ברלינר: "אנחנו בוחנים מחדש את השורט על טאואר, למרות שהמניה עדיין יקרה"

משקיעי חברת הטכנולוגיה טאואר לא רווים נחת מהשקעתם במניות החברה בתקופה האחרונה. ביום שישי האחרון סגרו מניות החברה בירידות שערים וחתמו 12 חודשים עגומים שהסבו למשקיעים תשואה שלילית משמעותית של 38%. מניות החברה סגרו את יום המסחר האחרון במחיר של 6.69 דולר, רמת שפל של שנה המשקפת שווי שוק של 149.3 מיליון דולר (בשקלול איחוד ההון ביחס של 1:15 שנעשה בחודש אוגוסט 2012).

חברת טאואר עסקה בעבר בייצור שבבים גנריים. החל משנת 2006, עת מונה ראסל אלוונגר לתפקיד מנכ"ל החברה, בחרה החברה להקטין את ייצור השבבים הגנריים לאור התחרות העזה מצד יצרניות השבבים במזרח הרחוק, ולהתמקד בייצור שבבים מתוחכמים ויקרים יותר בנישה אנאלוגית מיושנת יותר תוך התאמה מיוחדת ללקוחות ספציפיים. מהלך זה הביא לשיפור ניכר בתוצאות הכספיות של טאואר, ולראשונה לתזרים מזומנים חיובי מפעילויות שוטפות.

האנליסט מוטי ברלינר מבית ההשקעות אלטשולר שחם התייחס בשיחה עם Bizportal לתחום פעילותה של טאואר: "טאואר פועלת בתחום פעילות שלא כל חברות השבבים פועלות בו. היא מייצרת שבבים במחיר גבוה בנישה אנאלוגית ולא דיגיטלית. משכך, קשה להשוות את ביצועיה של טאואר לביצועים של חברות אחרות מקבילות בשוק השבבים". למרות ההתפתחויות החיוביות בחברת השבבים, טאואר פירסמה דו"חות כספיים פושרים וסיפקה תחזיות חלשות לרבעון הראשון של 2013. לאור זאת, ולמרות מחיר השפל בו נסחרת המניה, סוחרי השורט עדיין סבורים שהמניה יקרה וחוששים מהאתגרים הצפויים לה ב-2013, ובפרט בנושא שטרי ההון שהונפקו ברובם בשנים 2007-2008 לבנקים הגדולים בתמורה למחיקת חלק מחובות טאואר כלפי החברה לישראל והבנקים פועלים ולאומי ובתמורה להשקעה נוספת של חברת ההחזקות בשליטת עידן עופר.

נציין כי הבנקים הגדולים ניסו בעבר לממש את שטרי ההון, אך הבורסה הבהירה להם אז כי ההמרה תדרוש חיתום למניות הנרשמות- וכך הבנקים היו ערבים בעל כורחם לדו"חות המוגשים ע"י טאואר. בשנים 2007-2008, שיא משבר הסאבפריים, הבנקים התנגדו למהלך שכזה, אך כעת אלה צפויים לממש בסבירות גבוהה את שטרי ההון שבידיהם או למכור אותם לגוף אחר, עם סיום החזר החוב הצפוי מטאואר במהלך השנה הקרובה, כאשר המרתם צפויה להביא לדילול משמעותי בקרב בעלי המניות. מנגד, רכישת שטרי ההון על ידי טאואר תפגע בנזילות החברה ותעלה את רמת המינוף שלה.

נזכיר כי בחודש יולי האחרון אישרה רשות ני"ע האמריקנית לבנק לאומי ופועלים להמיר חלק משטרי ההון שהם מחזיקים למניות: לבנק הפועלים אושר רישום של 2.7 מיליון מניות ולבנק לאומי 3 מיליון מניות בהתאמה לאיחוד ההון שביצעה החברה. היה והבנקים ימירו את כלל שטרי ההון שאישר להם רשות ני"ע האמריקנית, מספר המניות יגדל ל-27.7 מיליון מניות, משמע דילול של 17% למחזיקי מניות טאואר. נציין כי בעוד בנק הפועלים המיר חלק משטרי ההון שברשותו, בנק לאומי טרם החליט האם בכוונתו לפעול למימוש שטרי ההון של טאואר והמרתם למניות.

ברלינר: "המניה בשוויה הנוכחי היום עדיין יקרה"

בתווך נציין את האג"ח להמרה מסדרה ו' שהנפיקה החברה לפני כשנתיים, ונסחרת כעת בתשואה של 12.68% הצמודה לשער הדולר. האג"ח בעל מח"מ של 2.91 שנים, ונסחר בפרמיית ההמרה מיידית (התוספת באחוזים, בהשוואה למחיר המניה הנוכחי, שיש לשלם על מנת לרכוש את המניה על ידי מימוש האופציה) של 40.6%, ובהתאמה שנתית של 10.6%.

