אגרות החוב עלו יותר מדי, התשואה בהן לא מפצה על הסיכון; המניות מעניינות יותר

"הבורסה המקומית נמצאת בתקופה 'לא שפויה' תקופה. היא מגיבה באגרסיביות לכל התפתחות גם במניות וגם באג"ח ולא תמיד בצדק", אומר מיכה צ'רניאק, מומחה בהשקעות באג"ח ובאקוויטי. למרות שהדעה המקובלת היא שאגרות החוב  אטרקטיביות הוא טוען שאין מציאות בשוק ושהסיכון להפסד גבוה מהסיכוי לרווח. 
 

שוק האג"ח יקר 

"השוק מושפע מהרבה גורמים" מוסיף צ'רניאק, "בשנה האחרונה מה שהשפיע הכי הרבה על שוק החוב היה נושא העלאת הריבית. כעת השוק צופה ירידה בריבית, ירידה שכבר מגולמת באופן מסוים. אלמנט נוסף הוא המלחמה שמשפיעה ויוצרת פאניקה אצל משקיעים . ב-8 באוקטובר כולם רצו למכור. בהמשך היתה רגיעה". 

צ'רניאק מצביע על פעילות דלילה של מוסדיים במניות ובאגרות חוב של החברות הקטנות - "קופות הגמל וקרנות הנאמנות מעדיפות להתרכז בחברות הגדולות ולא לפעול במניות ואגרות חוב של חברות קטנות. בגלל זה אנו רואים פערים גדולים, בתמחור עד למצב מגוחך. קיימים פערים עצומים בביצועים לאורך שנים בין  מדד SME60 למדד ת"א 35 או 125.

איפה המוסדיים פעילים?
"הם מעדיפים לפעול דרך מדדי התל בונד או באגרות החוב הממשלתיות. לכן גם כשמסתכלים על השוק היום מבחינים שמה 1 בנובמבר עד היום מדדי התל בונד 60 , תל בונד שקלי, אג"ח ממשלתיות עלו ב- 4% זה המון"

זאת לא עלייה חדה מדי?
"ברור שכן. לפני חודשיים התשואה הפנימית בקרן כספית, אחת האופציות הפופולריות בקרב משקיעים הייתה 4.8%. היום היא בין 4% ל-4.3%. בטווח של מספר שבועות, התשואה ירדה יותר מ-0.5% מבלי שהריבית במשק  ירדה".

מה המשמעות?
"זה מצביע על כך שהשוק מגלם צפי להורדת ריבית. שימי לב שהבנקים כבר הורידו  את הריבית על הפיקדונות. גם הריבית במק"מ ובאג"ח השקלי בירידה. באג"ח הממשלתי הצמוד בטווח של עד 5 שנים התשואה ירדה משמעותית והיא מדד פלוס 1.3% בלבד. רק אם הולכים לטווחים מאוד ארוכים של צמודים ממשלתי התשואה - 1.7%. המשמעות מבחינת המשקיעים  שאתה לא מקבל פיצוי על הסיכון בטווח הארוך".

מדוע לדעתך זה קרה? אחרי הכל, בישראל עדיין יש מלחמה
"השוק פוחד ממניות. המוסדיים לא רוצים להשקיע יותר מדי בארץ, בחו"ל הם לא רוצים להיות עם חשיפות מטבע גדולות, אז את כל היצירות שנכנסות להם מקופות הגמל וקרנות הפנסיה, מושקעות באג"ח ממשלתי וכך מעלים את המחירים והתשואה יורדת. זה מוביל למצב בו הקרנות הכספיות ואגרות החוב של הממשלה מבטאות הורדת ריבית של 0.5%".

אבל בנק ישראל לא מעוניין להוריד את הריבית. הוא הרבה יותר מפחד מהמלחמה שתפגע ביכולת הגיוס של ישראל בחו"ל מאשר מצב העסקים במשק.
"נכון, הנגיד לא רוצה להוריד את הריבית, בין היתר כי היא לא יורדת בעולם. לכן התמחור של אגרות חוב שן נכס צאן הברזל של קופות הגמל -  נסחרים במחירים שלדעתי לא מפצים על הסיכון.

"השוק 'לוחץ' על הנגיד להוריד את הריבית. אך גם אם יש בכך הגיון בשל המצב הכלכלי של המשק בישראל, אני לא רואה את זה קורה. לכן אגרות החוב הממשלתיות שנחשבות בטוחות יקרות לדעתי. זה לא מתמחר את העובדה כי הגירעונות של הממשלה יהיו עצומים והיא תצטרך לגייס סכומי כסף אדירים לממן את המלחמה".

