חברת האשראי החוץ בנקאי שמסתירה אפסייד של 50% ואולי יותר

בתור משקיע סולידי אני אוהב לרוב חברות "משעממות" ויציבות שנסחרות בתמחור זול. חברות שאני לרוב יודע למה לצפות מהם, בלי יותר מידי הפתעות לרעה, שיכולות לפרק את המניה ולגרום לעוגמת נפש. אבל מידי פעם אני נתקל בחברות שמציתות לי את הדמיון. פיימנט היא אחת מאותן חברות שלדעתי בניהול ניהול יכולה להיות בעתיד חברה גדולה משמעותית. אני מזהה במניה אפסייד של 50% סביר, ואפסייד של לפחות 100% בתסריט אופטימי למול שווי שוק הנוכחי של המניה. בתסריט שמרני/פסימי המניה נסחרת לא רחוק מהשווי ההוגן שלה.

באופן מפתיע למרות שהחברה הציגה ברבעון האחרון תוצאות שיא שאמורות לעלות מדרגה נוספת ברבעון הקרוב, המניה נסחרת קרוב למחיר שפל, וזאת למרות הגאות בשווקי ההון בשנה האחרונה ובמניות סקטור האשראי החוץ בנקאי בפרט, מה שעשוי להוות נקודת כניסה נוחה למניה למשקיע ארוך הטווח.

אז מיהי פיימנט?

פיימנט הינה חברת פיינטק ישראלית המתמחה במתן אשראי צרכני בנקודות המכירה. לחברה פלטפורמה טכנולוגית פרי פיתוחה המאפשרת מכירה וכן חיתום של אשראי צרכני דרך בתי העסק כאמצעי תשלום. פיימנט מציגה רווחיות שוטפת נאה מפעילותה, אשר עשויה לגדול משמעותית ככל שהיקף פעילותה יגדל. לחברה הנהלה מרשימה עם ניסיון רב בתחום האשראי הבנקאות והטכנולוגיה. התנהלות החברה מצביעה על התנהלות שמרנית וניהול סיכונים גבוה מצד הנהלת החברה. 

מתוך אתר האינטרנט של החברה

בשנת 2019 פיימנט העמידה באמצעות המערכת שלה אשראי בהיקף של כ-18 מיליון שקל בלבד. סכום זה גדל ל-146 מליון שקל בשנת 2021 ובהתאם לתחזיות החברה (כמופיע במצגת שדווחה במאיה) את 2024 היא צפויה לסיים עם העמדת אשראי בהיקף של כ-400 מיליון שקל. כאשר מידי רבעון במהלך השנה האחרונה ניכרת עלייה עקבית נאה בהיקף האשראי שמועמד על ידיה. מתוך תוצאות בפועל של החברה ניתן לגזור כי היא מעריכה שתעמיד ברבעון הרביעי של 2024 הלוואות חדשות בהיקף של 124 מיליון שקל. מה שצפוי להביא את החברה לקצב העמדת הלוואות בהיקף של כ-500 מיליון שקל בשנה.

לאור העובדה שאת התקורות השוטפות החברה לא אמורה להגדיל בצורה ניכרת, אני מעריך כי ככל שהחברה תדע להגדיל את תיק האשראי שלה, רווחיותה אמורה לגדול בצורה משמעותית. לפי נתוני החברה שיעור כשל האשראי שניתן באמצעות המערכות של החברה הוא נמוך יחסית ועומד על 1% בלבד. בהחלט מרשים. בנוסף, החברה מציינת כי היא מצליחה להגדיל בקצב מואץ את כמות העסקים העושים שימוש בפלטפורמה שלה, מה שכמובן מגדיל את פוטנציאל מתן האשראי על ידי החברה בעתיד. הלוואה ממוצעת שפיימנט נותנת הינה בהיקף של כ 30 אלף שקל בלבד (מה שמאפשר פיזור רחב מאוד של תיק האשראי ותלות נמוכה בהלוואה ספציפית) ולמח"מ ממוצע של כ 1.3 שנים. 

