תשובה חוגג: איך צ'ק של 40 מיליון דולר הפך ל-1.9 מיליארד דולר? הנה הסיפור

נסו לענות על השאלה הבאה: מהו הגורם העיקרי שבגללו מניית דלק קבוצה של תשובה נמצאת קרוב לרמת שיא כל הזמנים? קרוב לוודאי שהדבר הראשון שהיה עולה לכם לראש הוא סקטור האנרגיה וההפקה הקרובה של גז טבעי ממאגר 'תמר'. טעות בידכם. אם תסתכלו על מניית דלק אנרגיה אשר מרכזת תחתה את תחום הנפט והגז ומחזיקה באבנר ודלק קידוחים תראו שהתשואה של המניה ב-12 החודשים האחרונים היא בכלל שלילית (8%-).

הגורם שאחראי להצפת הערך המשמעותית היא חברה אשר כמעט אינה מוכרת למשקיעים בבורסה, שזינקה ב-140% באותם 12 חודשים והעלתה את השווי הנכסי של קבוצת דלק בכ-700 מיליון דולר בתוך שנה. מדובר כמובן בחברת דלק US שמניותיה נסחרות בבורסת ניו יורק (סימול: DK) ומשייטת ברמות שיא כל הזמנים - שווי של כ-1.9 מיליארד דולר.

יצחק תשובה, בעל השליטה בקבוצת דלק קוצר בימים אלו את פירות ההשקעה בארה"ב שביצע לפני 12 שנה. בשלוש עסקות שונות שבוצעו בחודשים האחרונים מכרה דלק פטרוליום (חברת בת של קבוצת דלק) מניות של דלק US תמורת למעלה מ-800 מיליון שקל. לאחר העסקאות מחזיקה דלק פטרוליום ב-53% ממניות דלק US בשווי של כמיליארד דולר.

מי שעומד מאחורי מכונת המזומנים הזאת של קבוצת דלק הוא עוזי ימין, אשר קיבל לפני 12 שנה צ'ק מקבוצת דלק של יצחק תשובה בהיקף של 40 מיליון דולר. בריאיון ל-Bizportal מדבר ימין כיצד הקים את דלק US והפך אותה לחברה המפרנסת היום כ-4,500 עובדים.

יחד עם משפחתו עבר ימין לארצות הברית בשנת 2000 כדי לקדם את עסקי האנרגיה של תשובה. בשנת 2001 ביצע ימין עסקאות ראשונות כשרכש עם הכסף שקיבל תחנות דלק בארה"ב. מספר שנים מאוחר יותר נכנסה דלק US כאשר רכשה בשנת 2005 בית זיקוק בטקסס בעיר טיילר ב-16 מיליון דולר. בבית הזיקוק הושקעו מאז ועד היום כ-450 מיליון דולר הוא נחשב לאחד מבתי הזיקוק הטובים בארה"ב. ימין מספר כי היום בית הזיקוק מרוויח 16 מיליון דולר בתוך שבועיים.

בשנת 2006 הונפקה חברת דלק US בארה"ב. עם הכסף שגייסה החברה עלה לימין גם התיאבון. בשנת 2007 רכשה דלק US נתח של 35% מבית זיקוק נוסף, בעיר אל-דוראדו שבארקנסו. לפני שנה וחצי השלימה דלק US את רכישת מלוא הבעלות על בית הזיקוק בהשקעה נוספת של 130 מיליון דולר (כולל נטילת חוב).

שני בתי זיקוק שבבעלות החברה מזקקים כ-140,000 חביות של נפט מדי יום. כמו כן לחברה פעילות של חנויות נוחות בארה"ב שמהווה כ-10% מהפעילות. פרט לכך, דלק US פועלת בתחום הולכת הנפט באמצעות השותפות המוגבלת שהונפקה דלק לוגיסטיקה שמהווה כ-15% מהפעילות.

בריאיון מנסה ימין לשרטט את המהלכים שהפכו את דלק US לפרת מזומנים אשר מייצרת לו רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של יותר מ-500 מיליון דולר בשנה ועל התוכניות של החברה לשנה הקרובה אשר יובילו לשיפור הרווחיות. ימין מעדיף לא להתבטא על מחיר המניה ומתחמק באלגנטיות מהשאלה כיצד בכוונת דלק US להתרחב בתחום הזיקוק.