 

הזרמות הכספים למוסדיים מעלות את מחירי האג"ח

אך לא רק החוב הממשלתי מבחינתו של צרניארק נמצא בחוסר איזון ולא מעניק למשקיעים תשואה מספקת על הסיכון. לדבריו אם מסתכלים על האג"ח הקונצרני דרך מדד התל בונד 60 –הכולל את 60 אגרות החוב הגדולות בבורסה שמשך החיים הממוצע שלהם הוא 4 שנים, רואים כי התשואה הפנימית שלו לשנה זה 2.8% פלוס מדד. התל בונד השקלי, מדד אגרות החוב השקליות העיקריות נסחר בתשואה פנימית לפידיון של 5.5%  והתל בונד השקלי 100 הכולל את אגרות החוב הבטוחות כמו של בנקים נותן 5% בלבד.

"|גם אג"ח חברות שנסחרו עד לא מזמן בתשואה של 6%, כבר די קרובות לריבית שבמשק 4.75%. יש בתמחור ציפייה גדולה להורדת ריבית גדולה, אבל זה לא בטוח, זה יכול להתעכב, וזה מעיד על תמחור יתר של אגרות החוב". 

המוסדיים לא רואים את זה?
"כסף זרם אליהם. שוק המניות נראה מפחיד והעדיפו לעבור לאגרות חוב. במקביל התפתחה ציפייה להורדת ריבית בקרב המשקיעים"

הם ראו בחודשים האחרונים שהריבית גבוהה אז אולי רצו לקבע את התשואה לאורך זמן
"בדרך כלל אנשים אומרים בואו נקבע את הריבית הגבוהה בשביל להבטיח תשואה לטווח ארוך. אך לדעתי זה לא נכון. אגרות החוב הארוכות אינן נותנות פיצוי נאות. אתה לא יודע מה יקרה עם האינפלציה, עם חומרי הגלם וכיו"ב. משקיע הגיוני לא אמור לקבע תשואה ברמות של 4.5%".

אז המוסדיים עומדים להפסיד לנו כסף בפנסיה?
"לא. הם פשוט לא ירוויחו הרבה. הם ירוויחו 3%-4% מהם תצטרכי לנכות דמי ניהול".

 

אג"ח בסיכון - לבדוק אם יש בנקים בתמונה

שוק האג"ח מתחלק למספר תחומים, כאשר חלק קטן ממנו אבל מעניין הוא אג"ח בסיכון. הרווחים יכולים להיות מאוד גדולים למי שמנתח היטב ופוגע בתחזיות-הערכות. אבל זה מלווה בסיכון גדול. רואים את זה באגרות חוב של דסק"ש שביטאו תשואה של מעל 20%, שגם בתרחיש רע עשוית היו להחזיר את רוב ההשקעה ובטח כאשר היא נערכת למכירת סלקום לפורטיסמו. מהלך שהזניק את אגרות החוב.  אם תשאלו את צ'רניאק מה הדבר הבסיסי שחייבים לשים אליו לב לפני שרוכשים אג"ח בסיכון? הוא ישיב שחייבים לבדוק טוב אם לחברה יש חוב לבנקים. "ברגע שיש לחברה חוב לבנקים, מחזיקי אגרות החוב לא תלויים רק בעצמם, הם תלויים בצד ג' שלא חושב על האינטרסים שלהם"

זה קרה כעת בחנן מור
"כן, בחנן מור זה מאוד דומיננטי. הבנקים שם קודמים למחזיקי אגרות החוב. הם נמצאים עם שעבודים ספציפיים ואז הם כופים פעולות שעשויות להוביל לכך שהם יקבלו את כל החוב חזרה רק בדרך ימחקו את מחזיקי אגרות החוב. הבנקים יכולים להותיר את מחזיקי החוב של חנן מור בלי כלום ואז גם שעבודים על עודפים של פרויקטים לא יעזרו להם כי אין פרויקטים".

יש את זה כיום בחלק מאגרות החוב של חברות האשראי החוץ בנקאי
"בדיוק. יש שם חברות עם חובות לבנקים. אם אתה מחזיק חוב בחברה שאין לה חוב לבנקים מצבך משמעותית יותר מחברה שיש לה גם  לבנקים. במשך כל החיים שלי בשוק ההון ראיתי שזאת הבעיה הכי גדולה בהשקעה באג"ח בסיכון"

 

שוק המניות יספק פיצוי טוב על הסיכון

נחזור לכך שהתשואות באג"ח נמוכות ולא מפצות על הסיכון. אז מה צריך לעשות?
"אם משהו רוצה לקחת סיכון הוא צריך לקחת אותו בשוק המניות הישראלי. שוק המניות בישראל מתחילת השנה נסחר בלי שינוי. בעולם הוא עלה ב-18%. השוק הישראלי בתת ביצוע משמעותי בגלל סיפור ההפיכה המשפטית, המלחמה והריבית שעלתה. אבל כשהדברים יתחילו להיפתר, המשקיעים יקבלו פיצוי על הסיכון. באגרות החוב אין פיצוי על הסיכון. אם משהו רוצה פיצוי על הסיכון שייקח אותו במניות.