ברמה הפיננסית החברה מציינת כי כיום ברשותה מסגרות אשראי בהיקף של כ-340 מיליון שקל וזאת למול 25 מיליון שקל בשנת 2021 . החברה עדכנה כי נכון לסוף הרבעון, רוב המסגרת הבנקאית המאושרת (כ-300 מיליון שקל) לא הייתה מנוצלת, מה שנותן לחברה לדעתי גמישות פיננסית גבוהה ויכולת להמשיך להרחיב בצורה משמעותית את תיק האשראי שלה.

כחלק מניהול הסיכונים של החברה והרצון למקסם את התשואה על ההון, החברה מוכרת אחת לתקופה תיקי אשראי שהיא נתנה (TRUE SELL ובלי יכולת של הרוכש לחזור אליה), מה שמייצר לחברה רווחי הון ואפשרות להמשיך להגדיל את תיקי האשראי שהיא מנהלת ומתפעלת. לעניין זה, לאחרונה החברה דיווחה על מו"מ למכירת הזכויות שלה בהלוואות שניתנו באמצעותה בהיקף של כ 300 מיליון שקל במספר פעימות במהלך 2025, וזאת במכירה גמורה ומוחלטת ובלי זכות של הקונה לחזור אליה במקרה ויש בעיות עם התיק שנמכר.

אני מעריך כי מכירת התיק בצורה שוטפת הינה כחלק מניהול סיכונים (בעסקת מכירה הסיכון עובר בעיקרו לרוכש התיק), היא מאפשרת הגדלת התשואה על ההון , מאפשרת לייצר רווחים מהמכירה והרחבה מואצת יותר של השימוש בפלטפורמה של החברה, עקב פחות מגבלות של היקף האשראי שניתן לספק. לרוכשים זה מאפשר להשיג תיק אשראי מפוזר מאוד בסיכון נמוך ותשואה עודפת למול אלטרנטיבות אחרות. 

ברבעון השלישי של שנת 2024 החברה הציגה תוצאות שיא עם העמדה של הלוואות בהיקף של כ-107 מיליון שקל ורווח רבעוני נקי של כ-4.2 מיליון שקל. כחלק מניהול הסיכונים של החברה והרצון למקסם את התשואה על ההון, החברה מוכרת אחת לתקופה תיקי אשראי שהיא נתנה (TRUE SELL ובלי יכולת של הרוכש לחזור אליה), מה שמייצר לחברה רווחי הון ואפשרות להמשיך להגדיל את תיקי האשראי שהיא מנהלת ומתפעלת. לעניין זה, לאחרונה החברה דיווחה על מו"מ למכירת הזכויות שלה בהלוואות שניתנו באמצעותה בהיקף של כ 300 מיליון שקל במספר פעימות במהלך 2025, וזאת במכירה גמורה ומוחלטת ובלי זכות של הקונה לחזור אליה במקרה ויש בעיות עם התיק שנמכר. מהתחזית שהחברה פרסמה, אפשר לחלץ כי היא מעריכה שבמהלך הרבעון הרביעי של שנת 2024 היא צופה לעלייה נוספת בהיקף ההלוואות שיועמדו באמצעות המערכת שלה לכ-124 מיליון שקל.

האם פיימנט עשויה להוות יעד להשתלטות או לרכישה ?

ככל שהחברה תמשיך לצמוח , אני מעריך כי אחד מהגופים הפיננסים הגדולים עשוי לרצות לשים יד על הפלטפורמה ויגיש הצעה לרכישת החברה. אפשר לזהות בשנה האחרונה קונסולידציה בעולם הפיננסי אשר כולל בין היתר התחמשות של הגופים הפיננסים המובילים בחברות משלימות. וזאת על מנת להרחיב את סל המוצרים ומקורות ההכנסה שלהם בתחום זה. 

בין המהלכים:

• הפניקס ביטוח רכשו את מלוא המניות בגמא ומחקו את מניותיה מהמסחר בת"א.
• הראל ביטוח רכשו את מלוא המניות בגמלא הראל, תוך תשלום פרמיה משמעותית על שווי השוק ועל ההון וכן במכפיל רווח גבוה יחסית.  
• כלל ביטוח רכשו את חברת האשראי מקס, במחיר שנראה בדיעבד כמציאה (למרות התנגדות אלרוב למהלך).  
• וקבוצת דלק האופורטוניסטית בדרך הבטוחה להשתלט על חברת ישראכרט תוך מאבק בבנק ירושלים ובמנורה ביטוח. 

