בתוך המפולת: יעקובי מנתח את הסקטור שחוטף ללא הפסקה - האם נוצר עיוות?

שוק הסלולר בישראל נמצא במצב של תחרות חריפה שרק הולכת ומחריפה והדבר ניכר במניות הקשורות בבורסה בת"א, ובאיגרות החוב. מניית פרטנר איבד כמעט 50% תוך 3 חודשים וסלקום "הסתפקה" בירידה של 38%.

גם האג"חים של 2 החברות הללו חטפו חזק מאוד. סלקום אגח ו ממדד התל בונד 60 נסחרת כעת בתשואה של 3.2% אחרי שרק לפני 3 חודשים נסחרה בתשואה של 0.6% בלבד וסלקום אגח ט' כבר נסחרת בתשואה של 5.1%. גם האג"חים של פרטנר חטפו, אבל פחות (האג"ח ד' של פרטנר נסחר בתשואה הגבוהה ביותר - 2.8%). אגב, באותו הזמן התשואות באג"חים של בזק - לא ממש זזו. בזק אגח 6 ממדד התל בונד נסחרת בתשואה של 1.15%.

בשיחה עם Bizporta אומר היום ערן יעקובי, סמנכ"ל המחקר במיטב-דש, כי "שוק הסלולר נמצא במצוקה והסיבות מגוונות, אך ידועות. מבצעים טורפניים עם הגיון כלכלי מוגבל - אלא אם כן למישהו באמת יש כוונה למוטט את הענף כדי להרוויח מכך, רגולציה בעייתית וייחודית למדינת ישראל השומטת את הקרקע מתחת לרגליהן של חלוצות הענף ועוד ועוד." לדברי יעקובי, "התוצאה בשוק המניות היא שבמבט לשנים עשר חודשים אחורה, איבדו מניות סלקום ופרטנר כ- 50% מערכן החבוט גם כך וחזרו כמעט לימי השפל בשנת 2012. האם מדובר בהיסטריה מוצדקת? הבחינה לתשובה זו, נעוצה בשוק האג"ח. הסבר: בהערכה גסה ניתן לומר ששוק המניות מצפה בטווח הנראה לעין לירידה של כ- 50% ב- EBITDA (רווח לפני פחת, הפחתות, ריבית ומס המייצג בד"כ את התמחור של מניות הענף) של שתי החברות לעומת אותו רווח שיסתיים בשנת 2014 המגלם סכום של מעט מעל מיליארד שקל". "מבדיקות שערכנו, ירידת ה- EBITDA בטווח של שנתיים לרמה של 500-600 מיליון שקל מגלמת תרחיש בעייתי מאד שעיקרו הוא: התזרים הפנוי לאחר השקעות סבירות וצרכי הון חוזר, לא יספיק לעומס הפירעונות של החברות בשנים 2016 ו- 2017. מיחזור חוב צפוי להיות יקר ואז כמובן עולה שאלת יכולת שירות החוב." יעקובי ממשיך ומסביר כי "לעומת שוק המניות, שוק האג"ח מגלם תרחיש הרבה פחות קיצוני. המרווח הממוצע מעל אגרות החוב הממשלתיות במח"מים דומים גדל בשנה האחרונה בכ- 2% בממוצע באגרות החוב הארוכות יותר של שתי החברות. המשמעות היא ששוק האג"ח הישראלי שנחשב לפי כל משוכלל יותר משוק המניות הישראלי (סחירות, כמות סדרות לעומת שתי מניות, בנצ'מארקים טובים יותר וכו') צופה ירידת דירוג לשתי החברות שמדורגות כיום ב- AA- לפרטנר ו- A+ לסלקום. גם אחרי הורדת דירוג, מדובר באג"חים שאינם נחשבים לאג"ח זבל ולכן ההידרדרות שצופה שוק האג"ח עד לפשיטת רגל/הסדר חוב ארוכה מאד."

מהדברים ניתן להבין כי יעקובי סבור ששוק המניות מעניין יותר (מגלם תרחיש קיצוני יותר) אך השאלה היא כמובן - איפה התחתית.

"כפי שלמדנו עד היום בתקופת זמן של שנה יכולים לקרות אירועים רבים בענף, אולם הידרדרות מהירה לכיוון פשיטת רגל כפי שמגלם שוק המניות עדיין רחוקה וקיצונית. גם בדיקת היחסים המקובלים בניתוח אג"חים כמו חוב מחולק ב-EBITDA שנתית עדיין מראים יחסים סבירים לגמרי בהשוואה עולמית ואפילו בהשוואה ליחסים במשבר שנת 2008. במקביל יש לזכור כי סלקום ופרטנר עסוקות באופן בולט בהורדת החוב שלהן ומצליחות בכך כל רבעון. אסור להתעלם גם מנקודת אור עתידית בדמות שיתוף רשתות. השיתוף אמנם מבטיח המשך תחרות קשה, אך מנגד גם מבטיח צמצום משמעותי בהוצאות השוטפות ובהשקעות הקשורות ברשתות." שתי מסקנות: "המסקנה הראשונה העולה מההשוואה שלמעלה היא שקיימת אנומליה או בשוק המניות או בשוק האג"ח. המשקיעים צריכים לשפוט היכן היא נמצאת תוך התחשבות במחזורים הנמוכים יחסית במניות והשפעה של מכירה אחת של גוף גדול עליהן." "המסקנה השניה שניתן לראות מהשוואת האג"חים של שתי החברות אחת לשניה ו-או לחברות אחרות במשבר היא שיש חשיבות אדירה לבעלים. כך למשל, חובה לציין כי המרווח שנפתח באגרות החוב של פרטנר לעומת אותו מרווח בסלקום הוא קטן יותר (כ-1.3% מתחילת השנה לעומת כמעט 2%). עוד אפשר לציין כי כעת המרווחים דומים למרווח בו נסחרת שופרסל שנמצאת במצב לא יותר טוב מזה של הסלולריות. כלומר, השוק מייחס חשיבות לעובדה שהבעלים של פרטנר (סבן) חסין יותר, עסקיו אינם תלויים בהצלחת פרטנר וכו'. לכן, אין ספק כי יש מקום לרגולטור להתערב בתהליך שעובר על שוק הסלולר ולכוון לתחרות יותר הוגנת, מצד שני, אין צורך ככל הנראה לזעוק ולהזהיר מפשיטת רגל של אחת החברות הוותיקות ובוודאי לא לזו ששייכת לאיש עסקים אמריקאי ומאד אמיד שבוודאי לא היה רוצה להכתים את שמו בהסדרי חוב וכדומה בישראל."

• דסק"ש מסתערת על האג"ח שלה - מתכוונת לרכוש בעוד 200 מיליון שקל
• דסק"ש יוצאת בתוכנית רכישה עצמית של איגרות החוב של החברה