הדרך לבחירת איגרת החוב הנכונה

כיצד מאתרים, בוחנים ולבסוף מקבלים החלטת השקעה באיגרות חוב? שאלה זו הפכה רלוונטית במיוחד בשנים האחרונות, המאופיינות בסביבת נמוכה מאוד כמעט בכל העולם. למעשה, מאז משבר הסאב-פריים ב-2008 אנו מצויים בסביבת ריבית נמוכה בקנה מידה היסטורי - לפני 2008 ריבית לא ירדה מ-3.5% וכעת היא עומדת על רמת שפל של 0.5%.

במצב הנוכחי, במידה ואנו מעוניינים לבנות את רכיב האג"ח בתיק ההשקעות שלנו, אנו מוצאים עצמנו בדילמה לא פשוטה: כדי לקבל שנתית סבירה, עלינו להגדיל סיכון, כלומר לבחור באיגרות חוב עם יכולת החזר פחות טובה של החברות המנפיקות אותן או להאריך . וזה לא נגמר כאן - עוד לא התייחסנו לאספקטים כמו: איגרת חוב ממשלתית אל מול קונצרנית, טווח לפדיון, מח"מ, התלבטות בין איגרות חוב צמודות לבין שקליות, ועוד.

אז בכל זאת, כיצד נבחר?
קיימים מספר אספקטים שהבנתם תוכל לסייע לנו, הן בתהליך איתור איגרות חוב והן בבחירתן. כמובן, כל אחד מאיתנו יצטרך לעשות את ההתאמות הדרושות לאופיו ולצרכיו:

1. ממשלתית או קונצרנית - השאלה המרכזית היא מהי התשואה שאנו מעוניינים שרכיב האג"ח יספק לנו. ככל שאנו דורשים תשואה גבוהה יותר - כך הסיכון המגולם באיגרת החוב גובר. כפועל יוצא מכך, בימים אלה נצטרך לפנות לאיגרות חוב קונצרניות (של חברות). ניתן לבחון את רמת הסיכון המגולמת במחיר איגרת חוב על ידי ניתוח "המרווח" - הפער בין תשואות אגרות חוב ממשלתיות לבין קונצרניות (שגם מרווח זה בתקופה הנוכחית הצטמצם מאוד). ככל שהמרווח גדול כך גם הסיכון

במידה ואנו לא מעוניינים לקחת סיכונים ברכיב האג"חי, נצטרך להסתפק בתשואה הקיימת באגרות חוב ממשלתיות ("נכס חסר סיכון" - ביחס לאלטרנטיבות).

2. שקלית או צמודה - לסביבת ריבית נמוכה עלולה להיות השפעה ישירה על האינפלציה. ככל שהריבית נמוכה יותר כך גדל הסיכוי לכניסת כספים חדשים למחזור הכסף ולצריכה מוגברת (ביקוש גובר למוצרים), מה שעלול להוביל לאינפלציה ( = שחיקת האפיק השקלי). עלינו לעקוב אחר ציפיות האינפלציה באמצעות בחינת עקום התשואות - שוב אותו המרווח, רק שהפעם בין איגרות החוב הצמודות לשקליות (חשוב להדגיש כי נכון לכתיבת שורות אלה לא קיימת אינפלציה משמעותית). מרווח גדול מעיד על סביבה אינפלציה משמעותית ומרווח נמוך על סביבת אינפלציה נמוכה.

כמו כן, תסייע תשומת לב לנתוני מאקרו הבוחנים את ביצועי המשק. ככל שהציפיות לאינפלציה גבוהות יותר, נרצה להחזיק איגרות חוב צמודות במשקל משמעותי יותר ביחס לאיגרות שקליות, וזאת כדי להגן על תיק ההשקעות מפני שחיקת ערך הכסף. ההיפך הוא הנכון לגבי ציפיות לאינפלציה נמוכה.

3. דירוג אשראי - מדינות וחברות רבות משלמות כדי לעבור תהליך של דירוג החוב שלהן על ידי חברות דירוג אשראי. מטרת הדירוג היא להגדיר את ההסתברות לכך, שהן תוכלנה לפרוע את החוב בזמן, ובכך להקל על תהליך קבלת החלטות בהתייחס להשקעה בחוב שלהן. אנו רוצים להאמין כי קבלת החלטה וחישוב הדירוג מתבססים על בחינה מעמיקה של כלל האספקטים הרלוונטיים, בהם סביבה עסקית וגיאו-פוליטית, היסטוריה פיננסית, מצב הנכסים, אל מול התחייבויות שיש לאותה ממשלה/חברה ועוד.

