בעניין מניית טאואר: האם שוק ההון קצת מגזים בסיפור הזה?

לאחרונה אנו עדים להתעניינות מצד לקוחות ויועצי השקעות רבים במניית טאואר, למען הגילוי הנאות נציין כבר בראשית מאמרנו שבעבר התעניינו מאוד בטאואר, ליתר דיוק באג"ח להמרה של החברה, אך כיום מכרנו את כל אחזקותינו (למעט החזקות באג"ח להמרה המגודרות באמצעות מכירה בחסר של המנייה).

ובכן, איך בודקים האם ההשקעה בחברה כדאית? ראשית כל נסביר בקצרה במה החברה עוסקת ומהי הסביבה העסקית בה היא פועלת.

בכל מכשיר כדוגמת מחשב, מחשבון, טלפון דיגיטלי, מצלמת ווידאו, מצלמה דיגיטלית, חלקי רכב אלקטרוניים שונים וכו' מורכבים צ'יפים אלקטרוניים (שבבים), המהווים את מוח המכשיר ומיוצרים ע"ג פרוסות סיליקון בידי מפעלי ייצור הנקראים בז'רגון המקצועי FOUNDRY ומתקני הייצור עצמם נקראים FAB (קוריוז קטן: פרוסות הסיליקון מיוצרות מחול ים שמגיע מברזיל ברובו).

חברות שבבים גדולות כדוגמת אינטל, טושיבה, סמסונג וכו' מייצרות את כל או את רוב תצרוכת הצ'יפים שלהן בעצמן, באמצעות פאבים הנמצאים בבעלותן והמייצרים רק בעבור החברות בעלות הפאב. אולם חברות קטנות יותר, (ולאחרונה חברות גדולות כדוגמת AMD) נאלצות או בוחרות להיות FABless, כלומר הן אינן בעלות פאב, אלא עוסקות במו"פ ובשיווק ואילו את ייצור הצ'יפים הן מעבירות כאאוטסורסינג ליצרניות שבבים שבבעלותן פאבים כדוגמת טאואר, אשר עוסקים בעיקר בקבלנות משנה בעבור חברות שהינן FABless. ככלל אצבע ניתן לומר שהפאבים המייצרים בעיקר בקבלנות משנה (נהוג לקרוא להם גם פאבים עצמאיים) מחזיקים בממוצע כ- 10% משוק המוליכים למחצה, אשר הוא עצמו נאמד בכ- 250-200 מיליארד דולר לשנה לערך.

שוק זה גדל בקצבים גבוהים מבחינת ההיקף הכמותי אולם המחיר הממוצע לצ'יפ הולך ויורד (ככל שטכניקת הייצור מתקדמת יותר ולכן גם יקרה יותר, הצ'יפים קטנים יותר ובאופן פרדוקסלי זולים יותר) ולפיכך ההיקף הכספי של שוק המוליכים למחצה גדל בקצב איטי יותר מההיקף הכמותי שלו.

מבין הפאבים העצמאיים, 4 החברות הגדולות בתחום מחזיקות בנתח שוק העולה על 80% והן משמשות, בנוסף לייצור לחברות ה- FABless, גם כמפעל ייצור לעיתות צרה לחברות האלקטרוניקה הגדולות (כלומר לזמנים בהם הפאבים של חברות כדוגמת טושיבה, סמסונג ודומיהן עובדים בניצולת מלאה ולפיכך החברות הללו נדרשות להעביר חלק מהייצור לקבלני משנה). הפאבים הקטנים יותר, כדוגמת טאואר אינם יכולים להתחרות במסת הייצור וביעילותו בקרב 4 החברות הגדולות (אשר עיקר ייצורן הוא בטכנולוגיות סטנדרטיות) ולכן הן מנסות להתמחות בטכנולוגיות ייחודיות ובמוצרים ספציפיים, ונקראים Specialty. בקרב פאבים אלו, המתמחים, הפאב הגדול ביותר הינו Vanguard ואילו טאואר הינו הפאב המתמחה השני בגודלו בעולם כיום.

לאחר שהסברנו על קצה המזלג את הסביבה העסקית בה פועלת החברה, נציג טבלה השוואתית המראה את הנתונים הפיננסיים הרלבנטיים לתמחור ולהשוואה בין הפאבים השונים אותם הזכרנו:

עוד תכניות

* בניגוד למתחרותיה, טאואר אינה מפרסמת בדוחותיה הרבעוניים והשנתיים את נתוני כושר הייצור, הניצולת ומחיר המכירה (ASP). לפיכך המספרים הרלבנטיים לגבי טאואר הינם מוערכים. הערכתנו לגבי המכירות בתפוקה מקסימלית התבססו על ASP של 800$ ועל הפעלת מכונות לייצור 6,000 פרוסות בחודש שנמצאות בבעלות החברה אך אינן מופעלות כיום. כושר הייצור הנובע מהחזקות החברה ב- HHNEC לא נלקחו בחשבון אך הן שוקללו לפי שווי של M40$ בחישוב הנכסים הפיננסיים של החברה.

