האם אגרות חוב ממשלתיות שקליות בתשואה של 5% מעניינות? לא בטוח

אגרות החוב יורדות והתשואה עולה - אגרות החוב הממשלתיות ל-10 שנים כבר עם תשואה שעולה על 5%. אלו תשואות שלא זכורות בשוק, בפעם הקודמת זה היה לפני 13 שנה. רבים אומרים שזה זמן טוב לנצל את התשואות הלכאורה גבוהות כדי לעגן תשואה בתיקי האג"ח.  אבל, האם זו באמת הזדמנות? הרי גם כשהתשואות עלו ל-4% הם אמרו שכדאי לנצל את התשואות הגבוהות. 

אי אפשר לדעת אם התזמון נכון, אבל האווירה לא תומכת בתזמון של רכישות אג"ח לטווח ארוך. המלחמה מלבה את האינפלציה ונראה שהיא מרימה ראש בדיוק כמו שקרה אחרי מלחמת יום כיפור. אנחנו צפויים לראות את התשואות עולות עוד יותר, גם מעבר ל-5%.

בטווחים קצרים, אלו תשואות שיכולות להיות מעניינות, אבל לטווחים ארוכים כדי לקחת ביטוח, וכדי להתמודד עם סיכון של שחיקת הכסף כדאי דווקא לקנות אגרות חוב צמודות שנותנות הצמדה פלוס 2% ריבית בטווח של כ-10 שנים.

ואם כבר אגרות חוב - כדא להסתכל על אגרות החוב הקונצרניות, המדורגות טוב, הן בריבית שעולה כמובן על הריבית בממשלתיות. 

כך או אחרת, שוק האג"ח נמצא בעין הסערה, גם בשל האינפלציה, הריבית וגם בשל ביטול רפורמת האג"ח המיועדות. 

איך ביטול רפורמת האג"ח המיועדות תשפיע על השוק?

ביטול רפורמת האג"ח המיועדות, לצד שינויים בהעדפות המשקיעים בשל הסיכון הגיאופוליטי בישראל,  השפיעו באופן משמעותי על שוק האג"ח, ויצרו, בין היתר, שפל במרווחים בין הממשלתי לקונצרני. מה צריך לקחת בחשבון כשבוחנים כיום את שוק האג"ח?

שוק האג"ח הישראלי נמצא כעת באחת התקופות המרתקות שידענו. בנוסף להשפעות אירועי המקרו כמו: העלאות הריבית, הורדות דירוג האשראי וכו', הוא עובר בימים אלה שינוי מהותי שמקורו ברגולטור הישראלי.  עובדה זו יכולה להסביר מדוע המרווחים בין שוק האג"ח הקונצרניות לשוק האג"ח הממשלתיות – מצטמצמים ונמצאים כרגע בשפל. כך למשל, תל בונד 60 נמצא במרווח של 0.98% מהממשלתי, לאחר שבסוף 2023 עמד המרווח על 1.43%, ובסוף 2022 עמד על 1.76%. דוגמא נוספת הוא המרווח של התל בונד השקלי מהממשלתי שעומד כעת על 2.12%, כאשר בסוף 2023 עמד על 3.37%, ובסוף 2022 על 2.82%. מדוע זה קורה? הכירו את הכוחות המשפיעים על שוק האג"ח הישראלי.

תם עידן האג"ח המיועדות

בסוף 2022 בוצעה מהפיכה בחיסכון הפנסיוני הישראלי ומדינת ישראל ביטלה את האג"ח המיועדות שהונפקו לקרנות הפנסיה. האג"ח המיועדות  נשאו תשואה של 4.86% צמוד והיוו 30% מתיק קרנות הפנסיה החדשות, המנהלות כיום, 780 מיליארד שקלים. מנגנון האג"ח המיועדות הוחלף ברשת ביטחון לחוסכים מבוססת תשואה, ומנגנון התחשבנות פנימי בין הקרנות השונות. ביטול מנגנון האג"ח המיועדות חולל תמורות גדולות  הן בשוק הממשלתי  והן בשוק הקונצרני. 

איך זה עובד? בכל חודש הגופים המוסדיים מקבלים לידיהם כמה מיליארדים של הפקדות פנסיוניות, ו-30% מהכסף שהוזרם עד כה לרכישת אג"ח מיועדות, מופנה כעת להשקעות בשוק החופשי. בנוסף, בכל חודש מגיעות לפדיון אג"ח מיועדות בתיקים שהבשילו ומכיוון שלא מתבצעת הנפקת אג"ח מיועדות חדשות, גם הכסף שהושקע בהן, מופנה כעת לשוק החופשי.

