תרגיל לספקולנט: באיזו מניה בפירמידה של אלוביץ' יש עדיין אפסייד של 60%?

מניית בזק היא אחת מהמניות החמות בבורסה בת"א בתקופה האחרונה. מניית חברת התקשורת בשליטת שאול אלוביץ' רשמה בימים שאחרי הרפורמה שהנהיג שר התקשורת לשעבר משה כחלון ירידות שערים חדות במחזורים ערים, ומחיר המניה נגע כבר ברמת 3.2 שקל בחודש יולי 2012.

אולם, תזרים המזומנים החזק שהציגה בזק ביום שאחרי רפורמת התעריפים תרם להתמתנות מסוימת ברף חששות המשקיעים, נהנתה מכניסה מחודשת של משקיעים לנייר שדחפו את המניה לזינוק חד של קרוב ל-90% מרמת השפל. זאת, למרות שעננת רפורמת השוק הסיטונאי ופרויקט הסיבים האופטיים של חברת החשמל עדיין מרחפים מעל.

הזינוק החד במחיר המניה ייצב את פירמידת התקשורת שבנה שאול אלוביץ', כשבסיסו נותר איתן והמשיך להניב דיבידנדים. אלוביץ' חילק 13 מיליארד שקלים בדיבידנדים מאז רכש את השליטה בבזק מקבוצת אייפקס-סבן-ארקין לפני כשלוש שנים, דבר שאיפשר לו לממן את ההשתלטות הממונפת וגם להרוויח ממנה בסופו של יום.

האם לאחר הזינוק החד שנרשם במחיר המניה, השקעה במניית בזק עדיין אטרקטיבית?

לדברי סבינה פודבל, אנליסטית התקשורת בבית ההשקעות לידר, "בזק מומלצת ב"תשואת שוק" ומחיר היעד למניה מצוי בעדכון. בטווח הקצר, העיכוב בלוחות הזמנים המקוריים ליצירת השוק הסיטונאי לצד המשך הצגת תוצאות חזקות ותשואות הדיבידנד הגבוהות, עשויים לתמוך במחיר המניה בטווח הקצר. אולם, בהסתכלות ארוכת טווח, בצל השינויים הצפויים בסקטור והאיומים הרגולטוריים, מחיר המניה בשוק אינו נמוך. גם אם נשווה את המכפיל של בזק לעומת מכפילים של חברות תקשורת מקבילות בשוק האירופי, ניתן יהיה להבחין שלא טמון בבזק אפסייד משמעותי".

• אינטרנט זהב מתקדמת להשלמת רכישת אלגרי פאואר
• אינטרנט זהב קופצת אחרי ניסוי מוצלח של קיודיסול

אולם, למרות העיכוב ביישום הרפורמות בשוק התקשורת, פודבל סבורה כי אלה צפויות לבוא לידי ביטוי בקרוב. לדבריה, "שר התקשורת גלעד ארדן לבטח ירצה להטביע חותם ולבלוט בתפקידו כקודמו בעתיד (משה כחלון - ח' ד') ועל כן הוא צפוי להאיץ את יישומן".

כיצד ניתן להסביר את הזינוק החד שנרשם במחיר מניית בזק, זאת בניגוד לדעות מרבית האנליסטים המסקרים את החברה?

"בזק המשיכה להציג תזרים מזומנים חזק שאיפשר חלוקת דיבידנדים וסיפקה תשואת דיבידנד גבוהה למחזיקי המניות, שעודדו במידת מה את המשקיעים, בעיקר הזרים, להשקיע בנייר. המשקיעים מאמינים שבזק תמשיך ליהנות מתזרימים חזקים בשנים הקרובות, למרות יישום הרפורמות בשוק התקשורת".

