המניות שיירדו פחות ויעלו יותר? השיטה של קרנות הגידור

סוף-סוף מתחילות הרשויות לטפל במקור הבעיה, הפיקוח. למרות שבאירופה הרשויות מתקדמות מהר יותר מאשר בארה"ב הפתרון, כמו כל דבר אחר שקשור במשבר, יבוא מארה"ב כיוון שאצלם ניצלו את חוסר הפיקוח יותר מבכל מקום אחר.

מסתבר שככל שהזמן מתקדם כך גם מתגלה, למחוקקים בארה"ב, שהמערכת הפיננסית אינה סובלת ממשבר אלא ממחלת סרטן שמתפתחת ושתאי הסרטן עדיין מתפשטים. במבחן התוצאות עד כה מסתבר שהאבחנה הראשונית של המשבר לא הייתה נכונה ועלתה לחולה יותר משהועילה. כעת בודקים לעומק ונראה שהמחלה זוהתה וניגשים לטפל בה בצורה הנכונה. האמריקאים, שמגיבים במהירות למשבר, גילו שהחיפזון הוא באמת מהשטן. הכוונה הייתה טובה אבל חלק גדול מהכספים שהוזרמו הלך למקומות הלא נכונים. כעת, כאשר הכול מבינים שמדובר במחלה רצינית ביותר שעלולה אפילו להיות ממאירה, החלו לאבחן מחדש ובקפדנות.

מקור הבעיה אך ורק בפיקוח חסר אבל לפני שאפשר לפקח צריכים להגיע להבנה של האובייקטים לפיקוח, על מה צריך לפקח וכיצד עושים זאת? איך למשל מונעים הצטברות של "נכסים רעילים" במערכת לפני ולא אחרי? איך מונעים מרעיונות פיננסיים יצירתיים וחיוביים להפוך למפלצות הרות אסון? בקיצור, איך לתת לאדם את החופש המלא לפעול בתחום הכלכלי מבלי שתהיה בידי הרשויות היכולת לעצור את ההתפתחות הטבעית של תאוות הבצע? איך, בקיצור, ניתן לאפשר לקפיטליזם לפעול מבלי שיעורר ויעודד את תאוות הבצע?

אם הפיקוח על המערכת הפיננסית היה כמו הפיקוח על מזון או תרופות, הבעיה, לפחות בחלקה הגדול, הייתה נפתרת ונראה לנו שזה הכיוון שילכו אליו, שהרשות לני"ע תפעל כמו הרשות למזון ותרופות, ה – FDA. תארו לעצמכם מה היה קורה אם למשל התחום הגנרי לא היה מפוקח. זה בדיוק מה שקרה במערכת הפיננסית, התחום הגנרי שלה לא היה מפוקח!!! מדוע בעצם? הרי כבר בניו-דיל של הנשיא רוזבלט הבינו שחייבים לפקח על המוסדות הפיננסיים אז מדוע השאירו פרצת ענק שכזו? מדוע לא סגרו הפרצה לאחר נפילת קרן LTCM בשנת 1998?

הרי לכם ההסבר: ד"ר אלפרד וינסלו ג'ונס היה, ללא ספק, גאון רב אשכולות. כאשר עזב את עבודתו בשירות הדיפלומטי של ארה"ב, לאחר מלחמת העולם השנייה, פנה לעיסוק אחר לחלוטין שבו התמחה בזמנו החופשי, הנדסה פיננסית. בשנת 1949 כתב מאמר לפורצ'ן בשם "סגנונות של תחזיות". כהכנה למאמר צלל לתוך עולם האנליזה והתחזיות של וול סטריט. "מומחי ההערכה הטובים של נכסים", טען ג'ונס, "יכולים לאבחן, באותה קבוצה של נכסים, כאלו שבעתיד יעלו בערכם וכאלו שירדו בערכם". כאשר מדובר במניות אפשר, אליבא התיאוריות שפיתח ג'ונס, להקים קרן שמצד אחד תקנה מניות "טובות" ומולן תמכור מניות "רעות", פעולה של גידור.

הטענה הזו הייתה מבוססת על התיאוריה (הנכונה) ששני גורמים משפיעים בגדול על מחירי מניות, האחד הוא המגמה בשוק והשני הוא הערך הכלכלי של החברות שאותן הן מייצגות. מניות "טובות" יעלו יותר בשוק שורי וירדו פחות בשוק דובי. "כאשר פועלים לפי המתכון הזה", אמר האיש, "ההצלחה תלויה כולה ביכולתו של המנהל ומנהל טוב זכאי לפיכך להיות מפוצה בהתאם. הבעיה הייתה שהרגולאטור הגביל ואז הקים ג'ונס קרן שמוגבלת ל - 99 משקיעים. תקנות הפיקוח, במיוחד תקנת ה - Investment Company Act of 1940 המחמירה, לא חלות על מכשיר כזה. ג'ונס הודיע למשקיעי הקרן שלא יגבה עמלות אלא שייקח לעצמו % 20 מהרווחים האמיתיים שייווצרו. כלומר, אין רווח, אין שכר למנהל הקרן. הרעיון לקחת % 20 בא משותפויות מוגבלות בהן השותף הכללי זכאי ל % 20 מהרווחים והשותפים המוגבלים ל - % 80.

