רוסאריו על סקטור הקמעונאות והמניה היחידה שרואים בה אפסייד

עונת הדו"חות באחוזת בית בעיצומה וברוסאריו ייעוץ ומחקר כבר נערכים לדו"חות חברות הקמעונאות והמזון שצפויות לפרסם את תוצאותייהן הכספיות בשבועות הקרובים. בסקירה נרחבת שמוציאה מאיה גרינוולד, אנליסטית הקמעונאות של רוסאריו, מציינת האחרונה כי על אף היעדר צמיחה ניכרת של השוק, הרשתות בענף נהנו מיציאתה של השחקנית 'מגה', צעד שעזר לרשתות לרשום צמיחה בשורת ההכנסות.

בתוך כך, נזכיר כי השנה החולפת הייתה מוצלחת מבחינה עסקית עבור חברות הקמעונאות שהציגו תוצאות חזקות ברובן. השוק לא נותר אדיש והמניות הגיבו בהתאם כאשר אלו רשמו עד כה תשואות חיובית נאות בהחלט. כעת, לאחר מהלך העליות האחרון וברקע לחששות לגבי שנה רצופת אתגרים, נשאלת השאלה, האם התמחור הנוכחי משקף עדיין פוטנציאל אפסייד בענף?

גרינוולד: "רשתות המזון פרסמו במהלך חודש את מרץ את דוחותיהן הכספיים לשנת 2016, וסיכמו בכך (רובן) שנה מוצלחת של צמיחה והתייעלות. על אף היעדר צמיחה של השוק (על פי נתוני סטורנקסט), נהנו הרשתות מיציאת מגה מהענף, והצליחו לרשום צמיחה בשורת ההכנסות (בהובלת רשתות הדיסקאונט עם צמיחה של עשרות אחוזים), יחד עם שיפור במרווחים הגולמיים". 

שנת 2017 – אתגרים והזדמנויות "בשנת 2017 צפויות הרשתות להתמודד מצד אחד עם אתגרים משותפים, כמו עלייה נוספת בשכר המינימום, והצטופפות השוק והתחרות אחרי איוש שטחי המסחר של מגה, ומצד שני כל אחת מהן בנפרד צפויה להתמודד עם אתגרים ייחודיים לה. על קצה המזלג – שופרסל תצטרך להתמודד עם מתחרים אגרסיביים יותר בזירת הדיסקאונט, שם הרווחיות שלה נמוכה ממילא, ועם כניסה אפשרית של רמי לוי לזירה העירונית (בינתיים כניסת יינות ביתן למגה בעיר לא היוותה עבור שופרסל אתגר מיוחד). רשת רמי לוי -1.09% תידרש להשקיע משאבים ומאמצים בעצירת השחיקה במכירות למ"ר ובמכירות חנויות זהות, כדי לשמר ולשפר את רווחיותה. רשת ויקטורי -1.42% ממשיכה לצמוח גם בשנת 2017, והאתגר שלה יהיה לשמור על רמת הרווחיות שלה גם בשנה הנוכחית, שצפויה להיות פחות נוחה מקודמתה. בפני טיב טעם עומד אתגר איזונה של פעילות עדן טבע מרקט, כך שלכל הפחות תפסיק לשחוק את רווחיה בפעילות הקמעונאות שלה בשנה הקרובה".

• 38% מהמזון שמיוצר בישראל הולך לאיבוד
• כך השפיעה בריחת העובדים הזרים במלחמה על מחירי המזון

"לצד כל אלה, גם בזירה התחרותית הצפופה יותר של 2017, לרשתות יש עוד הזדמנויות ומנועי צמיחה, שופרסל 0.7% עם התחזקות מתמדת של המותג הפרטי ושירות האונליין שלה, לצד התרחבות צפויה לעולם הפארם דרך רכישת ניו פארם, רמי לוי עם צפי להבשלת הסניפים החדשים שנפתחו ב-2016, ויקטורי שממשיכה לפתוח סניפים באזורים אסטרטגיים עבורה, וטיב טעם 0.99% , שבנטרול עדן טבע מרקט, הציגה ב-2016 שיפור בתוצאות הן של מגזר הקמעונאות והן של מגזר הייצור והייבוא, שיפור שיהיה משמעותי כאשר (לכל הפחות) תאוזן פעילות עדן".

תמחור – השוק מתומחר באופן מלא "השוק לא נשאר אדיש להצלחה העסקית של רשתות המזון בשנת 2016, ומחירי המניות הגיבו בהתאם. שופרסל וויקטורי, המניות שסומנו על ידינו לאורך השנה כמניות בעלות פוטנציאל אפסייד, רשמו תשואה של עשרות אחוזים ב-12 החודשים האחרונים (שופרסל - 56%, ויקטורי - 46%). מניית רמי לוי התאוששה לאחרונה אחרי שנה פחות טובה, וגם היא סגרה את 12 החודשים האחרונים עם תשואה דו ספרתית (18.5%). טיב טעם היא היחידה שנותרה מאחור עם ירידה של כ-1%, על רקע הפגיעה בתוצאות שגרמה לה פעילות עדן טבע מרקט".