בתווך, ועל רקע הזינוק החד שנרשם במחיר מניית בזק, מחירי מניות אינטרנט זהב ובי קומיוניקיישנס, בלטו בעליות שערים חדות מתחילת השנה לאור שיעור המינוף החד שמאפיין את חברות ההחזקה במעלה הפירמידה של שאול אלוביץ'. נזכיר כי אינטרנט זהב היא החברה הסבתא של בזק, שמחזיקה ב-68% מהון המניות של בי קומיוניקיישנס, החברה האם של בזק, שמחזיקה ב-31% מהון המניות של חברת התקשורת.

• היום לפני 5 שנים - לא תאמינו מה היה אז מחיר הנפט; ומה קרה בדיוק היום לפני 43 שנים
• כמה מקבלים במק"מ לשנה - ואיך זה לעומת פיקדונות?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

מניית בי קומיוניקיישנס זינקה ב-185% לעומת מניית אינטרנט זהב שעלתה 'רק' 63% מתחילת השנה. האם הן עדיין אטרקטיביות להשקעה?

"בחינת כדאיות השקעה באינטרנט זהב ובי קומיוניקיישנס נגזרת כמובן מדעת המשקיעים ביחס לתמחורה של מניית בזק. ככל שהמשקיעים יותר אופטימיים על בזק, כך עדיף להם להיחשף למניה באמצעות הנגזרות בי קומיוניקיישנס או אינטרנט זהב. ככל שהמינוף בחברה גבוה יותר כך שיעור העלייה הנגזר מהשינוי במחיר מניית בזק גדול יותר. ברור שמשקיעים שהינם אופטימיים יותר על תמחור בזק יעדיפו להיחשף אליה באמצעות החברה הרחוקה ביותר מנכס הבסיס, במקרה זה אינטרנט זהב".

מכאן פודבל עוברת לדבר על פערי התמחור בין בזק לחברות במעלה הפירמידה בי קומיוניקיישנס ואינטרנט זהב. לדבריה, "בי קומיוניקיישנס נסחרת היום בדיסקאונט של סביב ה-40% על שווי ההחזקה בבזק שעומדת בערך על 5 מיליארד שקל שכנגדו יש חוב נטו של 3.1 מיליארד שקל לבנקים ולמחזיקי האג"ח. בסה"כ מדובר בדיסקאונט שהוא גבוה יחסית לרמות ההיסטוריות, כאשר בהסתכלות של כמה חודשים אחורה לא ראינו דיסקאונט גבוה יותר מ-30%. אם מסתכלים על ההיסטוריה, יכול להיות שהפער עשוי להצטמצם". "לגבי אינטרנט זהב, אין שם דיסקאונט כי אם פרמיה על השווי הנכסי, ששיעורה עומד על איזור 60%, מספר שהצטמצם מאוד מרמות של 200-300% בשנת 2012. סה"כ אם המשקיעים מאמינים באפסייד מהותי למניית בזק ומעוניינים להיחשף לרמות סיכון גבוהות יחסית אז הדרך האטרקטיבית ביותר היא השקעה באינטרנט זהב ואח"כ בי קומיוניקשיינס, למרות פערי התמחור בינהן על השווי הנכסי".

"לשם המחשה, אם משקיעים סבורים כי מחירה של מניית בזק צריך לעמוד על שמונה שקלים (מחיר המשקף אפסייד של 33% על מחיר הבסיס של בזק - ח' ד'), באינטרנט זהב מחיר המניה צריך לעלות בכ-300% ובבי קומיוניקיישנס מדובר בעלייה בשיעור של 160-170%".

מדוע לדעתך נפתח פער כה מהותי בין שתי חברות ההחזקה לעניין תמחור המניות?

"ראשית, לדעתי הפער מקורו ברמת הסיכון הגבוהה באינטרנט זהב שאולי לא מתאימה לכל משקיע והסיבה השנייה היא שאינטרנט זהב נסחרה אז, וגם היום, בפרמיה גבוהה מאוד. לכאורה, מניית אינטרנט זהב צפויה לרדת ולסגור את הפרמיה. במקרה הספציפי הזה, לא בטוח שהפרמיה שם מוצדקת. לטעמי, לא היה באינטרנט זהב התפתחות כלשהי שאמורה להצדיק פרמיה של עשרות אחוזים על השווי הנכסי. השילוב של שני הדברים הובילו לכך שהתגובה של מניית אינטרנט זהב לעלייה במניית בזק הייתה מתונה יותר".

