ג'רי קוטישטנו מתייחס לשאלה האם משבר הרסני לפנינו - או שהיה זה זעזוע חולף?

כאשר אנחנו נמצאים רגע לפני סיום השבוע הרביעי של 2016, מדדי המניות מסביב לעולם עדיין נסחרים בטלטלה של ממש אך עם ניצנים של ניסיונות התייצבות - והשאלה היא כמובן האם זה רק היה הקדימון למשבר גדול שבפתח - או רק עוד זעזוע חולף.

בשיחה עם ג'רי קוטישטנו, מנהל השקעות בכיר בבית השקעות IBI, מסרב קוטישטנו לומר כי אנחנו בעיצומו של משבר כלכלי, אך מצד שני - טוען כי הגיע הזמן להפחית סיכון באפיקי ההשקעות. קוטישטנו גם מפרט כיצד הגענו למצב הנוכחי, ומציג תסריטים סבירים לשינוי מגמה בעולם.

המצב הנוכחי, כבר אפשר לקרוא לזה משבר? "אני לא בטוח שאנחנו בהכרח במשבר. כאשר אנחנו, כמנהלי השקעות, מנסים לזהות מתי אנחנו נכסים לתקופה פחות טובה בשוק ההון – אנחנו מסתכלים על כמה מאפיינים.  שניים מהמאפיינים שהתקיימו במשברי עבר לא קיימים כרגע: אין ריבית גבוהה - בדר"כ כשמשברים החלו, למשל בשנים 2008 או 2001, שררו ריביות גבוהות בארה"ב, של סביב 5%. אין את זה כרגע – אנחנו עדיין במדיניות מרחיבה מאוד, גם אם ארה"ב תעלה ריבית בקרוב. זה לא מאפיין משברים קודמים – אלו החלו כשהריבית הייתה מאוד גבוהה, ואנשים ברחו משוקי המניות לאג"ח".   "דבר שני שלא קיים הוא ה'משבר' בבחינה ריאלית או פיננסית: אפשר לדבר על צמיחה נמוכה, סקטורים בעייתיים - נפט וסחורות, ואפשר להוסיף גם את סין לבעיות, שעוברת מכלכלת ייצור לכלכלת צריכה, כמו כל כלכלה במערב. זה מעבר בעייתי מכיוון ששוקי ההון של סין הם שווקים בתוליים. זה קורח המציאות בעולם. סין הייתה המפעל של העולם במשך שנים. הסינים הרוויחו יותר, נוצר מעמד ביניים, ובהמשך הם החלו לצרוך יותר בעזרת הכסף שהרוויחו. זה לא עניין של בריא או לא -  אלא עובדתית זה מה שקורה".   "לכן", מסביר קוטישטנו, "כשאני מסתכל  קדימה על קיומו של 'משבר' ב-2016, אני לא רואה אותו. מנגד, הדבר הבעייתי בתקופה הנוכחית הוא המינוף של החברות בעולם. סין בנתה והתפתחה ללא הפסקה, המון חברות פתחו מכרות וקדחו והפיקו נפט - כי היה לכך ביקוש מכיוון סין. החברות מינפו את עצמן על ידי הנפקת אג"ח, ועכשיו הן הגיעו לנקודת שבר: הביקוש של סין ירד מהותית: סחורת המתכות היא דוגמא טובה לכך. סין כבר לא צורכת מתכות, לדוגמא. מחירן יורד, ומבחינת החברות - עכשיו הגיע הזמן לשלם את אגרות החוב שלהן, אבל אין להן איך – כי מחירי המתכות יורדים, ההכנסות יורדות, ואין צפי לעליה בביקוש. כך נוצר המינוף במהלך 7 השנים האחרונות, וכעת לא רק שהחברות לא מרוויחות – אלא יש ספק אם הן תוכלנה לשלם את החובות שלהן".   וזה לא פתח למשבר? הגופים הפיננסים חשופים בצורה מטרידה   "רוב החוב של החברות האלו היה דרך אג"ח – הן לקחו הלוואות מהציבור, מקרנות הפנסיה וכו' (אין הכוונה לקרנות הפנסיה בארץ). 70-80 אחוז מהחוב הינו באג"ח, ומיעוטו הוא חוב לבנקים. תוסיף לכך שמאז שנת 2008 הבנקים הגדילו מאוד את ההון והיציבות בגלל הרגולציה –  והתוצאה היא שלבנקים המקרה הזה יהיה מכה קלה בכנף, לא יותר".   ומה עם שוק האג"ח כולו? "ההשפעה על שוק האגח העולמי לא קטנה, ועלולה להיהפך למשברית: בינתיים חברות קטנות פושטות רגל - ויהיו עוד בהמשך. אבל זה לא אומר שאנחנו במשבר. ההשלכות הרוחביות על בנקים וחברות ביטוח הן קטנות – מסיבה פשוטה שרוב החוב הונפק באג"ח בריבית אפס. ב-2008 המצב היה הפוך ולכן היה כה מסוכן. עכשיו אני פחות דואג לגבי הבנקים. אולי יהיה קיטון ברווח שלהם -  אבל יציבות הבנקים אינה בסכנה".    אז אפשר להיות רגועים? המצב 'לא כצעקתה'? "הסיכוי המשברי כן עלה. צריך להיזהר יותר, ולהשקיע בחברות עם מאזן חזק, כאלו שהחוב שלהן אינו נטל גדול עליהן, כי יהיה קשה לחברות למחזר חובות.  צריכים להזהר בעיקר מחברות 'המעגל השני' בסקטור אנרגיה והסחורות: חברות שמייצרות צינורות להעברת נפט לדוגמא – ההדים יגיעו אליהן בהמשך. בכלל, צריך להבין שהשוק יהיה יותר תנודתי מבעבר – ולהתכונן גם לפשיטות רגל של חברות אפילו בינוניות בתחומים".    אבל השוק כולו נפגע מכך - לא רק חברות אלו. המדדים צנחו מתחילת השנה, יש חיתוכים בתחזיות הצמיחה בעולם. "צריך להבין ששאר הכלכלה העולמית אינה במצב משברי. ההאטה הצמיחה  כבר ידועה ומגולמת: ההאטה בסין כאן כדי להשאר קדימה  - מדינה לא יכולה לצמוח 12% בשנה. היא תצמח 3-4% סביב 2018-2020, קצת יותר מכלכלות המערב בשנים הקרובות – ותהפוך לכלכלה כמעט-מערבית, כלכלת צריכה. זה לא מפתיע".

