לאתר מוקש בת"א: לפי 'מדד ההישרדות של אלטמן' - מי הדנקנר או החבס הבא?

למי שלא שם לב, אנחנו כבר חמש שנים לאחר פרוץ המשבר הכלכלי בעולם ב- 2008. אולם, בעוד העולם הפתוח ממשיך להתאושש בקצב כזה או אחר, אצל חברות ישראליות רבות המצב הפיננסי גרוע יותר ממצבן ערב המפולת. לפי הנתונים של חברת המידע העסקי BDI לסוף הרבעון השלישי של 2012, לדוחות של 11% מהחברות המקומיות מוצמדת הערת "עסק חי", שמשמעותה שיש סיכון אמיתי להמשך קיומן של אותן חברות. לאחרונה הייתה זו חבס, שהודיעה על אי יכולתה לעמוד בהחזר החובות. אולם לאור הנתונים לא מפתיע שכל שני וחמישי מודיעה חברה אחרת שאין ביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה לנושים, ומבקשת ללכת להסדר חוב. סביר להניח שהדוחות השנתיים יהיו אף עגומים יותר אצל אותן חברות לאור ההאטה במשק.

הכעס של המשקיעים עליהן מובן, שהרי לא ייתכן שמצד אחד נראה את המצב העגום של החברות, ובאותה עת נראה כיצד הבעלים של אותן חברות חיים כמו הסלבריטאים העשירים והמצליחים ביותר בהוליווד. אין גם ספק שחלק מהחברות האלו לקחו מינופים גבוהים מדי ויצאו להרפתקאות עסקיות מוגזמות, כאלו שרוב הסיכויים היו נגדם.

מנגד, צריך לזכור כי מי שבחר להשקיע בניירות הערך של אותה חברה הם המשקיעים עצמם. בהשקעה כזו צריך לקחת בחשבון שמדובר בחברות בע"מ, וכשמן כן הן - חברות שבעליהן אינם ערבים לחובות החברה. וזו לא תופעה ישראלית. גם חברות של דונלנד טראמפ פשטו את הרגל, והוא מעולם לא השקיע אפילו דולר בודד בשביל לפצות את המשקיעים. כך עובד עולם ההשקעות בתחום האג"ח - כשאתם רוכשים אגרת כלשהי, אתם חייבים לוודא שתקבלו ריבית שתפצה על הסיכון לכשלא תקבלו חלק מכספכם בחזרה.

לפי ההתנהגות של שוק האג"ח הקונצרני בארץ, נראה כי המשקיעים לא דורשים תשואה גבוהה מספיק מעל התשואה של האג"ח הממשלתיות המקבילות. בכל מקרה, עד עכשיו סיפרתי על ההיסטוריה. השאלה הגדולה היא, האם אפשר בכלל להימנע מכניסה להשקעות כאלו בעתיד? שום דבר לא וודאי בשוק ההון, אבל גם אם אתם לא מומחים בקריאת דוחות כספיים, בהחלט תוכלו להקטין מאוד את הסיכון להיקלע להשקעה בחברה שתגיע למצב של קריסת מערכות.

אפשרות ראשונה - יחס כיסוי הריבית

אחד הכלים הפשוטים ביותר להימנע מהשקעה בחברות כושלות, הוא יחס כיסוי הריבית. כידוע, חברות לוקחות הלוואות, עליהן הן צריכות לשלם ריבית. הוצאות הריבית נקראות הוצאות מימון, והן מוצגות בדוח רווח והפסד של החברה תיכף לאחר שורת הרווח התפעולי. יחס כיסוי הריבית מחושב על ידי חלוקת הרוח התפעולי בהוצאות הריבית, והוא מודד כמה גוזרות ההוצאות האלו מתוך הרווח של החברה מהפעילות העסקית שלה.

חישוב זה שונה כמובן מענף לענף, אולם בתור כלל אצבע, יחס כיסוי ריבית שגבוה מ-5 הוא מצוין, ומצביע על חברות שמתחזקות ומגדילות את הפעילות העסקית שלהן ללא לקיחת הלוואות גדולות מדי ביחס לרווח שלהן. מנגד, כאשר יחס כיסוי הריבית נמוך מ-2, החברה הולכת על הקצה. במקרה שהיא תיכנס להשקעה כושלת או שתהיה האטה בשוק, ההכנסות שלה או הרווחיות יכולות להתכווץ, מה שיכול להוביל לירידה של הרווח לרמה נמוכה מדי שלא תאפשר את המשך תשלומי הריבית - זה בדיוק מה שקרה לחברות שמקבלות הערת "עסק חי". קחו למשל את אפריקה שקרסה למעשה ב-2008. כבר משנת 2006 יחס כיסוי הריבית שלה ירד ל-1.5 בשל המינוף הגדול שלקחה. כלומר, אפשר היה להימנע מהשקעה בה שנתיים לפני הקריסה.

במילים אחרות, גם מי שאוהב ספורט אתגרי אף פעם לא הולך על הצוק מבלי שהוא חגור באינספור רצועות אבטחה. כלומר, אתם יכולים להימנע מהשקעות בחברות נכשלות בעוד מועד, אם לא תקנו אג"ח של חברות עם יחס כיסוי ריבית נמוך מ-3-4 לפחות. ברור שתצטרכו להסתפק בתשואה נמוכה יותר, אבל זה כבר עניין אחר.

