שוק האג"ח משתנה - המדינה תגייס יותר, חלק מהחברות יתקשה למחזר ולגייס חוב

מלחמת חרבות ברזל היכתה בחברות הציבוריות בבורסת תל אביב בתזמון גרוע. בשנה החולפת החברות הציבוריות נאלצו להתאים את מקורות המימון שלהן לזינוק החד והמהיר בריבית בנק ישראל וזאת במקביל לטלטלה הכלכלית והחברתית מתחילת השנה על רקע הרפורמה המשפטית שהובילה, בין היתר, לעלייה במרווח הסיכון הקונצרני, כפועל יוצא מפדיונות ענק של הציבור בשוק ההון הישראלי והסטת כספים לשוק ההון האמריקני ולקרנות כספיות. 

סיכום ביניים מעודכן של גיוסי החוב הקונצרנים מלמדים כי שוק איגרות החוב הקונצרניות מתפקד באופן תקין ואולם אין בכך בכדי ללמד על העתיד הקרב ובא, בו גיוסי המדינה צפויים לגדול באופן מהותי ולדחוק את החוב הקונצרני זאת בנוסף לתיאבון הסיכון שמצוי בנסיגה.

 

אגרות חוב לא מדורגות - תקופה מאתגרת לגיוסים

היקף הגיוס בשוק איגרות החוב הקונצרניות הסתכם בחודשים ינואר-אוקטובר בכ-64.6 מיליארד שקל לעומת כ-71.6 מיליארד שקל בתקופה המקבילה אשתקד. בנטרול גיוסי הסקטור הפיננסי הסתכם היקף הגיוס בכ-43.1 מיליארד שקל  לעומת כ-44.7 מיליארד שקל  בתקופה המקבילה אשתקד. תמונת הגיוסים אינה מספרת את הסיפור של המגייסים בעלי הפרופיל הפיננסי החלש יחסית. חלקן של איגרות החוב הלא מדורגות בתמהיל הגיוס מתחילת שנת 2023 עמד על כ-6% בלבד בהשוואה לכ-10% בתקופה המקבילה אשתקד, כלומר המגייסים החלשים יותר פעלו בתנאי שוק חוב מורכבים כבר ערב המלחמה. 

   יניב פגוט, סמנכ"ל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים

תפקוד השוק הקונצרני בבורסת תל אביב הוא קריטי כדי לגוון את מקורות המימון של החברות שאינן יכולות להסתמך רק על מימון בנקאי. תפקידה של הבורסה המקומית כפלטפורמת מימון עבור מדינת ישראל והחברות הישראליות מעולם לא היה גדול יותר. 

 

קרנות הנאמנות הסיטו כספים לחו"ל על חשבון אג"ח קונצרני 

שווי השוק של איגרות החוב הקונצרניות בבורסת תל אביב עומד על כ-416 מיליארד שקל לעומת כ-409 מיליארד שקל בסוף שנת 2022. כ-33.4% ממלאי איגרות החוב הקונצרניות הסחירות מוחזק על ידי תעשיית קרנות הנאמנות. תעשיית קרנות הנאמנות מחזיקה רק כ-4.7% ממלאי החוב הממשלתי הסחיר ולכן השפעתה על תמחור החוב הממשלתי הסחיר זניחה, בעוד בשוק החוב הקונצרני הסחיר מדובר בשחקן המרכזי ביותר והוא מצוי בדעיכה תקופה ארוכה.

פדיונות הענק בתעשיית קרנות הנאמנות האקטיבית בשנה החולפת והסטת חלק גדול מהנכסים אל מעבר לים הקטינו חדות את כוח הקניה הפוטנציאלי של קרנות הנאמנות, ומנהלי קרנות הנאמנות יתקשו לנצל הזדמנויות תמחור בשוק ההון בתרחיש של פדיונות מתמשכים. השוני הגדול בהרכב המחזיקים בין איגרות החוב הממשלתיות הסחירות לאיגרות החוב הקונצרניות הסחירות הוא בעובדה שהמשקיעים הזרים המחזיקים בכ- 15.2% מהחוב הממשלתי הסחיר, מחזיקים בנתח זעום של כ-0.8% ממלאי החוב הקונצרני הסחיר.