לאור היחודיות של פיימנט לדעתי היא גם יכולה להיות יעד להשתלטות מצד אחת מהגופים הפיננסים הגדולים. מה שעשוי לאפשר לחברה לקצר זמנים לעשות קפיצת מדרגה משמעותית בהיקפי פעילותה ורווחיותה (WIN-WIN) . באם תהיה עסקה כזו בעתיד,  אני מניח שהיא אמורה להיות לפחות במחיר שישקף פרמיה של כ 100% על מחיר המניה הנוכחי של פיימנט. ובפרט לאור היתרונות שיכולים לצמוח לרוכש פוטנציאלי בעל כיסים עמוקים, אשר באמצעות הזרמה של הון נוסף לחברה יוכל להרחיב את פעילותה בצורה משמעותית.

אז למה פיימנט נסחרת קרוב לשפל ?

אם מסתכלים על ביצוע מניות חברות האשראי החוץ בנקאי מתחילת 2024, אפשר לשים לב כי רובן הניבו למשקיעים תשואות חיוביות מדהימות (על אופל ויעקב פיננסים המלצתי בעבר במאמר נפרד), למעט פיימנט אשר הציגה תשואה שלילית מתחילת שנה.

לאור גודל החברה תוצאותיה הכספיות גם סובלים מתנודתיות, מה שיוצר גם תנודתיות חזקה גם בהתנהלות המניה. ברבעון הרביעי של שנת 2023 היקף האשראי הרבעוני שפיימנט העמידה ללקוחות עמד על כ-67 מיליון שקל בלבד, וזאת לעומת רמה ממוצעת של כ-100 מיליון שקל, בתקופה שכוללת את רבעון 4 של שנת 2022 ועד וכולל רבעון 3 של שנת 2023. הירידה נבעה בעיקרה ממלחמת חרבות ברזל. לדעתי הגמישות הגבוהה של החברה להתאים את עצמה למצבי השוק המשתנים זה יכולת טובה.  ולראייה שחל שיפור במצב אנו שוב רואים צמיחה מואצת בפעילות החברה מרבעון לרבעון .המשקיעים לא אהבו את הירידה שכמובן פגעה ברמה מסוימת בתוצאות באותה תקופה. מה שגם יצר לחץ שלילי על מחיר המניה.

למרות ההזדמנות שיש בחברה לטווח הבינוני עד הארוך, פיימנט היא עדיין חברה קטנה יחסית בשווי של כ 120 מיליון שקל, מה שמקטין את רמת העניין שיש למשקיעים השונים בחברה, וכן משפיע לשלילה על רמת הנזילות והסחירות במניה. תוסיפו לזה שבשלב מסוים בית ההשקעות מור, שהיה בעל מניות גדול בחברה, בחר להקטין משמעותית פוזיציה במניה ותקבלו לחץ מסיבי על מחיר המניה ועל הדרך לא מעט משקיעים מתוסכלים, ובפרט שהם רואים את הביצועים החזקים של מניות הסקטור.

למשקיע לטווח ארוך אני מעריך כי הלחץ על המניה הוא חיובי כי הוא מייצר הזדמנות ואפשרות לבנות פוזיציה נאה במחיר נוח יחסית, ובפרט אם הוא מאמין שפיימנט יכולה להמשיך לגדול ולצמוח.

אז מה פיימנט צריכה לעשות בשביל לעלות לרדאר של המשקיעים

להתעסק פחות במחיר המניה בזמן הקצר ולתת להון העצמי שלה ולרווחיות השוטפת להמשיך לגדול באופן מואץ. לפני כחודש החברה הודיעה על תוכנית לרכישה עצמית של מניות בהיקף של עד 5 מיליון שקל, אבל בפועל לא קנתה במסחר אפילו מניה אחת. מהצד זה נראה לגמרי לא רציני. בנוסף, במקרה של החברה אני חושב שהכי נכון יהיה להתמקד בתוצאות על המגרש ובחיזוק העסק ולא להתרשם ממחיר המניה שמושפע כאמור מטרנדים ומתנועה כספים של משקיעים ולא בהכרח מערכים כלכליים. 