** הון המניות אינו כולל הנפקות שבוצעו לאחרונה.

מטבלה זו אנו למדים למעשה חלק משמעותי ממה שאנו צריכים לדעת. נתמקד במספר מסקנות מעניינות:

1. ניתן לראות שהן בתוך קבוצת הפאבים הגדולים והן בתוך קבוצת הפאבים המתמחים קיים יתרון משמעותי לגודל - ככל שהפאב גדול יותר, כך שיעור הרווחיות התפעולית שלו גבוה יותר.

2. לפאבים המתמחים שיעורי רווחיות גבוהים יותר מאשר לפאבים לא מתמחים בעלי כושר ייצור זהה.

3. ככל שהפאב גדול יותר כך שוק ההון נותן שווי גבוה יותר לכל דולר של כושר ייצור של הפאב (ניתן לראות זאת ביחס המודגש בשורה האחרונה של הטבלה). זאת למעט חריג אחד - טאואר, הנסחרת ביחס מכירות בתפוקה מלאה/EV הגבוה משמעותית משל Chartered הגדול פי 5 מטאואר.

עתה נעבור לאסטרטגיה של טאואר: מאז הגעתו של אלוואנגר לחברה, החלה החברה בתהליך ממושך ומייגע של מעבר להתמקדות ב-Specialties. תהליך זה התקדם באיטיות עד לרכישתה של ג'אז אשר התמקדה במוצרים ייחודיים עוד קודם למיזוג עם טאואר. המיזוג בין 2 החברות נתן דחיפה משמעותית ביותר לתהליך ההתמקדות במוצרים ייחודיים, כך שכבר כיום מעל למחצית מכלל הייצור של טאואר (סולו) הינו במוצרים ייחודיים ושיעור זה הולך ועולה. ההתמקדות במוצרים ייחודיים מאפשרת לחברה להקטין באופן משמעותי ביותר את ההשקעות ברכוש קבוע מחד ולגבות מחירים גבוהים על מוצריה מאידך תוך שמירה על נאמנות לקוחות גבוהה. המחיר של התמקדות במוצרים ייחודיים הוא עלויות מו"פ משמעותיות ותהליך ארוך של רכישת לקוחות והתאמת תהליך הייצור לצרכיהם המיוחדים.

האם האסטרטגיה של החברה תצליח? עוד מוקדם לדעת. מה שבטוח הוא שנקיטה באסטרטגיה זו הינה הברירה היחידה העומדת בפני החברה, זאת היות ואין ביכולתה להתחרות בשחקנים הגדולים בתחום במגרשם הם. האם אנו טוענים שטאואר הינה חברה גרועה? ממש לא. לדעתנו המהפך שעברה החברה מאז מינויו של ראסל אלוואנגר כמנכ"ל ראוי להערכה רבה ביותר. הגידול הניכר במספר הלקוחות, הגדלת כושר הייצור הפנימי בעלויות נמוכות, ההתמקדות בתחומי נישה וטכנולוגיות ייחודיות, רכישתה של ג'אז במחיר הזדמנותי, המיזוג התפעולי המוצלח והמהיר בין טאואר לבין ג'אז - כל אלו הם מהלכים אסטרטגיים וניהוליים מהדרגה הראשונה.

יחד עם זאת, אלוואנגר התחיל את דרכו בחברה מנקודת פתיחה שהינה מתחת לנקודת האפס והמשימה שעמדה בפניו הייתה קשה ביותר. כיום, ההסתברות לכך שהחברה תיקלע לחדלות פירעון ירדה משמעותית. אולם בעוד שבתחילת השנה שוק ההון היה פסימי מידי ביחס לחברה והעריך שסיכויי הפירעון של האג"ח קלושים, הרי שכעת, להערכתנו, שוק ההון אופטימי מידי ביחס לחברה ומחיר המניה משקף, במידת מה, את חלומות המשקיעים ולא את ערכה הכלכלי של החברה. לדעתנו, התמחור הנוכחי של מניות החברה משקף רף ביצועים שהינו מאתגר ביותר.

נקודה חשובה נוספת - מספר המניות של החברה המופיע בפרסומיה השונים הינו נמוך משמעותית מהמספר המופיע בטבלה. אולם מי שמתעמק בביאורים לדוחות הכספיים, יגלה שלחברה כ-400 מיליון שטרי הון (Capital notes) הניתנים להמרה למניות ללא מחיר מימוש כלשהו. שטרי הון אלו הונפקו בשתי הזדמנויות בעבר לבל"ל, בנה"פ ולחברה לישראל כחלק ממהלכים של המרת חוב למניות ע"י הבנקים והזרמת הון ע"י החברה לישראל. שטרי הון אלו טרם הומרו למניות עקב סיבות רגולטוריות שלא נלאה בהן את הקוראים. אולם, להערכתנו שטרי הון אלו יומרו בעתיד למניות וישלשו את הון המניות המונפק של החברה ביחס לגודלו כיום.

הכותב הינו מנהל השקעות בבית ההשקעות טופ אלפא העוסק בניהול תיקי השקעות ובניהול השקעות קרן הנאמנות טופ אלפא (2B) אג"ח, והוא עשוי להחזיק בני"ע המוזכרים בכתבה זו. מנהל הקרן של קרן זו הינו גאון ניהול קרנות נאמנות בע"מ.

*אין לראות במאמר זה משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או הצעה לרכישת יחידות הקרן ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.