האם אנחנו מתקרבים למשבר באג"ח הקונצרניות?

שוק האג"ח המקומי הוא שוק גדול עם מחזורים גבוהים. השוק הזה גדול יותר משוק המניות, רק כמובן שפחות סקסי ממנו. אגרות חוב זזות לאט, מניות תנודתיות יותר. הסיכון והסיכוי במניות גבוה מאוד ביחס לאגרות החוב, אבל כשמתעמקים בזה מביננים שאגרות חוב הן חומר הגלם הבסיסי בתיק ההשקעות של כולנו - בפנסיה, בגמל, בקרנות נאמנות.

 

אגרות חוב ממשלתיות מול אגרות חוב קונצרניות

בשנה האחרונה יש תופעה מוזרה בשוק אגרות החוב. לא בטוח שהמילה מוזרה היא מתאימה, אחרי הכל השוק לרוב צודק, אבל המרווחים בין אגרות החוב הממשלתיות לקונצרניות התכווצו מאוד. בחברות המדורגות עד AA, ההבדל בתשואה בין אג"ח ממשחתי במח"מ זהה לאג"ח קונצרני הוא עד 1%, ויש גם מצבים של חצי אחוז.

אגרות חוב ממשלתיות הן אגרות החוב הבטוחות ביותר. זו מוסכמה שגם אם פה ומשם מהרהרים עליה, היא תופסת בכל בתי ההשקעות והגופים המנהלים, אחרת אין לנו שוק (ובטח שלא אג"ח קונצרני). בהינתן שאגרות החוב הממשלתיות הן הבטוחות ביותר, ברור שאגרות חוב של פירמות-קונצרנים יהיו במרווח תשואה גבוה יותר.

משקיע שמוכן לקנות אג"ח שקלי בריבית קבועה של ישראל ל-10 שנים ב-5%, לא יהיה מוכן לקנות אג"ח של חברה עם מח"מ זהה באותה תשואה. הוא יבקש תשואה גבוה יותר. עד כמה גבוהה יותר?

תלוי בסיכון הספציפי והסיכון הזה לכאורה נמדד דרך הדירוג של חברות הדירוג - מעלות ומידרוג. אם נניח שמדובר בחברה יציבה מאוד, אז הפער צריך להיות (לפחות בעבר) קצת מעל 1%, אם זו חברה יותר מסוכנת זה גם יכול להיות פער של 2%-3% וגם יותר. 
 

המרווחים התכווצו - מה הסיבה?

בשנה האחרונה המרווחים הצטמצמו - מ-1%-2% זה ירד ל-0.5% עד 1% במרווחים של קונצרני איכותי שמשמעותו דירוג של AA ומעלה. אבל זה לא בהכרח מבטא את רמת הסיכון. הסיכון של הקונצרני הרבה יותר גבוה מהפיצוי על התשואה שעומד על  0.5%-1% לעומת הממשלתי.

המרווח בין הקונצרני לממשלתי ירד בגלל ביקושים מאוד גדולים לאגרות החוב - כסף שנכנס באופן שוטף לשוק האג"ח ומחפש הזדמנויות. יש הר של כספים שנכנס מדי חודש ויש תזוזה של פיקדונות וכספים סולידים שנכנסים לשוק.  הכסף הזה מגיע מההפרשות שלנו בשכר, מהשקעות שוטפות שלנו וכאמור ממעבר של פיקדונות ועו"דש לאפיקים קצת מסוכנים יותר. הכספים האלו פוגשים מחירים גבוהים ועדיין מנהלי התיקים ומנהלי ההשקעות בקרנות נאמנות ובפנסיות קונים אגרות חוב. הביקושים כלך כך עצומים כך שמחסומי הכניסה מעורפלים יותר מבעבר. השוק צריך סחורה וצריך לספק לו.

אפשר לשאול מדוע הם לא מפסיקים את הקניות אם הם סבורים שזה כבר מחיר גבוה. הטענה שלהם היא שהכל יחסי ואם כל הקונצרני עולה, אז באופן יחסי הם מחפשים את הקונצרני במחירים סבירים. מעבר לזה הם טוענים שזו המדיניות - בתשקיף של הקרן כתוב שהם צריכים להשקיע באגרות חוב והם לא יכולים להפר את זה.

מי מגייס אג"ח - והאם רף הכניסה יורד?

המדינה באופן שוטף מגייסת אג"ח ודי בהצלחה, וגם החברות. רף החברות המגייסות מבחינת איכות הולך ויורד. הסיבה היא ברורה - יש כספים שמחפשים השקעות חדשות. רוב הגיוסים הם של חברות מוכרות שחוזרות לשוק - למחזר חובות או לקחת חובות חדשים לפעילות-השקעות חדשות. 

אפשר להבין מכך שהמחירים והריבית על אגרות החוב לא נקבעים בשוק "טבעי", זה אומנם שוק חופשי, אבל שוק של עודפי ביקוש גדולים. וככה בהדרגה הביקושים מעלים את המחיר ובמקביל התשואה על האג"ח יורדת.

נתעכב על זה לרגע, לטובת מי שצריך תזכורת. מחיר האג"ח מגלם תשואה-ריבית וכאשר המחיר עולה אז הקרן שתשולם בעתיד לצד הריביות שישולמו (הקופונים) מבטאים החזר נמוך יותר על ההשקעה (ההשקעה היא המחיר הנוכחי של האג"ח שכאמור עלה). התיאוריה הזו מחושבת לפרקטיקה של תשואות שהכלל המנחה הוא - עלייה בשער מורידה תשואה וההיפך.

הביקושים מעלים את המחיר ומורידים תשואה באג"ח וזה מוביל לכך שהמרווח בין התשואות הממשלתיות לקונצרניות נמוך היסטורית. מה זה אומר על ההמשך?

 

איך זה ייגמר?

אי אפשר לדעת, אבל יכול להיות שזה רמז להורדת התשואה על אגרות החוב הממשלתיות,. או שבאיזשהו אופן אגרות החוב הקונצרניות ירדו והשואה תעלה. לא רואים את זה באופק. אבל הסוחרים והמשקיעים הגדולים שדיברנו איתם מסבירים שהעיוות הזה לא יכול להימשך לאורך זמן ממושך.

מצד שני, כבר היינו "בסרט דומה", מצב שבו היה ביקוש מטורף לאגרות חוב בזמן של ריביות אפסיות והן סיפקו ריבית מצחיקה ובכל זאת הגופים המוסדיים רכשו אותם ללא הפסקה. בסוף הגיע מועד התשלום - לפני שנתיים וחצי אגרות החוב האלו קרסו במקביל לעלייה בריבית. הציבור הפסיד סכומי עתק וזה בשעה שהגופים המוסדיים ידעו שהולכים להםסדי הון כאלו, אבל היה שבוי בקונספציה של אג"ח בתיקים. אנחנו במצב אחר כיום כי עדיין יש תשואה באגרות החוב, זה לא מצב של ריבית אפסית, אבל באופן יחסי, התשואה הזו נמוכה במיוחד ולא מבטאת את הסיכונים.