית ובהתפתחויות בתחום החקיקה המשפטית (בעיקר בשבוע הקרוב) לא ממש מצדיק את האופטימיות המגולמת בשווקים. לאחר מהלך כה משמעותי של ירידת תשואות (עליית מחירים באג"ח. נ"א) ללא שינוי של ממש בסביבה הפוליטית והיוזמות לשינוי בחקיקה, פחתה האטרקטיביות בארוכים".

בלידר מניחים שהאינפלציה תעמוד על 2.6% בעוד שנה וכי ריבית בנק ישראל תתייצב על הרמה הנוכחית של 4.75% ותתחיל לרדת ברבעון הראשון של 2024 ולכן "השקלי הארוך עשוי ליהנות מרווח הון עודף זאת במידה והתשואות בארה"ב ירדו מעט ופער התשואות השלילי בין ישראל לארה"ב ימשיך להתרחב. על פי לידר, אג"ח ממשלתי השחר 432 ייתן תשואה של 5.9% (תשואה שוטפת של 3.61% ורווח הון צפוי של 2.29% כשהריבית תרד).
 

"ממליצים לעבור ממח"מ בינוני ארוך לבינוני. הפער בתשואות בין האג"ח הקצרות והארוכות בישראל - הנמוך אי ביותר פעם"

אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות מיטב, מסמן יעדים בצורה חדה יותר. לדבריו, "לאחר הירידה בתשואות בחודשיים האחרונים, התשואות הארוכות הממשלתיות בישראל הפכו לפחות אטרקטיביות. אנו ממליצים לעבור ממח"מ בינוני-ארוך לבינוני בהחזקה ישירה".

הוא מסביר כי "רמת התשואות הארוכות בישראל כבר נמוכה מדי ביחס לסיכונים. בחודשיים האחרונים ירדו התשואות בישראל לאורך הטווחים השונים בין 0.3% ל-0.35% וזאת למרות שבארה"ב בתקופה זו נרשמה עליית התשואות. הירידה בתשואות בישראל הושפעה מהאינפלציה הנמוכה, מהירידה בתחזיות הריבית ומשיפור בסנטימנט בשווקים הפיננסיים בישראל בכלל. הפער בין התשואה ל-10 שנים לבין ריבית בנק ישראל ירד למינוס 1.15%, הנמוך ביותר אי פעם במצב זה, נשאלת השאלה מהי רמת התשואות הארוכות הסבירה לאור התחזיות לריבית ולאינפלציה, הניסיון ההיסטורי והמצב הנוכחי הייחודי בישראל?"

הפער בין תשואת אג"ח ל-10 שנים לבין ריבית בנק ישראל. מקור: בית ההשקעות מיטב
 

"בנק ישראל לא יחזור לריבית אפסית, הריבית לא תרד מתחת ל-2% - זה בפירוש מה שגרם לבועה במחירי הדיור"

זבז'ינסקי מאמין שהריבית בישראל תמשיך להיות גבוה יותר מאשר בעשור האחרון: "להערכתנו, בנק ישראל, כמו גם הבנקים המרכזיים האחרים, לא יחזור לריבית אפסית, כפי שהייתה בישראל בין 2015 ול-2021. ניסיון זה לא ממש הוכיח את עצמו כיעיל בהשגת יעד האינפלציה או שיפור בצמיחה (הצמיחה הממוצעת בין השנים 2005-2014 עמדה על 4.2%, לעומת 3.9% בין השנים 2015-2019 בהם הריבית הייתה קרובה לאפס), אך בפירוש גרם להיווצרות הסיכון לבועות, בפרט במחירי הנדל"ן. כמו כן, ספק שהאינפלציה תחזור בטווח הקרוב לרמות הנמוכות, כפי שהיו לפני הקורונה. ניסיון העבר מלמד שאחרי זעזוע אינפלציוני לוקח זמן רב עד שסביבת האינפלציה נרגעת. בנסיבות הקיימות של שוק עבודה הדוק ומלחמת הסחר, משימה זאת עוד יותר מורכבת.

בנוסף, בישראל רמות הסיכון עלו בעקבות האירועים הפוליטיים האחרונים. אם נסיט את המבט מהתזוזות בשווקים בטווח הקצר, בינתיים, התסריט שבו מתקדמים האירועים הוא התסריט שתואר כפסימי או כתרחיש סיכון בתחזיות של בנק ישראל, משרד האוצר, הגופים הבינלאומיים וחברות הדירוג. סיכון זה עלול בסופו של דבר להעלות פרמיית הסיכון באג"ח הישראליות, בפרט הארוכות.

"בנסיבות אלו סביר להניח שריבית בנק ישראל לא תרד מתחת ל-2% גם לאחר ניצחון על האינפלציה, אם יושג". במיטב מעריכים שהריבית תתכנס לטווח של 2%-3.5% ואומרים כי במקרים כאלה בעבר, תשואת האג"ח ל-10 שנים נמצאה בין 3.3% ל-7% בדרך כלל. רק בכ-10% מהמקרים היא הייתה נמוכה מהתשואה הנוכחית של 3.6%. תמונה זו הופכת את התשואה הנוכחית ל-10 שנים ללא ממש אטרקטיבית ביחס סיכוי/סיכון.

"באותן התקופות, תשואת האג"ח ל-5 שנים נעה בין 3.0% ל-5.7%, כאשר בכ-30% מהמקרים התשואה הייתה נמוכה מהרמה הנוכחית של כ-3.65%. מצב זה הופך את האג"ח ל-5 שנים לאטרקטיבית יותר ביחס סיכוי/סיכון בהשוואה לאג"ח ל-10 שנים.

הריבית במשק מול תשואות האג"ח ל-10 שנים. מקור: מיטב
 

ומה באשר לריבית בנק ישראל? "לא יעלה את הריבית בספטמבר" אומרים בבנק מזרחי

השוק המקומי הפנים בשבוע שעבר, במידה ניכרת, את נתוני האינפלציה של יוני. למרות פיחות מתון בשקל, ציפיות האינפלציה לשנה נשחקות אל רמת 2.75% - הנמוכה ביותר מאז מהלך הפיחות בשקל, בינואר האחרון" אומר יוני פנינג, אסטרטג עסקאות ראשי בחדר המסחר של בנק מזרחי טפחות. "על רקע זה, הציפיות מבנק ישראל להודעה בספטמבר מתמתנות אל הסתברות של קרוב ל-0% להעלאה. אבל חשוב לא פחות מזה, הציפיות לעוד שנה נעות דרומה גם הן. ה-FRA 9x12, לדוג', מסיים את השבוע ברמת 4.35% - לא הנמוך ביותר בחודשים האחרונים, אבל בהחלט קרוב לשם".

אג"ח השחר 432, ב-23 ביולי 2023. מקור: לידר