הריבית לאן? הנה 2 התרחישים המרכזיים עד אמצע 2013

ב-25 בינואר 2012 העריך הבנק המרכזי של ארה"ב (Fed) כי הריבית הנמוכה (0% - 1/4%) לא תשתנה לפחות עד סוף שנת 2014. ב-26 במרס 2012 עשה דבר דומה - הוא העריך כי הריבית תיוותר ברמתה הנוכחית (2.5%) עד אמצע שנת 2013 ותעלה ל-2.75% עד סוף השנה. בטור זה אסביר מדוע לדעתי, כמו בארה"ב, משימה זו של בנק ישראל קשה לביצוע.

תחזיות האינפלציה של בנק ישראל, המגזר הפרטי ושוק ההון לשנה הקרובה נעות כיום בין 2.5% ל-2.9%, ליד הגבול העליון של יעד האינפלציה; זאת, לאחר שבחודשים האחרונים דשדש המדד. התחזית הממוצעת של המגזר הפרטי לשלושת החודשים הקרובים (מרס – מאי) עומדת על 5.5% בקצב שנתי ולכן קצב האינפלציה יצטרך לרדת ל-1.5% בהמשך השנה ובתחילת 2013.
לדעתי, התנאים שישררו בארץ ובעולם יקשו מאוד על ירידה כזו. אמנה מספר סיבות לכך.

ראשית, הסביבה המדינית ביטחונית מורכבת ולא מסתמנת התבהרות. השיפור בשוקי ההון בעולם והפיגור של שוק המניות בארץ גורם לתושבי חוץ ולישראלים להצטייד בתיקי ניירות ערך בחו"ל על חשבון תיקים בארץ. גם עצימות תקינה, הידוק מדיניות המס ונוכחות זניחה של מניות ישראליות במדד MSCI Developed Markets יעכבו את חזרתם לכאן.

בנק ישראל מניח כי השקל יפוחת ב-0.3% בלבד בשנה הקרובה. בנסיבות שתיארתי, חד יותר לא יפתיע אותי. שנית, גידול בהוצאות המדינה בתחום הביטחוני, החברתי והכלכלי מרחיק את הגירעון בתקציב המדינה לשנת 2012 מרחק רב מהתקרה המקורית בתקציב הדו שנתי (2% תוצר). כך גם הקושי להחזיק מיסים שונים. הממשלה הגביהה תקרה זו ל-2.6% תוצר, אך עדיין יחסרו לה 12.5-8 מיליארד שקל למימון הגירעון.

בנוסף, השוק מתבונן קדימה ושנת 2013 נראית, בהקשר זה, מאיימת הרבה יותר. נראה כי לא יהיה מנוס מייקור מוצרים ושירותים מפוקחים ומבוקרים וכבר עתה קוראים להעלות שנית את שיעור מס הערך המוסף. במקביל, כשמסתמנת חריגה תקציבית מצד ההוצאות (מדיניות פיסיקאלית מרחיבה) בנק ישראל נהג בעבר לאזן זאת על ידי העלאת (מדיניות מוניטארית מצמצמת).

שלישית, בנק ישראל העלה את תחזית הגידול בתוצר לשנת 2012 מ-2.8% ל-3.1% והצביע על מדדים מעודדים בתקופה האחרונה. שיעור הבלתי מועסקים בישראל נמוך (גם לאחר התיקון הטכני בנתוני הלמ"ס) וניצולת המכונות והציוד גבוהה. במצב זה, כל התאוששות בביקוש לתוצר המקומי הגולמי תצריך תקופת הסתגלות לא קצרה בצד ההיצע ותגרום עליות מהירות ותכופות בקצב האינפלציה.

רביעית, האמרת מחירי הסחורות בתקופה האחרונה, בהולכת הנפט והדלקים, תחלחל לשרשרת ההיצע ותגולגל על ידי החברות אל הלקוחות. המתיחות הביטחונית בנושא איראן, מחסור היצע בחלק מהסחורות וריביות נמוכות, המעלות את קרנן של הסחורות כחלופת השקעה, תקשנה על תעריפיהן לרדת.

לנוכח כל אלה, יתקשה בנק ישראל להותיר את הריבית כפי שהיא. במבט לשנה-שנה וחצי הבאות אני יכול לחשוב על שני תרחישים אחרים: תרחיש ראשי - הריבית תשוב לרמה בה נעצרה בקיץ 2011 ותעמוד על 3%-3.5%.
תרחיש משני - הריבית תעלה לרמה של 4%-4.5%, שלהערכתנו משקפת ריבית "נורמאלית" מבחינת בנק ישראל.

הדעת נותנת שהתוצאה הסופית תהייה היכן שהוא באמצע. תרחיש הקיפאון בריבית ששרטט בנק ישראל בתחזית המאקרו כלכלית החדשה שלו תומך בעקום נמוך ואופקי. אנו מעריכים, כי בשנה וחצי הקרובות העקום יהיה גבוה ותלול יותר, כך שבמידת הצורך ניתן לשקול לצמצם בהדרגה את חלקן של איגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות (ממש"ק) ולקצר את משך הפדיון שלהן.