ג'ונס עצמו היה אחד מאותם מנהלים טובים עליהם דיבר. רק בשנת 1966 התגלה ג'ונס לציבור כאשר המגזין פורצ'ן (שהוא כבר לא כתב בו שנים) עשה עליו כתבה גדולה. הכתבה הפכה את ג'ונס לגורו (בדיוק כמו שאנשים כמו ג'ורג' סורוס או מיקל שטיינהארט נעשו לאחר מכן). זו הייתה קרן הגידור הראשונה בארה"ב.

בחמש השנים הראשונות לניהול הקרן שלו הכה האיש את הקרנות המובילות דאז ב % 87. הכתבה הביאה להתפרצות הקמה של קרנות גידור ובשנים 1966 עד 1969 הוקמו 130 קרנות גידור שהבולטות ביניהן היו הקרנות קוואנטום ושטיינהארט פארטנרס מיסודם של ג'ורג' סורוס ומייקל שטיינהארט. 34 שנים ניהל ג'ונס את הקרן ורק בשלוש מהן הפסידה הקרן כסף. לפני שעזב את המקצוע, כנראה בשל עייפות החומר, סגר ג'ונס את הקרן והמציא מושג חדש, FOF שמו, Fund of Funds. לפי קונספט זה במקום להשקיע במניות טובות כנגד מניות רעות משקיעים בקרנות המובילות שמצליחות להשיג תשואות בתחום. מבלי לדעת כמובן הכין ג'ונס את הקרקע למשבר הפיננסי הגדול בהיסטוריה, זה שבו כולנו נמצאים כרגע.

האקדמיה ולאחר מכן קברניטי המשק התייחסו לקרנות הגידור בחיוב. הטענה היא שקרנות אלו מייעלות את השוק ותורמות לחדשנות. אלא שבדיוק כפי שקרה מאז ומעולם עם בני האדם "ויראו כי טוב..." נכנסה לתמונה תאוות הבצע. כאשר החלה הגיאות הארוכה ביותר בהיסטוריית שוק המניות, 1982, ראו מנהלי כספים רבים את הפרצה שאפשרה לעשות, תחת הכותרת של קרן גידור, כל מה שעולה על רוחך. אין לנו ספק שאם ג'ונס היה חושב על כך לא היה מעלה את הרעיון מלכתחילה. עובדה, אנשים כמו סורוס, לא פחות מוכשרים מג'ונס ועם המון הוכחות, הסבירו, כאשר החליטו לפרק את הקרנות שלהם, שהם "פשוט לא מבינים יותר איך השוק עובד".

ההערכה היא שבקיץ 2008 הגיע שווי אלפי קרנות הגידור בעולם לכ 2.5 טריליון דולרים וזה מבלי לחשב "תת-קרנות גידור" שפעלו בתוך חברות שאינן בתחום הפיננסי כלל. אט-אט, עם ירידת התשואות, עליית מחירי הנכסים לגבהים מפחידים והתפתחות הטכנולוגיה, החלו מנהלי הקרנות להמציא פטנטים וההנדסה הפיננסית הצטרפה למהפכה הטכנולוגית.

קחו למשל את עניין השכר שמקבל מנהל הקרן. היום זה כבר מקובל שמנהלים משתכרים % 2 מערך נכסי הקרן (בין אם היא מפסידה או מרוויחה) פלוס % 20 מהרווחים. ה - % 2 הללו בקרנות גדולות מניבים למנהלים, לעיתים קרובות, הרבה מעל ה - 20 אחוזים. בשנים האחרונות הפליאו "מהנדסיה" של וול סטריט במכשירים המופלאים שהמציאו, "קופסאות שחורות", קראו משקיעים למכשירים שקנו.

הגיע המצב לכך שלא רק שהקונים לא הבינו במה שהשקיעו, גם מרכיבי המכשירים לא הבינו מה בדיוק מכרו. הוסיפו לכך את העובדה שבשנים האחרונות השתלטו מנהלים צעירים, "מבריקים", שמעולם לא חוו מגמה רצינית של ירידות, על הקרנות. כמה פעמים שמענו מאנשים בליהמן, UBS (סימול: UBS) או מריל לינץ' (שלא לדבר על בתי ההשקעה האגרסיבים יותר, כולל אצלנו בארץ הקודש) את המילים, "זה מכשיר חסר-סיכון". כשהיית מקשה, "באמת? שום סיכון?" היו עונים, "כן, יש סיכון חסר משמעות". "מהו?", היינו שואלים, "אם מדדי הנדל"ן בארה"ב יתמוטטו והריבית תעלה ל % 6-7 יש טיפה סיכון", נו?