האג"ח המיועדות היו חלק מהרכיב הסולידי של התיק. ביטולן מוביל את המוסדיים לתחליף המאוד ברור: אג"ח ממשלתיות. זו הסיבה העיקרית שאנו רואים בשנה האחרונה ביקושי עתק להנפקות האג"ח הממשלתיות של האוצר, וזאת למרות שהסיכון הגיאופוליטי פגע באטרקטיביות שלהן. 
 

שימו לב לאותיות הקטנות

כדאי לשים לב לדבר נוסף והוא האותיות הקטנות של הרפורמה לביטול האג"ח המיועדות. מנגנון רשת הביטחון, המבוסס על תשואה ארוכת שנים, לוקח בחשבון גם את רמת הסיכון של קרנות הפנסיה ביחס לתשואה, כחלק ממנגנון ההתחשבנות. לכן, כסף שהיה מיועד לחלק הסולידי של התיק, יופנה אליו, על מנת לשמור על האיזון בין המסלולים השונים של קרן הפנסיה. דבר זה מחזק את הביקוש לאפיק הממשלתי.

כאן עולה גם שאלה, מה עדיף - אג"ח ממשלתיות צמודות או שקליות? אם מסתכלים על האג"ח במח"מ שנתיים והלאה, רואים שהוא מגלם ציפיית אינפלציה של 2.7%. ההעדפה בין האפיק השקלי לצמוד תלויה בהערכות הסובייקטיביות שלכם, האם האינפלציה צפויה להיות יותר או פחות מאחוז זה. אסטרטגיית השקעה אפשרית היא הפניית הכסף המיועד להשקעה באפיק זה ל-50% צמוד ו-50% שקלי, כך שבמקרה של "פספוס" בתחזית, 50% מהתיק יהיה מוגן.

בואו נעבור לאפיק הקונצרני: שלא כמו באפיק המנייתי, בו הגופים המוסדיים מפנים חלק גדול מאוד להשקעות בחו"ל, ההשקעה באפיק הקונצרני היא בעיקרה בישראל. בנוסף, בעוד ששוק האג"ח הממשלתי הוא שוק עמוק, שוק האג"ח הקונצרני הוא מצומצם בהרבה. כך למשל, בסוף 2023 עמד היקף השוק הקונצרני כולו על 416 מיליארד שקלים, לעומת 2,385 של השוק הממשלתי. קרנות הפנסיה משקיעות באפיק הקונצרני (סחיר ולא סחיר) כ-5.7% מהתיק שלהן. מדובר על הרבה מאוד כסף שמחפש היצע מוגבל של סחורה ומשפיע על המחירים.

אל עיוות המחירים שנגרם בשל עודף ביקוש באפיק הקונצרני, מצטרף כעת שינוי גדול בשוק הממשלתי. שינוי זה מושפע מביטול האג"ח המיועדות ומהמודל המחייב את המוסדיים להפנות את הכסף לנכס ברמת סיכון דומה. זוהי השפעה חזקה מאוד שמשליכה גם על המרווחים בין האפיקים. עם זאת, למרות צמצום המרווחים, שוק אג"ח החברות בישראל נהנה מביקושים קשיחים מאוד בשל אופיו המקומי של התיק. למרות המרווחים הנמוכים, אג"ח בדירוג גבוה כמו  בנק לאומי, במח"מ 3.5, תספק תשואה נאה של כ-4.8% שקלי, בתיק יחסית שמרני. זוהי תשואה אבסולוטית לא רעה בכלל. תיק אג"ח בדירוג A בפיזור רחב במח"מ 2.5, כבר ייתן תשואה אבסולוטית של 6%, ובהתחשב במאפייני השוק – ביקוש קשיח בשל ביטול רפורמת האג"ח המיועדות, בפיזור רחב - זוהי אלטרנטיבה טובה יחסית למי שמעוניין בסיכון גבוה יותר.

הכותב דירקטור ומנהל השקעות ראשי שוק מקומי בפיוניר ניהול הון

לחברת פיוניר ולכותב, שמואל בן אריה, מנהל השקעות ראשי - ישראל, אין עניין אישי ביחס לאמור בכתבה. האמור אינו מהווה תחליף לניהול ו/או שיווק השקעות אישי