כלומר, לא זו בלבד שעל ביצועי המניה מעיבה סוגיית שטרי ההון, אלא שבהנחה ומחיר המניה יעלה והאג"ח ייכנס למסלול המנייתי, הרי שמחזיקי האג"ח צפויים להמיר את האג"ח למניות ולממש את השקעתם, ובכך לדלל עוד יותר את בעלי המניות הקיימים. בראייה לאחור, הרי שההשקעה באג"ח הייתה עדיפה לאין ערוך מהשקעה מקבילה במניה, כאשר מחזיקי האג"ח קיבלו תשלומי ריבית במהלך תקופת ההשקעה בעוד שמחזיקי המניה נותרו תחת שוקת שבורה ומחקו שיעור ניכר מכספם.

ברלינר התיייחס לתמחורה הנוכחי של החברה: "המניה בשוויה הנוכחי היום עדיין יקרה, וההשקעה בה עדיין לא אטרקטיבית. מבחינתנו, שטרי ההון הן מניות לכל דבר ועניין. אולם, ניתן להסתכל על מגוון של תרחישים שיכולים לקרות בעוד 3-4 שנים, שהיה ויקרו ניתן יהיה בדיעבד לקבוע כי המנייה נסחרה בשוויה ההוגן היום".

נציין כי ביכולתם של המשקיעים לפתוח פוזיציית שורט הן בבורסת הנאסד"ק והן בת"א, ומדובר ביתרות שורט לא מבוטלות. כך, בבורסה בת"א, נכון ליום ה-21 בפברואר, נפתחה פוזיציית שורט של 1.21 מיליון ע"נ בהיקף כספי של 31.5 מיליון שקל, רמה אשר גבוהה פי 10.7 ממחזור המסחר היומי הממוצע במניה. בבורסת הנאסד"ק, יתרות השורט, נכון ליום ה-15 בפברואר, עומדות על 137 אלף מניות בהיקף כספי של 917 אלף דולר, אשר מהווים 0.6% ממניות החברה בנאסד"ק. סה"כ פוזיציית השורט בטאואר בשתי הבורסות מסתכמת ב-34.9 מיליון שקל.

ברלינר התייחס לאטרקטיביות בפתיחת פוזיציית שורט על מניות החברה כיום: "בעבר זה היה הגיוני לנקוט באסטרגיית שורט על המניה ובמקביל באסטרטגיית לונג על האג"ח להמרה, וכך גם בית ההשקעות אלטשולר שחם יישם זאת לאור פעילות החברה, תזרים המזומנים שהיא ייצרה וכדומה. בתקופה הנוכחית הפוזיציה של בית ההשקעות נמצאת בתהליך של בחינה מחדש. אציין כי המצב כיום שונה בתכלית מזה שהיה בעבר, וכעת נפתח פער בין המנייה לאג"ח להמרה. בהינתן האפסייד הטמון בפעילות החברה - החזקה באג"ח תניב סיכון קטן יותר אך במקביל משקיע באג"ח יוותר על חלק משמעותי מהאפסייד בהשוואה לבעל מניה".

עוד הוסיף ברלינר ביחס ליתרון הטמון בפוזיציית השורט כי "אם נוקטים בפוזיציית שורט על מניית החברה, מדובר בפוזיציה מסוכנת שעשויה להסב רווח או הפסד גדולים. בצד הפחות חיובי, סייקל שלילי בתחום הסימקונדקטורס, כניסה של מתחרים חדשים לשוק והרעה עסקית עשויים להניב רווחים למחזיקי פוזיציית השורט. אולם, גורמים אלה עשויים גם להטיב בקונסטלציה מסוימת עם בעלי המניות של טאואר, זאת בהנחה ואלה יביאו למעבר של לקוחות לנישת הפעילות של חברת השבבים".

לסיום, ברלינר התייחס לאבני הדרך בעתיד שהתממשותן תניב ערך לבעלי מניות החברה: "אם החברה תמצא פיתרון לשטרי ההון הדבר בפירוש עשוי להציף ערך לבעלי המניות של החברה. באשר להסדר עם הבנקים, השאלה הגדולה היא באיזה מחיר זה יקרה. יש מגוון של רעיונות שעומדים כעת על הפרק, וניתן אפוא להיווכח כי הסדר כאמור צריך להיות טוב לכל הגורמים הנוגעים בדבר, גם לבנקים, גם לנושים הלא מובטחים וגם לבעלי המניות".