החברה כיום מחלקת אחת לתקופה למשקיעים דיבידנדים בגין רווחיה השוטפים, באופן כללי זהו בהחלט מהלך חיובי, אבל מחברת צמיחה אני מצפה שתדע לאגור גם נזילות שתאפשר לה להאיץ את צמיחתה ותגדיל את רווחיותה השוטפת (באמצעות ההון שלא יחולק החברה יכולה לדוגמא לבינתיים להשקיע בהלוואות שהיא מוכרת החוצה, ובכך להגדיל גם את הרווח השוטף שלה) וכן את הונה העצמי, על מנת שיהיה משמעותי יותר. ככל שההון של החברה יגיע למספרים משמעותיים יותר היא תעלה לדעתי לרדאר של משקיעים רבים יותר.

ברמה העסקית – על החברה לחתור לדעתי להכנסה של משקיע או שותף פיננסי גדול שייתן לה את הכיסים העמוקים שיאפשרו לה לבצע ביתר שאת קפיצת מדרגה נוספת בפעילותה. מול שוק ההון, החברה יכולה לפרסם יעדים כספיים ריאליים אליהם היא מכוונת להגיע  מבחינת היקף תיק אשראי וכמובן רווחיות בטווח הבינוני עד הארוך.

סה"כ כשאני מנתח את פיימנט אני מזהה בה פוטנציאל גבוה ומאמין שבתמחור הנוכחי משוואת הסיכון/סיכוי היא לטובת המשקיעים. עם זאת, לאור גודל החברה הנוכחי והנטל שיש על החברה להמשיך להוכיח את יכולתה לבצע קפיצת מדרגה נוספת בפעילותה, אני רואה לנכון להציג מחירי יעד למניה בתסריטים שונים:

תסריט פסימי – החברה תייצר רווח שנתי נקי ברמה של 10-12 מיליון שקל בשנה. בדומה לרמה שהיא הציגה בשנת 2023. ברמת רווחיות מעין זו, מחיר המניה הנוכחי הוא הוגן והאפסייד מוגבל.

תסריט סביר – לאור הצפי לגידול משמעותי בהיקף האשראי הצרכני שיילקח על ידי הציבור במהלך שנת 2025, החברה תגדיל במהלך השנה את היקפי פעילותה והרווח לרמה של 15-20 מיליון שקל. בתסריט זה האפסייד במחיר המניה הינו כ-50% ומחיר היעד הוא כ-5 שקל למניה למול כ-3.3 כיום.  

תסריט אופטימי (לטווח הבינוני) – החברה תהווה יעד להשתלטות ותקבל הצעת רכישה מאחד הגופים הפיננסים ו/או תדע להגדיל את היקפי רווחים השנתיים לרמה של כ-25-30 מיליון שקל . בתסריט זה האפסייד במחיר המניה הינו כ-100% ומחיר היעד הוא כ-6.6 שקל למניה.

• פיימנט מציגה: רווחיות יציבה עם גידול בהכנסות
• פיימנט הכפילה את ההכנסות והגדילה את הרווח ב-43% - מזנקת ב-20%

הכותב משמש כבעלים וכמנכ"ל של חברת י.מ.ל.א. ייעוץ והשקעות בע"מ, אשר מתמחה בייעוץ וליווי חברות בנושאי גיוסי הון, הנפקות, ייעוץ וליווי בהליכי דירוג אשראי, בנקאות להשקעות, ייעוץ פיננסי ועסקי. 

 גילוי נאות: למועד זה הכותב עשוי להחזיק במישרין ובעקיפין בני"ע (אג"ח ו/או מניות) של חברות המוזכרות בכתבה. לכותב אין קשר עסקי כלשהו עם החברות המוזכרות במאמר והוא לא קיבל (ולא צפוי לקבל) שום תגמול משום גורם הקשור אליהן בגין הניתוח לעיל.  יובהר כי הניתוח לעיל של הכותב התבסס על מידע פומבי בלבד וכי לא קוים שיח כלשהו עם החברות (או מי מטעמן) בנושא. אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. כאמור החברה ו/או הכותב מחזיק ו/או עלול להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.