בכדי להבין מה גרם לדלק US לקצור דווקא השנה את הפירות של ההשקעה, חשוב להבין כיצד פועל ענף הזיקוק בארה"ב. בתי הזיקוק בארה"ב רוכשים נפט גולמי ומבצעים תהליכים להפרדה שלו לקבוצה של מוצרים בעלי ערך מוסף גבוה יותר אשר נמכרים במחיר גבוה יותר מאשר המחיר של הנפט הגולמי. המרווח בין העלות של הנפט הגולמי לבין המחיר הסופי שבו נמכרים התזקיקים לצרכן הסופי הוא נתח הרווח של בתי הזיקוק.

"שנת 2005 הייתה שנת שיא בצריכה מצד האזרחים בארה"ב. צפון אמריקה צרכה כ-22-23 מיליון חביות נפט ליום שזה רבע מהתצרוכת העולמית", פותח ימין את ההסבר. "מתוך זה 5 מיליון חביות נפט הגיעו ממפרץ מקסיקו, שני מיליון נוספים הגיעו מאלסקה ומקנדה וכל השאר באו מרוסיה ומדינות ערב".

בראייה של 20 שנה קדימה צריכת הנפט על ידי צפון אמריקה צפויה לרדת ל-19 מיליון חביות, והסיבה לכך נובעת מהמעבר לגז טבעי שהוא זול בהרבה. גורם נוסף קשור לחוק שהעבירה ממשלת ארה"ב על פיו צריכת הדלק של המכוניות תעלה מ-15 מיילים לגלון כיום ל-35 מיילים לגלון בשנת 2020.

ימין סבור כי בניגוד למצב ששרר בשוק לפני כמה שנים, צריכת הנפט של צפון אמריקה תתבסס פחות על רוסיה וונצואלה אלא על צריכה מקומית: "בשנת 2020 הערכות הן כי יסופקו 5 מיליון חביות ממפרץ מקסיקו, 5 מיליון חביות מקנדה, מיליון חביות מאלסקה, 2 מיליון חביות מאוקלהומה וטקסס וכ-2 מיליון נוספים מטקסס מידלנד".

"המשמעות הינה שלצפון אמריקה יהיו עודפי נפט ביחס למה שהיא צורכת", מסביר ימין. "בארה"ב יש חוק שהמדינה לא יכולה לייצא מקורות אנרגיה. מותר לייצא מוצרים מזוקקים אך אסור לייצא נפט וגז".

"האמנו שההפרשים בין מחירי הנפט השונים יתרחבו"

התחזיות של הצריכה בעתיד מתחילות לרמוז למשקיעים מדוע בתי הזיקוק של דלק US הופכים לאטרקטיביים. יש כיום בעולם כ-5,000 סוגים של נפט. יש את הברנט של המזרח התיכון שנסחר סביב 110 דולר לחבית, יש את ה-WTI שנסחר ב-90 דולר ויש את הנפט הקנדי שנסחר סביב 60 דולר לחבית.

הסיבה המרכזית לכך שבתי הזיקוק של דלק US הפכו לרווחיים הוא בעיקר בשל מיקומם בארה"ב. בתי הזיקוק של החברה נמצאים צפונית יותר ביחס לבתי הזיקוק אשר מרוכזים בעיקר באזור מפרץ מקסיקו ורוכשים את הנפט המופק משם או מייבוא. למעשה, בתי הזיקוק של דלק US רוכשים את הנפט במחירים נמוכים משמעותית מהנפט אשר נרכש על ידי האזורים הקרובים למפרץ מקסיקו.

"לא ידעתי שזה הולך להתרחש", מסביר ימין. "אנחנו הימרנו שיש הפרשים בין סוגי הנפט השונים. מיקום בית הזיקוק נתן לנו את האפשרות לקבל נפט מאזורים שונים בארה"ב, בצינורות או רכבות. הרעיון היה לדאוג לכך שתהיה לנו גישה לכל סוגי הנפט שאפשר כי האמנו שההפרשים האלו הולכים להתרחב".