לא מפתיע – אבל את הירידות אף אחד לא חזה. דיברו טלטלה, לא קריסה מוחלטת בבורסות. "זה שינוי בכלכלה הריאלית. הכלכלה משתנה מייצור לצריכה – זה הגורם להכל. הסימפטום הוא ש'כלכלת הייצור' נגמרה -היום כבר לא מייצרים בסין".   יש מה להיות בשוק כרגע? "שוק המניות, ככלל  - הולך הצידה. כשהוא הולך הצידה יש עליות וירידות. כבר 9 חודשים שהמדדים בניו-יורק זזים הצידה, כשאירופה אמנם עלתה 10%, אבל היורו נחלש בשיעור זה.

• IBI: צמיחה של 60% בהכנסות - 311 מיליון שקל
• IBI: הציפיות להפחתות ריבית בארה"ב אופטימיות מדי

"אחרי הירידות האחרונות יש מניות במחירים אטרקטיביים, ואני כמנהל השקעות מנסה לקחת את החברות שיעשו תוצאות טובות יותר משאר השוק. צריך להבין שרמת הסיכון עלתה, ופוטנציאל הגידול ברווחים ירד. לכן, לדעתי – אנחנו לא במצב משברי, אבל שוק המניות יילך הצידה."   כלומר ההנחה היא שהשוק לא יילך לשיאים? "היינו בשוק שורי 7 שנים והגענו - מסיבות של מינוף, תמחור וסייקל כלכלי – לכך שהפוטנציאל בגידול רווחי החברות נהיה קטן מאוד".

אם ככה, אתה בעצם אומר 'נצלו כל עלייה כדי למכור' - כמו ג'י.פי. מורגן "הוא אמר את זה בצורה ספקולטיבית: אני אומר -  מי שהחזיק מניות ברכיב גבוה – זה זמן להוריד סיכון בשוק המניות. לא הייתי מוריד ל-0 חשיפה כי באג"ח אפשר לקבל מעט מאוד, אבל זה בהחלט תקופה להפחית סיכון בגזרת המניות".   עכשיו להוריד סיכון? גם אחרי הירידות החדות מתחילת השנה? "הגענו למיצוי של רווחי החברות. זה מיצוי זמני, אבל אי אפשר לדעת לכמה זמן".

מספרים לנו שמחיר הנפט לא יכול להחזיק ברמות האלו לאורך זמן - ויזנק בעתיד. היית ממליץ לקנות מניות נפט כרגע בהנחה שהוא בטוח יעלה? "אנשים פרטיים לא צריכים להתעסק עם תנודתיות כזאת. הנפט יכול גם לקרוס ל-20 דולר, המשקיעים הפרטיים יתייאשו - ולא ירוויחו את העליות שיגיעו בהמשך. כשהנט יירד ל-20 דולר יהיו סקירות בכל מקום שהוא יגיע גם ל-10 דולר. זה פשוט לא עובד - אנשים פרטיים בכלל לא צריכים להתעסק בתנודתיות כזאת - נפט סחורות וכו' ".

• נכסים ובניין חתמה על הסכם שכירות עם אמזון במנהטן
• טראמפ רוצה תעשייה גנרית חזקה כדי להוריד את מחירי התרופות, אבל...
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

לסיום, בוא נדבר גם על תרחישים אופיטמיים יותר: יש סיכוי שהמגמה תשתנה בקרוב? "באפיק האנרגיה לדוגמא, עודף ההיצע עשוי להצמטצם לאחר פשיטות רגל ומיזוגים - ומחיר הנפט יחזור ל-45 דולר לחבית, עוד השנה. זה תסריט הגיוני.  תרחיש חיובי נוסף הוא שהבנק המכרזי האמריקני ירגיש שהצמיחה נמוכה מדי להעלאות ריבית - ויחזור להוריד אותן. רק על זה המדדים יעלו 10%-5% כתגובה מהירה."

זה לא ישדר ש'המצב כ"כ רע שאי אפשר להעלות ריבית', מבחינת הכלכלה לפחות? "אבל זה המצב שהסוחרים אוהבים - זה מה שהביא ל-7 השנים הטובות ההן. רק רמיזה של יילן בנושא תספיק לכך. התסריטים האלו כמובן לא יקרו מחר - אבל בחצי השני של השנה הם בהחלט יכולים לקרות ולאושש את שוק המניות בשיעור ניכר".