יתר על כך, הבנקים ובנק ישראל שמחזיקים כ-22.2% וכ-12.5% מהחוב הממשלתי הסחיר בהתאמה, מחזיקים יחד רק  כ-1.4% ממלאי החוב הקונצרני הסחיר. על מנת להבין את הפרופורציה החריגה של תעשיית קרנות הנאמנות בשוק הקונצרני הסחיר, נציין כי המשקיעים המוסדיים המנהלים את חסכונותינו לטווח ארוך ומנהלים כספים בהיקף גבוה פי שש מזה המנוהל בתעשיית קרנות הנאמנות, מחזיקים כ-28.6% בלבד ממלאי החוב הקונצרני הסחיר. הגדלת חשיפה מהותית של החיסכון ארוך הטווח לשוק הקונצרני הסחיר יסייע באופן מהותי למיתון פתיחת המרווחים ועל מדינת ישראל לעודד זאת כבר כיום בדרכים יצירתיות. בנוסף לאמור הציבור מחזיק ישירות כ-19.1% מהיקף החוב הקונצרני הסחיר ובהינתן הפגיעה הקשה בתיאבון הסיכון, מדובר במשענת מימונית חלשה בימים קשים אלו. 
 

עלייה מתונה במרווח הסיכון

מרווח הסיכון של מדד תל בונד 60 הוא מדד יחס אפקטיבי המאפשר לאמוד את התיאבון לסיכון של המשקיעים בשוק הקונצרני המקומי. מרווח חוב זה טיפס מרמת שפל של 0.79% ב-15/10/2019 לרמה של 1.61% ב-07/11/2023, כשבמקביל התשואה הריאלית של המדד טיפסה מרמה של מינוס 0.93% בתאריך ה-14/10/2019 לרמה של 3.07% ב-07/11/2023. הנתונים הללו מלמדים כי בעוד תשואת המדד טיפסה מתחילת 2022 ב-4% אזי העלייה במרווח הסיכון הייתה מתונה ועמדה על 82 נקודות בסיס בלבד.

מתחילת המלחמה זינק מרווח הסיכון של מדד תל בונד 60 ב-17 נקודות בסיס בלבד, כלומר באופן מפתיע עיקר פתיחת המרווחים בשוק הקונצרני התרחשה בימי המחלוקת המשפטית ולא בימי המלחמה. 

נכון לכתיבת שורות אלו מרבית הנזק למחזיקים באיגרות חוב קונצרניות בשנה האחרונה אינו פועל יוצא של עלייה בפרמיית הסיכון אלא עלייה בעקום החוב הממשלתי, אשר שרשרה לפגיעה קשה במחזיקי החוב הקונצרני והביאה להתייקרות חדה בעלויות המימון של החברות. קצב הפדיונות המתון יחסית בתעשיית קרנות הנאמנות מאז פרוץ המלחמה מאפשר למנהלי קרנות הנאמנות וליועצי ההשקעות בבנקים לנהל את צרכי הנזילות באופן מבוקר ואחראי ולא למכור חוב קונצרני מכל הבא ליד ובכך נמנע לפי שעה זינוק התשואות לרמות גבוהות כפי שנצפה במשברים קודמים. לשם ההשוואה נציין כי ב-28/12/2008, בשיא משבר הסאבפריים, עמד מרווח הסיכון של מדד תל בונד 60 ברמה של 7.46% ואילו התשואה ברוטו של המדד עמדה על 10.18%. נתונים אלו ממחישים כי אנו רחוקים בנקודת הזמן הנוכחית מרמות תשואה הסוגרות את שערי השוק הקונצרני בפני גיוס ומחזור חוב. 

במשבר הקורונה נקט בנק ישראל בפעולה מונעת דרמטית של הרחבה כמותית הן בשוק הממשלתי והן בשוק הקונצרני, פעולה שגרמה לכך שמרווח הסיכון המקסימלי של מדד תל בונד 60 הגיע ל-330 נקודות בסיס בלבד ולא זינקה לרמות בלתי נסבלות כמו במשבר הסאבפריים. נציין כי מדד תל בונד 60 הוא המדד של החברות הגדולות והחזקות במשק, כך שפגיעה בנגישות שלהן לשווקי החוב מלמדת כי כל שאר החברות הציבוריות תהיינה מודרות משוק ההון ותלויות תלות מוחלטת במימון של המערכת הבנקאית והחוץ בנקאית. 
 

מרווח הסיכון באג"ח יעלה

מלחמה ארוכה צפויה לגבות מחיר כבד מהחברות וניצנים לכך כבר ניתן לראות מידיעות בתקשורת ביחס להוצאות עובדים רבים לחופשה ללא תשלום. במציאות שכזו מרווח הסיכון בשוק החוב צפוי לגדול הן בשל הסיכון העסקי והן בשל מיעוט קונים. בנתונים אלו בנק ישראל נדרש ליטול סיכונים בזירה המוניטרית, להפחית את הריבית ולהודיע על הרחבה כמותית משולבת בחוב ממשלתי וחוב קונצרני אותה יממש בהתאם לתנאים בשוק. 

יניב פגוט, סמנכ"ל מחלקת מסחר, נגזרים ומדדים