צבי סטפק על אפשרות "הנחיתה הקשה", שהיא כרגע האיום הגדול על השווקים

הבורסות בסין, זו של שנחאי וזו של שנזן, גם כאשר הן עולות וגם כאשר הן יורדות בחדות, אינן משקפות את הצמיחה גדולה, או הקטנה ביותר, של המשק הסיני. הן אינן כלי לניתוח רמת הפעילות של הכלכלה הסינית. אם היו כאלה, כיצד ניתן להסביר את העובדה שבמהלך השנים 2009-2013, המשק הסיני צמח בשיעור ממוצע של יותר מ-9%, והבורסה "לא שמעה על כך" ועשתה "במקום דרוך" - ובגדול, כאשר כל שאר שווקי המניות בעולם נסקו.

הבורסות בסין פועלות כקזינו (עד שלב מסוים בעידוד השלטונות שניסו להסיט כספים מהטירוף לנדל"ן), בו הסיכונים של המשקיע להפסיד, גבוהים מהסיכויים שלו להרוויח. במובן הזה, למרות שווי השוק האדיר, אין להן חשיבות. התנהגות השווקים הפיננסיים הבינלאומיים תושפע הרבה יותר ממדיניות בנושא פיחות היואן מאשר מהתנהגות שוקי המניות בסין.

ובכל זאת, החשיבות של הבורסות נעוצה בהיותן סימפטום לבעיות שמאפיינות את המשק הסיני. אחת מהן היא האופן המגוחך בו טיפלה רשות ניירות הערך הסינית במשבר בחודשי הקיץ של 2015 - מהלך שיצר חששות בקרב המשקיעים לגבי האופן בו השלטונות יטפלו בהאטה, שלא לומר, משבר במשק הסיני. הדבר החשוב ביותר להבין לגבי הכלכלה הסינית, שזוהי כלכלה במעבר.

מעבר מכלכלה שהתבססה עד לאחרונה על יצוא תעשייתי והשקעות, לכזו שמקווה להתבסס יותר ויותר על צריכה ושירותים. זהו פרי של מדיניות מכוונת ונבונה שמנוהלת ב-3 השנים האחרונות, גם במחיר מוסכם מראש של האטה בקצב הצמיחה. אלא, שתהליכים כלכליים בכלל, ומסוג זה בפרט, לוקחים שנים, ובינתיים יש מציאות שלא בהכרח עולה בקנה אחד עם כיוון המדיניות או מסתנכרנת איתה באותו לוח זמנים. כך, למשל, הצורך הנוכחי להפחית את היואן כהיענות ללחצים פנימיים של עידוד היצוא, על חשבון, אפילו זמני, של תעדוף הצריכה הפרטית. המציאות הפוליטית והחברתית בסין, מדינה של קרוב ל-1.4 מיליארד תושבים, מורכבת ביותר, ולכן גם שיקולים פוליטיים נכנסים לתמונה כאשר מתקבלות החלטות כלכליות.

במאמר שכתבתי באתר זה לפני כשנתיים, בתחילת 2014, עמדתי על חלק מהבעיות שמאפיינות את הכלכלה הסינית, שאחדות מהן אף החמירו מאז. ישנה הבעיה הבסיסית של חוסר שקיפות ואמון מצד משקיעים מערביים בנתונים שמתפרסמים על ידי השלטונות, לדוגמת קצב הצמיחה של סין - נתונים שלא תמיד תואמים הצלבות שנעשות מול נתונים מקבילים שמתקבלים ממדינות אחרות, או נתוני היצוא והיבוא של סין. וכשיש חוסר שקיפות, יש, כאמור, חוסר אמון, שהתגבר בעקבות מה שהתרחש לאחרונה, הן בבורסה הסינית והן בהקשר של פיחות היואן והמסרים הכפולים של הבנק המרכזי שם.

חוסר אמון מניע אנשים לפעול אחרת ולהימנע מלעשות דברים שהיו עושים במצבים שונים, גם בהקשר של השקעות בסין בפרט ובהקשרים אחרים בכלל. הבעיות הכלכליות בסין מרובות ולא פשוטות לפתרון. יש בה קוקטייל רעיל של חוסר שקיפות, בועת אשראי, מינוף, ובועת נדל"ן. לכל זאת נוספת בעיה דמוגרפית שהיא תוצר של מדיניות הילד האחד, שלאחרונה הוגמשה מעט.

