למשקיע המתוחכם: זיו פניני מנתח 2 אסטרטגיות מומלצות בנגזרים

שוק המעו"ף הוא שוק למסחר בסיכונים ויתרונות לו לרוב. השוק סחיר עד מאוד ועלות הכניסה והיציאה מפוזיציה נמוכה ביותר (הן במונחי BIDASK SPREAD , הן במונחי עמלת פעילות והן במונחי השפעה על שער ה-SPOT). בשוק זה ניתן לדמות את תזוזת נכס הבסיס וגם נכס חסר סיכון. במקביל, ניתן לגדר בצורה כזו או אחרת מספר רב של סוגי נכסי בסיס לפי רצון המשקיע. למעשה השוק מאפשר כר נוח לפעילות בכל רמת סיכון.

הקשת רחבה, ניתן לבנות תיקים מאוד סולידיים שצמודים באחוזים בודדים לנכס הבסיס וניתן אף למנף תיקים במאות אחוזים מהנכס. יתרונות רבים אלו מביאים לעניין הרב בקרב המשקיעים. זיו פניני, מנהל חדר המסחר במגדל שוקי הון, נענה לבקשת Bizportal וניתח את האסטרטגיות הנפוצות כיום בשוק הנגזרים בפירוט רב.

ראשית מבהיר פניני ש"כמובן שהדרך היעילה ביותר להחזיק את תיק מדד המעו"ף הנה ע"י חוזה סינטטי בלונג או בשורט שם העמלה הנה עשירית מנכס הבסיס, ה BIDASK הנו חמישית ומחזורי המסחר ועומק ספר הפקודות גדול משמעותית מנכס הבסיס עצמו. (מחזורי המסחר הנם מעל 15 מילארד שקל במונחי )".

אסטרטגיות לשלושה משקיעים

בתקופה האחרונה מתומחר שוק הנגזרים בסטיות תקן נמוכות בהשוואה לעולם ולשוק הישראלי בפרט. הסיבות לכך מגוונות וההשלכות של התמחור ברורות לגבי משקיעים המחזיקים בנכס הבסיס. מהן האסטרטגיות הנפוצות כיום בקרב המשקיעים?

משקיע המאמין בעליות שערים אך חושש יכול בהחלט לקנות אופציית קול אחת בתוך הכסף מול כל יחידת סל מעו"ף שהוא שוקל לקנות ולהשאיר את כספו בנכס חסר סיכון. במקרה זה כמובן המשקיע קונה את השוק תוך הגבלת הערך שבסיכון והנאה מסטיות התקן הנמוכות כולל באופ הקול בתוך הכסף שבדר"כ מתומחרות בסטיות גבוהות במיוחד.

משקיע שני, המחזיק תיק מניות מפוזר מת"א 100 או תעודות סל ושוקל לקבל הגנה על תיקו יכול לקנות פוט מחוץ לכסף (שוב, פוט אחד לכל סל מניות שהוא מחזיק) ולהנות גם כן מתמחור זול של אופציות אלו שגם הם מתומחרות בדר"כ בסטיות גבוהות מאלה שבכסף וכן מפוטנציאל רווחים במקרה של ראלי סוף שנה.

משקיע מתוחכם יותר יכול ליהנות הן מהסטיות הנמוכות והן מעקום סטיות התקן שמאפשר לו למכור צילינדר או צילינדר מואץ מול תיק מניות ובכך להקטין משמעותית את סטיית התקן של תיק ההשקעות שלו תוך קבלת הגנה במקרה של ירידות שערים חדות. בצורה זו מוכר המשקיע קול בצורה מכוסה (covered call) ומממן פוט אחד או 2 אופציות פוט מחוץ לכסף. בצורה זו יהיה ממשקיע מוגן מפני ירידות שערים ויוכל להנות אף מעליות שערים אם יבואו. באסטרטגיה זו גם אם השוק יישאר עוד תקופה יציב, המשקיע לא ישחוק את פרמיית ההגנה שרכש שכן מימן המשקיע את אופציית הפוט ע"י אופציית הקול שמכר בצורה מכוסה.

פניני מנתח: מכירת צינילדר SHORT SINTETIC SPLIT

הפוזיציה מתאימה למשקיע הצופה לירידה חזקה בנכס המוביל תוך רצון להקטין את השפעת סטיות התקן (אין דעה לגבי השינוי בתנודתיות הצפויה) ורצון נוסף לנטרל את פרמיית הזמן שבאופציה.

כיצד ליצור את הפוזיציה?