|כעת, נותרת השאלה, האם בתמחור הנוכחי, אחרי התשואות המרשימות שהשיאו המניות, קיים עוד פוטנציאל אפסייד בענף. עוד לפני שצוללים אל המודלים, בחנו את המכפילים שמשקפים המחירים הנוכחיים של המניות. מחירי מניות רמי לוי וויקטורי, משקפים מכפילי רווח של מעל 20, ומכפילי EBITDA של מעל 10. מכפילים אלה גבוהים בהשוואה בינלאומית, אך עדיין נמוכים מהמכפילים ההיסטוריים של החברות. לטעמנו, מכפילים אלה משקפים ציפייה לצמיחה בקצבים דומים לעבר, ציפייה שלהערכתנו לא תתממש. שופרסל לעומת זאת, נסחרת במכפיל EBITDA של כ-8.5, עם מכפיל רווח של כ-15, קרוב הרבה יותר לממוצעים הבינלאומיים".

• עופר גלבוע וגיא רגב רוכשים שליטה בגאון אחזקות בעסקה של כ-38 מיליון שקל
• עוד בדרך? תפרון צופה שמכסי טראמפ יעניקו לה יתרון מול המתחרות
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

"דרך אחרת להצדיק את התמחור הנוכחי של רשתות המזון, ואולי אף אפסייד פוטנציאלי נוסף אצל חלקן, הוא בהורדת שיעורי ההיוון, זאת מתוקף הריבית במשק, שעדיין נותרת נמוכה, והסיכון הענפי, שייתכן והתמתן אחרי יציאת מגה מהענף והגעה לשיווי המשקל החדש. אנו אכן עדכנו כלפי מטה את שיעורי ההיוון במודלים שלנו, וזו הסיבה לכך שהמחירים ההוגנים המוצגים בעדכון זה גבוהים יותר מהמחירים שנקבנו לאורך שנת 2016".

"בשורה התחתונה, ברמות התמחור הנוכחיות של מניות קמעונאיות המזון, אנו ממשיכים לראות בשופרסל כאלטרנטיבה עדיפה, ראשית בזכות המהלכים האסטרטגיים שהובילה והציבו אותה במקום נוח ומבוסס, ושנית, בזכות תשואת הדיבידנד שלה, הגבוהה בענף (כ-4.5%). אנו עוד ממתינים לראות כיצד טיב טעם תתאושש משנת 2016 הקשה, והאם וכיצד (ומתי) תתרום תכנית הרה ארגון שלה לתוצאותיה. אנו מניחים שבמהלך השנה (ייתכן רק במחציתה השנייה), נתחיל לראות שיפור בתוצאות טיב טעם, ואז המניה תחזור להיות אטרקטיבית, בוודאי שברמות המחירים הנוכחיות שלה. עם זאת, נכון להיום, ההזדמנות בטיב טעם עדיין מלווה בסיכון בלתי מבוטל, שנובע כאמור מחוסר הודאות סביב תכנית הרה ארגון".   שנת 2017 והאתגרים שבדרך "בחזרה לזירה התחרותית, על אף שאנו לא צופים מלחמות מחירים אגרסיביות ב-2017 ואילך, שוק קמעונאיות המזון חוזר להיות צפוף יותר, וסביר שהרשתות יתקשו יותר לשמר את שיעורי הצמיחה והרווחיות שראינו ב-2016. תרחיש אפשרי לתחרות אינטנסיבית נקודתית יכול להיווצר סביב רשת יינות ביתן, למשל. הרשת, שרכשה את סניפי מגה העירוניים, נדרשת להתמודד עם ההשקעה הגבוהה והגידול המשמעותי בהוצאות מחד, ומאידך – נדרשת להחזיר את קהל הלקוחות לסניפיה, אחרי שאלה נטשו את הסניפים תחת בעלות מגה. בנוסף לכל אלה, יינות ביתן ספגה לאחרונה מכה תקשורתית ותודעתית סביב פרסום הכתבה בעניין הימצאות חתולים בסניפיה. כעת, הרשת נדרשת לבצע מהלכים על מנת להחזיר את הלקוחות, ולא מן הנמנע כי הורדת מחירים, ייתכן אפילו עד כדי מחירי הפסד, לתקופה מסוימת, תהיה אחד המהלכים הללו. תרחיש כזה עשוי לגרור את רשת רמי לוי, שחרתה על דגלה את "הסל הזול במדינה", למלחמת מחירים, ואחריה את רשת ויקטורי שפועלת גם היא בעולם הדיסקאונט. תרחיש כזה, אם יתרחש, סביר שיהיה נקודתי הן גיאוגרפית והן זמנית (אנחנו לא מניחים שבגובה ההוצאות שלהן נדרשת יינות ביתן היא תוכל לנהל מלחמת מחירים אגרסיבית לאורך זמן), אך לתרחיש כזה בהחלט עשויה להיות השפעה על התוצאות שיציגו רשתות הדיסקאונט ב-2017. המשמעות עבור ויקטורי ורמי לוי תהיה שהן יידרשו להשקיע מאמצים אינטנסיביים יותר בשמירת המרווחים שהשיגו בשנת 2016, בייחוד אם מניחים שהמכירות למ"ר בסניפים החדשים עדיין נמוכות מהממוצעים ברשתות.שופרסל מצידה, חוזרת להתחרות בזירת הדיסקאונט במתחרים חזקים, שכל מומחיותם היא עולם הדיסקאונט. נזכיר שמכירות הדיסקאונט מהוות כ-80% מפעילותה של שופרסל, ושהרווחיות שלה שם נמוכה משמעותית מהרווחיות בעיר. לכן גם עבור שופרסל, שנת 2017 צפויה להיות מאתגרת".