דירוג האשראי הוא כלי העזר היחיד שיש למשקיע פרטי בניתוח חוב של חברה, אך ניסיון העבר מלמד כי יש לקחת בחשבון שיכולת המדרגים להגיב בזמן אמת לאירועים שונים נמוכה באופן יחסי, בשל הצורך בניתוח מעמיק מחודש עד להחלטה על שינוי דירוג. לנקודה זו אין פתרון מוחלט, אלא על ידי פיזור סיכון בין מספר גדול של אגרות חוב וסדרות שונות - אם על ידי בחירה מושכלת של אגרות חוב מפוזרות או באמצעות החזקת או .

4. - ברוטו חשובה, אבל כדאי להסתכל גם על הנטו. התייחסות לפרמטר זה רלוונטית עבורנו במידה ואנו מעוניינים להחזיק את איגרת החוב עד פדיונה. התשואה לפדיון היא זו שנקבל בהנחה ונחזיק את האגרת עד סוף חייה. אבל חבויה כאן הנחה נוספת, קשה אפילו יותר, והיא שנשקיע את כל התקבולים שאיגרת החוב תייצר לאורך חייה באותה סביבת ריבית הקיימת בעת הרכישה.

תשואה ברוטו אינה מתייחסת להיבטי מיסוי שהמשקיע הפרטי חייב בהם - אלה מפחיתים את התשואה, לכן חשוב לקחת אותם בחשבון. טעות נפוצה היא הסתמכות רק על התשואה לפדיון ברוטו.

לדוגמא, בתמונת הנתונים המובאים מעל, ניתן לראות כי התשואה לפדיון ברוטו היא 1.1%, ואילו תשואה לפדיון נטו עומדת על 0.71-. איך זה יכול להיות? התשובה היא מס, הנגזר ומשולם מהקופון (ריבית) ולא מהתשואה לפדיון. לעיתים תשלום זה גבוה מהתשואה לפדיון ברוטו. תופעה זו משמעותית יותר באיגרות חוב שהונפקו כאשר סביבת הריבית במשק היתה גבוהה באופן משמעותי מהריבית כיום.

5. תשואה שוטפת - פרמטר בעל חשיבות רבה, במידה ואנו לא מתכוונים להחזיק באגרת החוב עד פדיונה, או לחילופין, אם אנו מעוניינים לקבל הכנסה שוטפת וידועה מראש. תשואה זו נגזרת מהקופונ/ים שאיגרת החוב משלמת לאורך חייה ומייצגת את היחס שבין ההכנסה השוטפת מאיגרת החוב למחירה בשוק. לכן קיימת חשיבות בבחינת מפת תשלומי הקופון ופרעון הקרן לאורך חיי האיגרת.

6. מח"מ - משך חיים ממוצע של אגרת חוב. במילים "שוק הוניות" - הממוצע המשוקלל של הזמן עד לפירעון האיגרת תוך התייחסות לריביות המשולמות לאורך חייה ופרעונות הקרן - מדד חשוב זה מציג בפנינו את רגישות מחיר איגרת החוב לשינויים בריבית המשק.

כלומר, אם אנו צופים עליות ריבית - נרתע מרכישת איגרות חוב בעלות מח"מ ארוך, משום שמחירן יפגע משמעותית ביחס לאיגרות חוב בעלות מח"מ קצר ואז נצבור הפסדי הון, ולהיפך. פרמטר זה בעל משמעות פחותה אם אנו מחליטים כי האיגרת שרכשנו תוחזק עד לפדיון. במאמר הבא נרחיב על מח"מ ומשמעותו.

אם כך, מהי המסקנה החשובה?
פיזור פיזור פיזור! לא כדאי להחליט על כיוון אחד בלבד. אין בידינו את כל הקלפים כדי לדעת האם הריבית תרד (למרות שאין יותר מדי לאן) או תעלה, ומתי? לכן, כדאי להבין את כל הפרמטרים לעיל אבל גם לפזר גם את רכיב האג"ח כך שיהיה לכם בתיק גם איגרת חוב צמודה וגם שקלית, קונצרנית אבל גם מדינה.

השקעה באג"ח נראית מורכבת, אבל כמו כל דבר חדש, לימוד הכללים, ניסוי (ולפעמים טעויות) מאפשרים לנו לשפר משמעותית את תיק ההשקעות ואת התאמתו לצרכינו הפיננסיים. ניתן להיחשף לרכיב האג"ח גם באמצעות קרנות נאמנות מתמחות (או באמצעות מכשירים פאסיביים (תעודות סל וקרנות מחקות).

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.