1. מכור קול במחיר מימוש X וקנה פוט במחיר מימוש קטן יותר Y.
2. מכור נכס בסיס בחסר (או 1C), מכור פוט במחיר מימוש Y וקנה פוט במחיר מימוש X (קטן מ-Y)
3. מכור נכס בסיס בחסר (או 1C), מכור קול במחיר מימוש Y וקנה קול במחיר מימוש X, כאשר Y>X.
4. מכור FUTURE מכור קול במחיר מימוש Y וקנה קול במחיר מימוש X, כאשר Y>X.
5. מכור FUTURE מכור פוט במחיר מימוש Y וקנה פוט במחיר מימוש X כאשר Y>X.

רווחים והפסדים: ככל שמחיר הנכס המוביל ירד כך תעלה רווחיות האסטרטגיה. ככל שיעלה מחיר הנכס המוביל כך יגדל ההפסד של האסטרטגיה. בין מחירי המימוש המשקיע אדיש לשינוי בנכס המוביל. הרווחים וההפסדים הנם תאורטית אין סופיים (בדומה למכירת ה FUTURE). מדובר באסטרטגיה ממונפת מאוד שכן הרווחיות הנה בתיק אשראי וכמעט ללא מושקעת (ניתן לחשב לבטחונות נדרשים כיוון שאין הון ממשי מושקע).

למעשה מכירת הצילינדר הנו מכירת חוזה סינטטי שבור כלומר ישנו הבדל במחירי המימוש של קול והפוט במקום לבצע את האסטרטגיה באותו מחיר המימוש (=סינטטי= FUTURE ), ולכן גם התנהגות הפוזיציה בטווח הקצר וכפונקציה של הזמן ותזוזת הנכס המוביל דומה.

ככול שיבחר המשקיע לבצע את הצילינדר באופציות רחוקות מהכסף כך יהיה הצילינדר סולידי יותר, בעל שלילית נמוכה יותר, ויגיב פחות לתנודה במחיר הנכס המוביל, וככול שיבצע את הצילינדר באופציות הקרובות לכסף כך תגדל שליליות הדלתא, והצילינדר יגיב בחוזקה רבה יותר לתנודתיות של הנכס המוביל עד שיתקרב למחיר זהה יקבל דלתא -100 ולמעשה יצור אסטרטגיית חוזה סינטטי (= SHORT FUTURE). נקיטת פוזיציה זו הנה בד"כ אסטרטגיית הגנה לנכס מוביל.

בדומה לפוזיציית ה SHORT FUTURE גם SHORT SINTETIC SPLUT (מכירת צילינדר) היתרון בצילינדר שהוא נותן טווח בו אין רווח או הפסד וכך המשקיע ממשיך להנות מריבית חסרת סיכון אך כאשר הנכס פורץ חזק (לאחד הכיוונים ) המשקיע הופך להיות צמוד למחיר הנכס המוביל ובכך האסטרטגיה נותנת גידור בדומה לחוזה אך בצורה סולידית יותר ומצד שני נותנת אפשרות להנות מעליה במחיר נכס הבסיס למשקיע הספקולנט מבלי לסבול ממכירת הנכס בסטיות תקן גבוהות כאשר השוק העתידי מתמחר תנודתיות עתידית גדולה.

למעשה השימוש במכשיר זה נעשה בד"כ בשלושת המקרים הבאים:
1.בעיית נזילות בנכס המוביל אך נזילות רבה בשוק העתידי (סולידי יותר מחוזה).
2. גידור עתידי: המשקיע חשוף לירידה במחיר הנכס המוביל והא רוצה לגדר חשיפה זו. המשקיע יכנס לפוזיציה SHORT FUTURE SPLIT (=צילינדר) ובכך ינטרל את חשיפתו לתנודתיות לא ידוע של הנכס המוביל ולמעשה יקבע מחיר אפקטיבי מוגדר וידוע מראש למחיר נכס המוביל בתקופה X (גם את התקופה הוא יוכל להאריך תוך גלגול הפוזיציה העתידית לתקופה Y כאשר Y>X.
3. כאשר הנכס המוביל הנו מדד של מספר רב יחסית של ני"ע והמשקיע רוצה לגדר עצמו מבלי למכור את מניותיו אחת אחת , יכול המשקיע למכור צילינדר על אחזקותיו ובכך לגדר עצמו בפני נכס יורד מבלי להשקיע פרמיה כל שהיא בגידור.