בגלל שלדעתו אין פיצוי לסיכון באג"ח ארוך, את החלק הסולידי בתיק ממליץ צ'רניאק  לפזר בחוב עם מח"מ של שנה שנתיים שמאפשר באג"ח ספציפיות להגיע לתשואה שנתית שקלית של - 6%. אבל, זאת המלצה למומחים, לאלו שלא מבינים הוא מציע לא להתעסק בזה כי זה דורש מומחיות ומעקב ולרכוש הצמדה לתל בונד לזמן קצר.

יכול לתת דוגמאות לאגרות חוב מעניינות כיום?
אם משהו רוצה לשלב בין רכיב מנייתי לחוב הוא יכול לרכוש אג"ח להמרה. למשל אג"ח ברן 5.8% שיקלי, עם מח"מ 1.6 שנים. הוא מאוד קרוב לרכיב המנייתי. פרמיית המרה שלו שמשמעותה כמה המנייה צריכה לעלות בשוק בשביל ליהנות מהעלייה במניה זה 6% בלבד, זה כלום. במקרה הכי גרוע אם זה לא יקרה אז כמשקיע אני אקבל תשואה  של  5.8%.

"אגרות החוב של דסק"ש היו מסוכנות, אבל מעניינות, לפני ההודעה על הרכישה, הן כמובן עלו מאז. קשה למצוא כיום אגרות חוב ששוות את הסיכון. אם מישהו מחפש אג"ח קונצרניות צמודות יש מספר אגרות חוב שנראות מעניינות בנקודת זמן הזו לטווח הקצר. אלבר טז , עם תשואה 6% ברוטו +מדד בעלת מח"מ 0.3 שנים עם דירוג A+; אלדן ה, תשואה 5.9% ברוטו, מח"מ 0.3 שנים , דירוג A+; מזרחי טפחות 59, תשואה 4.1% , מח"מ 0.3 שנים, דירוג AAA; סלקום ח, תשואה 3.5% ברוטו, מח"מ 0.6 שנים, דירוג A+ ; נכסים ובניין ד , תשואה 6.3%, מח"מ 1 שנה , דירוג A; אפי נכסים יא , תשואה 3.1%, מח"מ 1 שנה."

באפיק השיקלי לדבריו ניתן לראות את  לייטסטון א , תשואה 7% ברוטו , מח"מ 0.5 שנים, דירוג A+; דורסל ג , תשואה 7.4% , מח"מ 0.5 שנים, דירוג A- ; אבגול ג, תשואה 6.3%, מח"מ 0.6 שנים, דירוג A+; סילברסטין א, תשואה 6.3%, מח"מ 0.6 שנים, דירוג AA;

בזן ה, תשואה 5.5% ברוטו, מח"מ 0.6 שנים, דירוג A+; מגדל הון ה, תשואה 5.8% ברוטו,  מח"מ 0.6 שנים , דירוג A+.

 
"אל תרוצו לרכוש את אגרות החוב הללו אם אתם לא מבינים בשוק. אתם יכולים לקנות אותם בטעות בעלייה ואז לא תקבלו את התשואה שרשומה. אם האיגרת עולה ב- 1% התשואה יורד ב 2% ואז כמשקיעה אתה מוחק את כל התשואה שלך. זה בפרוש לא תיק מומלץ על ידי, אלו אגרות חוב מעניינות לרגע נתון. צריך בכל נקודת זמן לבדוק את התשואה האפקטיבית".  

מה דעתך על השוק האמריקאי אל מול הישראלי?
"אומנם אפשר לקבל תשואות מאוד גבוהות של 6%-7% אך התנודות בדולר מאוד חזקות. מי שלא חושש מתנודות המטבע יכול לרכוש אגרות חוב ארוכות בארה"ב. המשקיעים חושבים שהריבית כאמור תרד בגלל האינפלציה שהתמתנה ומקבעים להם ריבית כעת בשביל לרשום רווחי הון בשנה הבאה. אך אם המלחמה בישראל תיעצר ויגיעו להבנות הדולר יכול להמשיך לרדת ותהיה לך תשואה דולרית אך בשקלים תפסיד כסף. לכן בתיק של 100% אגרות חוב לאנשים פרטיים אני מחזיק רק 15% אגרות חוב דולרי, 25%  צמוד מדד ו 65% שקלי".