בי קומיוניקיישנס, החברה האם של בזק, השלימה ביום שני האחרון גיוס פרטי של אג"ח פרטיות בהיקף כספי של 180 מיליון שקל באמצעות הרחבה של סדרה ב' בעלת מח"מ של כ-3.6 שנים. לפי הערכות בשוק, בי קומיוניקיישנס מקדמת תיקון של הסכם מימון בנקאי מול קונסורציום בנקים בראשות בנק הפועלים, שמימן את רכישת השליטה של אלוביץ' בבזק.

לדברי פודבל, תיקון הסכם המימון, באם ייצא לפועל, הינו מהלך חיובי ביותר עבור בי קומיוניקיישנס ואינטרנט זהב. לדבריה, "תיקון הסכם המימון יקל על הפירעונות של בי קומיוניקיישנס ועשוי לאפשר לה לחלק דיבידנדים במעלה הפירמידה בהמשך. יש לציין כי היא יכולה לחלק דיבידנדים כבר היום, אולם מבנה הפירעונות שלה היום, לפני תיקון ההסכם, יכול ליצור עליה לחצים מימוניים בשנים הבאות".

עוד הוסיפה פודבל כי "ניתן להבחין כבר בחוסר נוחות מסוים מבחינת פירעון החוב של בי קומיוניקיישנס בשנים 2015-2017. ניתן לזהות שהחברה מצויה בדילמה מסוימת: מצד אחד, היא יכולה להתחיל לחלק דיבידנדים אבל מצד שני היא תצטרך להתמודד עם פירעונות חוב גבוהים, דבר שכמובן משפיע על ההחלטה בדבר חלוקת הדיבידנד. אם תהיה פריסה של חובות בי קומיוניקיישנס מול הבנקים זה עשוי לתמוך בחלוקת דיבידנדים לאינטרנט זהב בעתיד".

אגרות החוב של החברות אינטרנט זהב ובי קומיוניקיישנס ביצעו מהלך חד מאוד מעלה בשנה האחרונה. לשם המחשה, מחיר אינטרנט זהב אגח ג זינק בשיעור של כ-130% לתשואה של 9.5% ומחיר בי קומיונק אגח ב זינק ב-42% לתשואה של 5.9%, צמוד למדד המחירים לצרכן. אמון המשקיעים חזר בתקופה האחרונה כפועל יוצא מהתזרים החזק שייצרה בזק ובעקבות השלמת העסקה של איש העסקים טדי שגיא לרכישת 12% מהון המניות של בי קומיוניקיישנס מאינטרנט זהב תמורת 125 מיליון שקל.

האם לאחר הזינוקים החדים שנרשמו במחירי האגרות הן עדיין אטרקטיביות להשקעה לעומת השקעה מקבילה במניות חברות ההחזקה?

"אם בזק תמשיך להציג תזרים מזומנים חזק ובמידה שבי קומיוניקיישנס אכן תצליח להגיע להסכם מימון מעודכן עם הבנקים, הרי שברמות התמחור הנוכחיות השקעה באג"ח אינטרנט זהב הינה מעניינת יותר לעומת החזקה מקבילה במניית אינטרנט זהב".

"לעומת זאת, באגרות החוב של בי קומיוניקיישנס התשואות ביחס לאינטרנט זהב הינן קצת פחות אטרקטיביות, ובמקביל מנייתה נסחרת בדיסקאונט גבוה על מניית בזק. סה"כ אם מעריכים שהדיסקאונט עשוי להצטמצם, אזי בהסתכלות קצרת טווח נראה לי שהחזקה במניית בי קומיוניקיישנס אטרקטיבית יותר ביחס להחזקה מקבילה באג"ח".