נכון להיום בארה"ב ישנם כ-140 בתי זיקוק ולא ניבנו בתי זיקוק חדשים מאז שנת 1973. הרבה בתי זיקוק נמצאים בחלק הדרומי של ארה"ב סמוך למפרץ מקסיקו כיוון שהם קרובים למקור הפקת הנפט המרכזי של ארה"ב. התחרות העזה גורמת למרווח הזיקוק באזור זה להיות נמוכה.

בתי הזיקוק של דלק US ממקומים צפונית יותר ביחס למפרץ מקסיקו ולכן הם יכולים לרכוש נפט זול יותר. יצרניות נפט אשר מפיקות את הנפט במחירים נמוכים ומוכנות למכור אותו לבתי הזיקוק במחירים נמוכים יותר מאשר המחיר הסופי המצוטט בשווקים. מנגד, התוצר הסופי של בתי הזיקוק נמכר במחיר אחיד וגבוה. דלק US נהנית למעשה מהפער בין העלות הנמוכה של הנפט למחיר התזקיק הגבוה.

נכון להיום לחברת דלק US יש כ-600 מיליון דולר בקופה וחוב של כ-350 מיליון דולר. למרות שהחברה לא ממונפת, ימין מסרב להתפתות לרכוש בית זיקוק נוסף. זה לא מפתיע כי העלייה במרווחי הזיקוק במרכז וצפון ארה"ב העלתה באופן דרמטי את השווי של בתי הזיקוק.

ימין מסביר: "בתי הזיקוק בדרום ארה"ב נסחרים במחיר של 3,000 דולר לחבית מזוקקת, באזור שאנחנו נמצאים המחיר של בתי זיקוק הוא 7,000 דולר לחבית ובצפון המדינה שקרובה לנפט הזול המחיר מזנק כבר ל-20,000 דולר לטון. החברה שלנו מאז ומעולם רוכשת בזול. מתוך עשר העסקאות הכי טובות שעשיתי בחיים שלי, שבע היו כאלו שלא עשיתי. אנחנו מחפשים הזדמנויות עסקיות".

"דלק לוגיסטיקה היא כמו קרן ריט"

אחד מהמהלכים העסקיים שביצעה דלק US בשנה החולפת היה להנפיק את פעילות הולכת הנפט שלה כשותפות מוגבלת אשר נקראת "דלק לוגיסטיקה" אשר גייסה כ-175 מיליון דולר. פעילות הלוגיסטיקה של החברה מכילה כ-600 מייל של צינורות וטרמינלים. דלק US גובה כסף עבור הולכת הנפט בצינור.

"זה כמו קרן ריט שמחלקת את כל הרווחים שלה כדיבידנד", מסביר ימין. "השותפות הזאת פטורה מתשלום מסים. בניגוד לישראל, דלק לוגיסטיקה מייחסת לשותפים את הוצאות המימון והפחת כך שהשותפים מקבלים תשואה וכמעט לא משלמים מס".

ימין מעריך כי פעילות הלוגיסטיקה תייצר בשנת 2012 רווח תפעולי תזרימי (EBITDA) של 50 מיליון דולר ותחלק כ-33 מיליון דולר דיבידנד. "אנחנו רוצים להגדיל את חלוקת הדיבידנד בכ-10% בכל שנה. זה היעד שלנו. או שנרכוש צינורות או שנגדיל את התפוקה".

לקראת 2013 מקווה ימין להמשיך ולהוזיל את המחיר שבו הוא רוכש את הנפט מהיצרניות השונות, זאת במטרה להגדיל את מרווח הזיקוק בשני בתי הזיקוק שבבעלות החברה. בזמן שהריאיון נערך, נסחרה דלק US לפי שווי של 2.5 פעמים מה-EBITDA. היום לאחר העליות נסחרת החברה בכ-3 פעמים על ה-EBITDA. ימין העדיף שלא להתבטא ביחס למחיר המניה וציין כי "השוק לא מבין את העוצמה שיש בנו. כשזה יקרה, המכפילים שלנו יעלו".