פרמטרים

הדלתא של מחיר הצילינדר הנה שלילית ומורכבת מהדלתא של הקול (בפוז' שורט) + הדלתא של הפוט (בפוז לונג) ונמצאת בין 0 ל100 -, ותמיד שואפת ל 100 - (ראה אפקט הגאמא), רק במקרה ספציפי בו מחיר המימוש בקול שווה לזה של הפוט הדלתא הנה 100 - אך זה הוא חוזה סינטטי מלא. הגאמא בד"כ הנה חיובית, קניית הצילינדר תשאף לדלתא 100 - (כלומר תעלה בערכה המוחלט) ככול שיעלה או ירד מחיר הנכס המוביל (עד שהצילינדר יהפוך ממש לחוזה סינטטי), וכן תהפוך הדלתא לאפס במקרה של נכס יציב בין מחירי המימוש. ולכן הגאמא תפעל בעד המשקיע ו"תכניס" אותו לפוזיציה שורט גדולה יותר כאשר מחיר הנכס המוביל ירד בחוזקה, אך גם תכניסו לפוזיצית שורט גדולה יותר גם במקרה של נכס מוביל עולה בחוזקה.

אפקט הטטה מתקזז שכן בפוזיציה זו הננו לונג בפוט ושורט בקול אך הוא יכול להיות חיובי או שלילי שכן בתזוזה חזקה במחיר הנכס המוביל אנו מקבלים דומיננטיות של אחת האופציות ואז הוא שלילי במידה והנכס יורד בחוזקה או חיובי במידה והנכס עולה בחוזקה. לגבי הריבית, בד"כ, ככול שמחיר הכסף (עלות המימון =מחיר הריבית הבסיסית) יעלה כך יעלה מחירו של הצילינדר ולהפך. יחד עם זאת דומיננטיות האופציות גם כן משפיעה על מחיר הצילינדר כיוון שעליה בריבית מעלה את שווי הקול ומורידה את שווי הפוט ולהפך

פניני מנתח: מכירת צילינדר מואץ

הפוזיציה מתאימה למשקיע הצופה לירידה חזקה בנכס המוביל תוך פרק זמן קצר, והמאמין כי בירידה תעלה סטיית התקן של הנכס המוביל. המשקיע מעוניין להיחשף כלפי מעלה כדי לממן חשיפה כפולה (למחיר נכס הבסיס) כלפי מטה וכן מעוניין המשקיע לנטרל את פרמיית הזמן שבאופציה (או חלקה). טיפ: האסטרטגיה כדאית יותר ככול שעקום סטיות התקן ישר יותר כלומר מחירי המימוש הגבוהים נסחרים בסטיות תקן גלומות דומות לסטיות התקן הגלומות במחירי המימוש הנמוכים.

כיצד ליצור את הפוזיציה?

1. קנה 1-2 פוטים במחיר מימוש X ומכור קול אחד במחיר מימוש Y, כאשר Y>X.
2. מכור נכס בסיס בחסר (או 1C), קבל , מכור פוט במחיר מימוש Y וקנה 1 - 2 פוטים במחיר מימוש X, כאשר Y>X.
3. מכור נכס בסיס בשורט (או 1C),קבל ריבית, מכור קול במחיר מימוש Y וקנה פוט וקול במחיר מימוש X, כאשר Y>X.
4. מכור FUTURE מכור פוט במחיר מימוש Y וקנה 1-2 פוטים במחיר מימוש X, (Y>X).
5. מכור FUTURE מכור קול במחיר מימוש Y וקנה פוט וקול במחיר מימוש X (Y>X).

רווחים והפסדים: ככל שמחיר הנכס המוביל ירד כך תעלה רווחיות האסטרטגיה. ככל שיעלה מחיר הנכס המוביל כך יגדל ההפסד של האסטרטגיה. בין מחירי המימוש המשקיע מפסיד פרמיה נמוכה וידועה מראש (חוץ מאשר במקרים בהם מימן מלא את קניית הפוט במכירת הקול). הרווחים וההפסדים הנם תאורטית אין סופיים (בדומה למכירת FUTURE והצילינדר).

למעשה מכירת הצילינדר המואץ הנו מכירת צילינדר כאשר המשקיע נחשף ל-2 יחידות מדד כלפי נכס מוביל בתרחיש הירידות מול חשיפה של יחידת מדד אחת
בתרחיש עליות כאשר בצילינדר החשיפה הנה אחידה.

בתנודות קיצוניות מעלה הופכת אופציית הקול לדומיננטית והמשקיע, בדומה לצילינדר, הופך חשוף למחיר הנכס המוביל יותר ויותר במונחי FUTURE כאשר מקסימום החשיפה הנה 100% אך בתנודה חדה מטה הופך המשקיע חשוף אל מחיר הנכס היורד עד פי 2 (200% - דלתא) כאשר הוא חשוף בצורה חזקה גם לעליה (או ירידה) בתנודתיות הנכס המוביל שכן הוא קנה פי 2 קול מאשר באסטרטגית הצילינדר. מקובל למכור (בשורט כמובן)קול באזור הכסף ולקנות 2 פוטים מעט מחוץ לכסף.