כבר היום, עד כמה שזה נשמע הזוי, יש לסין בעיה של מחסור בידיים עובדות, למרות שחלק מהייצור שנעשה עד כה בסין כבר עבר למדינות בהן עלות הייצור זולה יותר, דוגמת וייטנאם. למרות המעבר מן הכפר לעיר, יש בסין ערי רפאים. יש בה מינוף גבוה, לא רק של משקי בית שהשקיעו בבורסה בסין, אלא מה שחשוב הרבה יותר - חברות גדולות חצי-ממשלתיות. יש בעיה של חובות אבודים שאיש אינו יודע את גודלם, ואיש אינו יכול להיות בטוח בחוסנה של המערכת הבנקאית בסין שהיא בפועל בשליטת השלטונות.

נזכיר, המשברים הגדולים בכלכלה, וכפועל יוצא מכך, גם בבורסות בעולם, התחילו כמעט תמיד במערכת הפיננסית - ראה משבר 2008 בארה"ב ומשבר 1989 ביפן, ולמינוף הגבוה בשני המקרים האלה היה חלק מכריע בכך. אז מה כל זה אומר? שפניה של סין למשבר? נגזר גורלה? לא בהכרח.

כדי לטפל בהאטה המתפתחת בסין, יש להכיר תחילה במצב - המשטר הסיני, גם אם אינו שקוף כלפי העולם החיצון, מכיר בבעיה שניצבת בפניו. הוא מנסה להביא להאטה הדרגתית, שהיא מחויבת המציאות אחרי כל כך הרבה שנים של צמיחה מהירה - כל עוד היא הדרגתית, היא גם בריאה. הבעיה שלו ושלנו תהיה אם המצב יצא מכלל שליטה, שזה מצב שלא מוכר למשטר הסיני שרגיל לשלוט ולכוון את העניינים כרצונו, לא תמיד בתבונה, כפי שהראו האירועים האחרונים.

יחד עם זאת, למשטר הזה יש שלושה יתרונות ברורים: יכולת החלטה מהירה, שיש לה משמעות רבה בתנאי שההחלטה תהיה מושכלת, יכולת ביצוע מהירה וארסנל של כלים באמצעותם הוא יכול למתן את ההאטה, כולל יתרות מט"ח בסכום של כ-3.3 טריליון דולר, שאמנם פחתו לאחרונה בעקבות מכירות דולרים שביצע, אבל עדיין מדובר בסכום אדיר. האם זו תהיה נחיתה רכה במשק הסיני עם הורדת מינוף הדרגתית ללא זעזועים, או נחיתה קשה עם קולות פיצוץ של בועה?

אנחנו סבורים שההסתברות לנחיתה רכה גבוהה מההסתברות לנחיתה קשה, אבל הרבה מהתוצאה הסופית תלוי באופן בו יפעל המשטר. בכל מקרה, מה שחשוב זה לא מה שהבורסה הסינית תעשה, אלא מה יקרה בכלכלה הריאלית וכיצד היא תטופל - חובת ההוכחה מוטלת על שלטונות סין.

כלכלת סין מהווה את הסיכון העיקרי למשק העולמי ולשוקי המניות, אבל בוודאי לא הסיכון היחיד. ישראל-אירן-חיזבאללה, אירן-ערב הסעודית, רוסיה-אוקראינה, צפון קוריאה-דרום קוריאה, ועוד. שנת 2016 אמורה להיות לא פחות תנודתית מ-2015, והנושא הסיני יעסיק אותנו לא פעם ולא פעמיים. כל אימת שיתפרסם נתון כלכלי טוב או רע יותר, יש לו פוטנציאל לייצר תנודתיות גבוהה. הפרשנות שתינתן לנתונים בהקשר זה של המשק הסיני תשפיע על הבורסות בעולם הרבה יותר מאשר צניחה של 10%-20%, או 30% בבורסה הסינית. לתנודתיות הזו, השווקים המערביים יתרגלו, לנחיתה קשה, אם תגיע - לא.

לחלק א' - לחץ כאן

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.