לקראת עדכון הדירוג של אידיבי: ב-S&P בוחנים האם הביי-בק בוצע "תחת לחץ"

"בדרך כלל, רכישות חוזרות של אחוזים משמעותיים מהסדרה מעידות על מצוקה ועל מאמץ של החברה להימנע מכשל פירעון קונבנציונאלי. אנו מתייחסים לרכישות חוזרות כאלו כאל ארגון מחדש של חוב, ולפיכך 'כרכישה תחת לחץ' השקול לכשל פירעון", כך נכתב בסקירה של S&P מעלות תחת הכותרת "חדלות פירעון - לא רק מה שחשבתם!" שפורסמה רק לפני חודשיים, בחודש מארס האחרון.

שורות אלו מקבלות משמעות מיוחדת בימים אלה כשאגרות החוב של קבוצת אידיבי שבבעלות איש העסקים נוחי דנקנר נסחרות בתשואות גבוהות מאוד והקבוצה הודיעה על כוונה לבצע רכישה במחירי שפל. השאלה כמובן היא כמה 100 מיליון שקלים מתוך חוב אג"חי של למעלה מ-5 מיליארד שקלים.

אגרות החוב של אידיבי אחזקות מדורגות כיום ע"י סטנדרד & פורס מעלות בדירוג של A- עם תחזית "יציבה", אך בהמשך לטלטלה האחרונה במחירי האג"ח של החברה ובעליית רף החששות בקרב המשקיעים כי הקונצרן לא יעמוד בתשלום חובותיו, בשעות אלו ממש יושבים הכלכלנים בסוכנות הדירוג ועומלים על הוצאת עדכון חדש בקרוב.

אג"ח ג' של אידיבי צללה 16% במסחר אתמול לתשואה של 68% כשהמסחר בה אופיין בפאניקה מוחלטת. בתגובה, הבוקר הכריזה אידיבי אחזקות על ביי-בק של 100 מיליון שקלים באגרות החוב.

הסקירה שהוציא יובל טורבטי, ראש תחום האנליזה בסוכנות הדירוג בחודש מארס האחרון (), מתארת חלק מהתנאים היושבים מול עיני הכלכלנים כאשר הם מנסים לקבוע את הדירוג החדש לסקירה.

רכישה תחת לחץ?

איך יתייחסו בסוכנות הדירוג לרכישה החוזרת של אגרות חוב של אידיבי בשוק הפתוח, בשווי הנמוך מהשווי המתואם? בסקירה מחודש מארס נכתב כי "המהות והתוצאה, מבחינתנו, זהה. כלומר, עלינו להגיע למסקנה שהרכישה החוזרת הנה תחת לחץ, וכי היא מתבצעת במחירים המעידים על מעין 'הסדר חוב בלתי פורמאלי', המתבצע בין החברה לחלק מנושיה דרך המסחר בבורסה".

איך קובעים האם מדובר בפעולה תחת לחץ? ב-S&P מעלות כתבו בחודש מארס כי "על מנת שנגיע למסקנה שהצעת המרה, ארגון מחדש או רכישה חוזרת, שקולה לכשל פירעון, אנו בודקים את קיומם של שני תנאים מצטברים להלן: א. ההצעה, להשקפתנו, מתבצעת תחת לחץ, distressed exchange, ואינה אופורטוניסטית בלבד. ב. ההצעה, להשקפתנו, מעידה על כך שהמשקיע יקבל פחות ערך מההבטחה הגלומה בניירות הערך המקוריים".

האם הרכישה החוזרת של אידיבי מתבצעת תחת לחץ? במארס נכתב כי "על מנת שהצעת המרה תיחשב כתחת לחץ, עלינו להגיע למסקנה שבלי קשר להצעה, קיים סיכוי ממשי לכשל פירעון סטנדרטי בחוב אליו קשורה הצעת ההמרה, בטווח הקרוב עד הבינוני", כותבים בסוכנות ובכך משאירים להם מקום לבחון את יכולת החזרת החוב של החברה ולפיכך לקבוע.

בנוסף, דירוגי האשראי אף הם משמשים כאינדיקטור לעדכון הדירוג. בסקירה ממארס נכתב כי "אם דירוג האשראי למנפיק הוא 'ilBBB' או פחות, הצעת ההמרה או הרכישה החוזרת תיחשב בדרך כלל כתחת לחץ; אם דירוג האשראי למנפיק הוא 'ilA' או גבוה יותר, הצעת ההמרה או הרכישה החוזרת לא תיחשב בדרך כלל כתחת לחץ", אך אלו לא המקרים כאן.

הסעיף המתאים לאידיבי: "אם דירוג האשראי למנפיק הוא 'ilBBB+' או 'ilA-' , מחירי השוק או מקורות מידע אחרים ישמשו על מנת לקבל את ההחלטה". בעוד השוק אמר את שלו בימים האחרונים - התשואה היום מגיעה עד 40% לאחר שאתמול עמדה על 70% - בסוכנות הדירוג יצטרכו לקבוע האם אלה מחירי השוק האמיתיים ולא נבעו מעיוות רגעי.

מה לגבי הטיעון שפעולות מהסוג המדובר מהוות גורם חיובי עבור פרופיל האשראי של החברה? גם לזה הייתה בסקירה תשובה: "להשקפתנו, דבר זה שקול לפשיטת רגל - אירוע המיטיב עם חברה, מכיוון שהוא משפר את מבנה ההון של החברה בהשוואה לתקופה שלפני פשיטת הרגל".

מה יעשו ב-S&P האם אידיבי תיפול להגדרה של Distressed Exchange Offer? בשביל לקבל את התשובה המלאה נאלץ להמתין רק עוד לפחות מספר ימים.