המשקיע יכול לקנות רק 1.5 אופציות או כל יחס אחר ובכך הוא שולט בעוצמה בה הוא רוצה להחשף לשורט במחיר הנכס (קניה של 15 אופ מול מכירה של 10 הם 1:1.5 קניה של 18 אופ הנם יחס 1:1.8 וכן הלאה). המשקיע יבחר באיזה אופציות להשתמש כאשר ככל שיקנה המשקיע במחיר מימוש גבוהה יותר (קרוב לכסף) הרי שיקבל אופציה בעלת דלתא גבוהה יותר המגיבה בחוזקה יותר לתנודה בנכס הבסיס, אך ככול שיקנה המשקיע אופציה במחיר מימוש נמוך יותר (מחוץ לכסף) הרי שיקבל מנוף על ההון העצמי גדול יותר () בהנחת סטית תקן קבועה (כמובן שיקנה המשקיע יותר אופציות על נתון).

היתרון בצילינדר המואץ (בדומה לצילינדר סטנדרטי) שהוא נותן טווח בו אין הפסד ממשי למשקיע, אך כאשר הנכס פורץ חזק (לאחד הכיוונים) המשקיע הופך להיות צמוד למחיר הנכס המוביל במקרה עליה או פעמיים נכס מוביל במקרה של ירידה חזקה.

למעשה השימוש במכשיר זה נעשה בד"כ בשני המקרים הבאים:
1. המשקיע רוצה חשיפת שורט/חסר גדולה לטווח קצר אל הנכס המוביל (חשיפת דלתה, וחשיפת ווגא).
2. גידור עתידי: א. משקיע שרוצה לקבע סף יציאה עתידית ממחיר הנכס המוביל אך פיסית מעוניין למוכרו מאוחר יותר בזמן מכל סיבה שהיא, יקנה צילינדר זה.
ב. המשקיע חשוף לירידה במחיר הנכס המוביל והא רוצה לגדר חשיפה זו.
המשקיע יכול לקבוע מחיר אפקטיבי למכירה עתידית של הנכס לתקופה X (גם את התקופה הוא יוכל להאריך תוך גלגול הפוזיציה העתידית לתקופה גדולה יותר Y.
המחיר האפקטיבי יהיה פחות טוב ממחירו ע"י צילינדר רגיל אך היתרון טמון במקרה של ירידה חזקה במחיר הנכס.

הפרמטרים

הדלתא של מחיר הצילינדר הנה שלילית ומורכבת מהדלתא של הפוט כפול 2 + הדלתא של הקול (בפוז שורט) והנה מגיע בדר"כ ל 0 – 200% -. הגאמא בד"כ הנה חיובית, קניית הצילינדר תשאף לדלתא 200 -(כלומר תעלה בערכה המוחלט) ככול שירד מחיר הנכס המוביל (עד שהצילינדר יהפוך ממש ל 2 חוזים סינטטים), וכן תשאף הדלתא ל 100 - ככול שיעלה מחיר נכס המוביל. ולכן הגאמא תפעל בעד המשקיע ו"תכניסו" לפוזיצית שורט / חסר למחיר הנכס בירידה חזקה במחיר הנכס (דרך הפוט) ותחשפו אל הנכס גם בעליה חזקה (דרך הפוט). משקיע זה הוא משקיע הרוצה להיות בגאמא חיובית אגרסיבית בירידות חזקות ובגאמא שלילית נמוכה בעליות מתונות.

דומינטיות הפוט (מחוץ לכסף כמובן) גדולה יותר לכן בצילינדר זה אפקט הטטה הנו שלילי. הצילינדר המואץ חושף את המשקיע אל סטיית התקן הגלומה בפוט ולכן ישאף שמחיר הנכס המוביל יעלה את תנדתיותו יחד עם ירידה מהירה במחירו. בצילינדר מואץ דומיננטיות הפוט (מחוץ לכסף) הנה גדולה יותר ולכן כאשר הריבית עולה יורד מחיר הצילינדר.

בתחילת שבוע הבא אנו נעלה בפרוייקט משותף של ביזפורטל עם מגדל שוקי הון, בו אנו נפרסם כ-30 אסטרטגיות מסחר בנגזרים שנכתבו ע"י זיו פניני עם ניתוחי עומק בצרוף גרפים של כל אסטרטגיה.

למאמרים וניתוחים נוספים של זיו פניני