למה אגרות חוב מעניינות כעת ואיך להשקיע בהן?

המלחמה המתחוללת בישראל משפיעה כמובן על השווקים הפיננסים - על המניות ועל אגרות חוב. יש שלושה פרמטרים חשובים באסטרטגית השקעה באג"ח שמקבלים משמעות חדשה: רמת סיכון רצויה, טווח השקעה ושקלי לעומת הצמדה למדד. נבודד בכתבה זו משתנה החלטה אחד והוא טווח ההשקעה. לדעתי ההשקעה לטווח ארוך מעניינת כעת הרבה יותר מאשר לטווח הקצר ומשקיעים יכולים ליהנות מתשואה גבוהה לצד רוחי הון משמעותיים בהמשך כתוצאה מירידת הריבית של בנק ישראל. 

לאור רמת אי הוודאות הגבוה כיום אנחנו מעדיפים השקעה באגרות חוב הפחות מסוכנות, כלומר אג"ח ממשלתי או אג"ח המדורג כגבוה ביותר (AAA  או  (Aaa. כמו כן, נניח כי מלחמה זו שתמומן בחלקה על ידי גרעון ממשלתי תביא לגל אינפלציוני  ולפיכך נעדיף, לצורך הדיון בלבד, באג"ח צמוד מדד.

אם כך, מה המשמעות של  הפרמטר, טווח ההשקעה, בתקופה זו, או בלשון המקצועית "עקום התשואות" או "מבנה שערי הריבית"?. במילים אחרות, בואו נראה את המשמעות של שערי הריבית  לפי ממד זמן הפדיון או המח"מ (משך חיים ממוצע), עבור אותה רמת סיכון עסקי (אותו מנפיק) ולשם הדיון נדבר על אג"ח צמוד מדד.

 

השפעת אי הוודאות

כלכלנים ותיקים ומוכרים כגון מינרד קיינס טענו כי ככל שטווח הפדיון רחוק יותר אי הוודאות גדלה שכן קיים סיכון לטווח ארוך יותר להפסד הון כתוצאה ממימוש האג"ח לפני זמן פדיונו. לפיכך, כנה קיינס את מבנה שערי הריבית העולה (כלומר תשואה לפדיון עולה עם טווח הפדיון) כ"מבנה נורמלי". אירועי המלחמה גרמו כנראה למשקיעי השוק ל"קצר טווחים",  כלומר להעדיף טווחים קצרים יותר. מאחר והמלחמה הביאה לגל מכירות בשוק האג"ח (להיום, שיעור הירידה של מדד האג"ח הצמוד מציג נסיגה של  3.52%) נטייה זו לקצר טווחים  באה לידי ביטוי במכירות מסיביות, לעיתים הסטריות של אג"ח ארוך טווח ומכירות פחות מסיביות של אג"ח קצר.
 

צפיות לשערי הריבית העתידיים

ניתן לחלץ ממבנה שערי הריבית את ציפיות השוק לגבי שערי הריבית העתידיים (פורוורד). למשל, שער הריבית לשנה הצפוי בעוד שנה הנו המנה של שער הריבית לשנתיים (בריבוע) מחולק בשער הריבית הנוכחי לשנה).  מבנה עולה של שערי הריבית מעיד בדרך כלל על ציפיות לריבית גבוהה יותר בעתיד. בתקופה הנוכחית ולאור הסעיף הקודם, יתכן שמרבית השיפוע החד של עקום התשואות מסבר  דרך פרמיית אי ודאות כך שציפיות השוק לעליית ריבית נמוכות בהרבה משערי הפורווד.

אינדיקציה למיתון. בעוד שבשוק האג"ח האמריקאי  התהפך עקום התשואות, כלומר, הפך למבנה של שערי ריבית יורדים עם הטווח, הרי שבעקבות המלחמה בישראל התחדד השיפוע העולה של עקום התשואות. ההיסטוריה מוכיחה כי התהפכות עקום התשואות הנו אינדיקציה בדוקה להאטה כלכלית. בישראל,  לעומת זאת קיימות שתי השפעות מנוגדות: האחת עוד טרום המלחמה לציפייה להאטה כלכלית,  אך מסתבר שהשפעת המלחמה הייתה חזקה יותר ולפיכך התחדד השיפוע של עקום התשואות.

שיעור השינוי במחיר כתוצאה משינוי בריבית השוק. המשמעות הפרקטית של האמור בסעיפים הקודמים הנה מעניינת. מסתבר,  והדבר ניתן להוכחה מתמטית, כי שיעור השינוי במחירו של אג"ח ארוך טווח  גדול בהרבה  ממחיר של אג"ח לטוח קצר (עבור אותה רמת סיכון עסקי). במקום להוכיח את המשפט מתמטית נביא דוגמאות מהשוק לאג"ח  בעל סיכון נמוך אך בעלי טווחים שונים (הנתונים לעת כתיבת הכתבה):

מקורות 10 (מח"מ 0.65)  ירד מאז תחילת המלחמה ב 1.35%
מקורות 11 (מח"מ 11.34) ירד מאז תחילת המלחמה ב 11.85%

חשמל 29 (מח"מ 1.77) ירד מאז תחילת המלחמה ב  1.49%
חשמל 33  (מח"מ 11.45) ירד מאז תחילת המלחמה ב 14.3%

נמלי ישראל א (מח"מ 2.05) ירד מאז תחילת המלחמה ב 0.4%
נמלי ישראל ד (מח"מ 13.91) ירד מאז תחילת המלחמה ב 14.35%

לפיכך, משקיע המאמין כי: 1. המלחמה תסתיים ורמת אי הוודאות תרד.  2. כלכלת ישראל תסתגל בסופו של דבר למציאות הקיימת (כלומר, התאוששות שבחלקה תודות לשינוי סדר העדיפויות תקציבי ממשלתי), יטיב את מצבו אם יאמץ את האסטרטגיה הבאה:  רכישת אג"ח לטווח ארוך  ולאחר מימוש התחזית קצור טווחים לרמה רצויה.