נשאלת השאלה, "מדוע קנו משקיעים אינטלגנטים מכשירים פיננסיים שלא הבינו את הרכבם?". התשובה האמיתית היא, "בגלל שבטחו במוכרים ובעיקר בשל תאוות הבצע". מזה 10 שנים לפחות יודע השוק כולו שקרנות הגידור מסוכנות. מומחים רבים הזהירו ממשבר בגללן במיוחד לאחר נפילת קרן LTCM בקיץ 1998. אבל אנשים כמו גרינספאן ומנהלי הקרנות בעלי ההשפעה, התנגדו. הם התנגדו בגלל הדעה (הנכונה בתיאוריה אבל לא כאשר הקרנות הללו הן הכוח המוביל בשוק) שלקרנות הגידור השפעה רצינית על יעילות ושקיפות המערכת הפיננסית ופיקוח יפגע בכך.

המשבר הנוכחי היה חיב המציאות ולו רק על מנת שאפשר יהיה אפילו לדבר על פיקוח וכעת אכן מדברים. מדברים כי עוצמתה והשפעתה של תעשיית קרנות הגידול נפלו משמעותית ואפילו גרינספאן מבין שקרנות גידור תורמות בשוליים בלבד ומזיקות כשהן המובילות. IOSCU, ה - International Organization of Securities Commissions , כבר החלה בשמיעת עדים מומחים שיעזרו להגדיר את הפקוח על הקרנות. הפקוח, ביחד עם המכה שחטפו מנהלי הקרנות והמשקיעים בהן, יחזירו עטרה ליושנה ונקווה שבעתיד יפעלו קרנות הגידור כקרנות גידור.

לא לטעות, אסור להאשים את קרנות הגידור לבדן כי הן פרחו על מצע מעוניין, המשקיעים חיפשו תשואות ואלו ספקו, ביקוש והיצע קוראים לזה. דוגמה קלאסית לכך התפרסמה לאחרונה דווקא בגרמניה (מסתבר שהאירופאים השמרנים נדלקו על המכשור שהמציאה וול סטריט). המעניין הוא שהמקרה הזה נודע כבר בקיץ 2007 אבל לקח למשקיעים ולרשויות כמעט שנתיים להבין את מה שבעצם קרה ואת הנזק שנגרם. הבנק הגרמני עתיק היומין שבבעלות ממשלת סאקסוניה בגרמניה, Landesbank Sachsen Girozentrale, שבין השאר החזיק את קופות הגמל וכספי בטוח של האיגודים המקצועיים של המדינה, רכש, מליהמן "מבנה פיננסי" שבאוגוסט 2007 הלך בדרך כל בשר.

רק כשמת אותו המכשיר הסתבר לבנק שהסכום שנמחק שווה פי 27 מכול ההון הפרטי של הבנק. המכה הזו פגעה בתקציב מדינת סאקסוניה כולה ובינתיים מוערך הפסד פוטנציאלי של כ- 3 מיליארד דולרים מתקציב המדינה (היא ערבה לבנק אבל הערבות עדיין לא חולטה כי נכסי ליהמן עדיין בדיון בארה"ב). "אני מאוד מקווה", אמר סנטור סאקסוני מעיר הבירה של המחוז, דרזדן, "שלא יחלטו אחרת תהיה זו אפיזודה שרק הפצצת העיר במלחמת העולם (העיר נהרסה אז כליל) תיזכר כגרועה ממנה". מי אשם בספור הזה שבעצם הוא אב-טיפוס למקרים אין ספור בעולם כולו (הגלובליזציה תרמה לכך)? ליהמן? בהחלט אבל לא לבדה כי היום ברור שהבנק הגרמני, שמדיניות ההשקעה השמרנית שלו השאירה אותו מאחור ב"מרוץ התשואות", חיפש בקדחתנות אחרי אינסטרומנטים שיאפשרו העלאה בהכנסה, "הפרה רצתה להניק והעגל רצה לינוק", אמר הסנטור.

אז זהו? הכול מתחיל להסתדר? הלוואי, אבל עדיין לא. הצריכה עדיין יורדת למרות ה"מבצעים" של הפאד. הבנקים עדיין לא ששים אלי הלוואות והלווים, עדיין, לא מחפשים כסף. הכסף מתערם והנכסים נמסים. יופי, הצליחו להביא את המים לסוס אבל איך עושים שירצה לשתות? לדעתנו הכול תלוי בפקוח תחילה, בהרגעת הצרכן שלא עומדים למכור לו רוח שוב ומשיירגע הצרכן נחזור לימים של שושנים ויין. היום תוצג תוכנית הנכסים הרעילים של גייטנר ואז תוכלו לראות איך מכרו לכולם חבילות של אוויר חם בטריליון דולרים. אגב, מה עם סוכנויות הדירוג? מילא שאין פיקוח ממשלתי אבל היכן הם היו?