מדד ההישרדות של אלטמן

דרך נוספת, מהימנה יותר אבל קצת מורכבת לחישוב, היא להיעזר במדד ההישרדות של אלטמן (נקרא גם Z-Score Model). כבר ב-1968 פיתח פרופסור אדוארד אלטמן נוסחה המתבססת על מספר פרמטרים פיננסים, ומסוגלת לנבא בצורה די טובה את ההסתברות שהחברה תגיע לפשיטת רגל. לפי הבדיקות של אלטמן ואלו שנעשו מאוחר יותר על ידי אחרים, סיכויי ההצלחה של המדד באיתור חברות שיפשטו רגל מגיעים ל-72% בשנתיים שלפני הדיפולט ועולים ל-95% בשנה שלפני. במילים אחרות, יש לנו כאן כלי נהדר להימנע מהשקעה באותן חברות 'מסוכנות' מספיק זמן לפני. למרות זאת, ועל אף שהוא מאוד פופולרי בקרב אנשי האקדמיה, המשקיעים לא מרבים להשתמש בו. המדד מחושב על ידי הנוסחא הבאה (תוכלו למצוא הסברים וגיליון אקסל שיעשה את החישובים עבורכם בקישור הזה למשל):

Z = 1.2X1 + 1.4X2 + 3.3X3 + 0.6X4 + 0.99X5

X1 הוא ההון החוזר (נכסים שוטפים פחות התחייבויות שוטפות) מחולק בסך הנכסים. X2 זו יתרת הרווח שלא חולקה (Retained earning) לסך הנכסים. X3 הינו הרווח לפני הוצאות ריבית ומס (EBIT) מחולק סך הנכסים. X4, שווי השוק לחלק לסך ההתחייבויות של החברה, X5 המכירות ב-12 החודשים האחרונים לחלק לסך הנכסים.

אלה שיקבלו ציון Z-Score גבוה מ-2.99 ייחשבו לחברות יצרניות (לחברות לא יצרניות הנוסחה שונה במקצת), בריאות וחזקות. אלה שיקבלו ציון בטווח של 1.8-2.99 ייחשבו לחברות בינוניות. ואלו שבעלות ציון נמוך מ-1.8 ייחשבו לחברות בעלות סיכוי גבוה לפשיטת רגל בשנתיים הקרובות.

בשנת 1994 בדק יאיר אינגבר את המדד עבור חברות ישראליות, וגילה כי הוא מתאים גם עבורן. אולם בשל נטייתן של החברות המקומיות להון חוזר נמוך ומינוף פיננסי גבוה יותר, החברה בעלת סיכויים גבוהים לפשיטת רגל תהיה זו עם ערך נמוך יותר - 1.0 במקום 1.8.

האם זה עובד? לא תאמינו עד כמה המדד יעיל. אפריקה הייתה מקבלת ציון של 0.66 שנתיים לפני הקריסה, דלק נדלן קיבלה ציון של 0.39 שנתיים לפני הסדר החוב, אידיבי אחזקות 0.52 שנתיים לפני הדיפולט, סקיילקס, שדווקא שמרה על ערך גבוה לפני רכישת פרטנר, עברה לקבל ערך של 0.64 שנתיים לפני הנפילה, ואני יכול להמשיך כך עוד ועוד, אבל נראה לי שהבנתם את הרעיון.

לסיכום, אפשר לקחת טיפ מדבריו של הנגיד סטנלי פישר, שאמר (וזה לא ציטוט מדויק), "אם אתם רוצים השקעה סולידית, קנו אג"ח של ממשלת ישראל ואל תתפתו לקנות אג"ח קונצרניות. התשואה העודפת שלהן בדרך כלל אינה מצדיקה את הסיכון". בהחלט משפט חכם מפי איש חכם (שלצערי עוזב את המערכת הכלכלית בקרוב).

בשורה התחתונה, אם אתם רוצים השקעה סולידית לימדו להסתפק בתשואה של האג"ח הממשלתיות, או לחילופין תחפרו עמוק בשביל לוודא שלחברה בה אתם מתעתדים להשקיע יש יכולת גבוהה לשלם לכם את מה שהיא מבטיחה.

הכותב, ד"ר ינון אריאלי, מנהל כסף למשקיעים גדולים ומייעץ לחברות, ומפעיל בלוג בכתובת bursa4u.com. תקנות הייעוץ הכללי של הרשות לניירות ערך אוסרות עליו להתייחס לתגובות שלכם בעמוד זה, אולם אתם מוזמנים לפנות אליו באמצעות המייל. הדברים מובאים לצורך מידע כללי בלבד ואין לראות בהם משום המלצה ו/או ייעוץ לגבי כדאיות ההשקעה בניירות ערך ו/או מכשירים פיננסיים אחרים. הדברים אינם מהווים תחליף לייעוץ ספציפי המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכל העושה בהם שימוש עושה זאת על דעתו ועל אחריותו בלבד. לכותב אין רישיון ייעוץ השקעות, ואין לו עניין אישי בניירות שהוזכרו.