המשך סטגנציה בשוק המזון? "כאמור, שוק המזון סובל זו השנה השלישית מסטגנציה. בשנת 2016, רשתות המזון הצליחו להציג צמיחה בשורת ההכנסות בזכות יציאת מגה מהשוק (בין אם על ידי רכישת סניפים, ובין אם כתוצאה מזליגת לקוחות שעזבו את מגה לטובת הרשתות השכנות). בשנת 2017, שבה השוק מאורגן כבר במתכונתו החדשה, לרשתות יהיה קשה יותר לצמוח אורגנית, בוודאי במצב שבו תמשך המגמה שאפיינה את השוק בשלוש השנים האחרונות. אם אכן תמשך מגמת היעדר הצמיחה בשוק, עיקר השיפור בתוצאותיהן, אם בכלל, יצטרך להגיע מהתייעלות. עם זאת, אנו מאמינים כי בשנת 2017 תשתנה המגמה בשוק, בין היתר בגלל התאמות מחירים כלפי מעלה על רקע עליית שכר המינימום, וחזרה לצמיחה ריאלית שהולמת יותר את הצמיחה באוכלוסייה. אנו מעריכים שלפחות חלק מהסטגנציה בשוק, מוסברת על ידי צמצום רכישות ה"מלאי" של הציבור. כלומר, הציבור בשנים האחרונות קונה פחות, וזורק פחות. מחקרים שונים בתחום הראו שכ-25% מסך הסלים הנרכשים, נזרק. צמצום הרכישות הגדולות לטובת מלאים, צמצמה בשנים האחרונות את אותם 25%. נציין כי על פי נתוני דוח בנק ישראל לשנת 2016, התמ"ג צמח בשנת 2016 בכ-4%, והתוצר לנפש צמח בקצב גבוה יותר מהקצב בארבע השנים האחרונות (כ-3%). את הצמיחה בתוצר הובילה הצריכה הפרטית, עם גידול של 6.3%. כך שאנו מסיקים מכך, כי הסטגנציה בשוק המזון הייתה נקודתית, לא בהלימה למצב הכלכלי של השוק בישראל, ולפיכך צפויה להשתנות. על פי נתוני סטורנקסט, בחודשיים הראשונים של שנת 2017 נרשם גידול ריאלי של 1.8% בשוק המזון, וגם מדד מחירי המזון שמפרסמת סטורנקסט עלה".

הלקוח החדש "בתקופה האחרונה אנו מזהים שינוי בדפוסי הצרכנות של הציבור בישראל. לתחושתנו, הלקוח "החדש" פחות נאמן לרשת שיווק ספציפית, יותר "טכנולוגי", ומעודכן יותר במחירים בכל רגע נתון באמצעות אתרי האינטרנט בהם מחויבות הרשתות לפרסם את מחירי המוצרים (מתוקף חוק המזון). במקביל, נראה שהלקוחות מביעים נכונות לשלם פרמיות גם על נוחות (למשל, רכישות באינטרנט או בחנויות עירוניות), וגם על איכות (אנחנו רואים את זה דרך הגידול במכירות קטגוריות הפרימיום, כפי שמפרסמת חברת סטורנקסט, וגם דרך האטת הצמיחה של פורמט הדיסקאונט). 

התמחור הנוכחי של רשתות קמעונאות המזון "במהלך השנה האחרונה (מאז תחילת הסיקור שהשקנו לענף באפריל 2016), סימנו את מניות שופרסל וויקטורי כמניות בעלות פוטנציאל אפסייד בשנת 2016. ב-12 החודשים האחרונים, שופרסל השיאה למשקיעים תשואה של כ-56%, וויקטורי כ-46%. מניית רמי לוי התאוששה בחודשים האחרונים אחרי דשדוש בשנת 2016, והשיאה תשואה של כ-18.5% ב-12 החודשים האחרונים. טיב טעם, היחידה שדשדשה מאחור על רקע ההפסדים שגרמה לה פעילות עדן טבע מרקט, ירדה בכ-1%. כך שאם מסכמים את שנת 2016 ותחילת 2017, מלבד טיב טעם, רשתות קמעונאות המזון נהנו משנה מצוינת הן עסקית והן בורסאית. כעת, נותרת השאלה האם בתמחור הנוכחי, אחרי התשואות המרשימות שהשיאו המניות, קיים עוד פוטנציאל אפסייד בענף".   "נסקור בנפרד את כל אחת מקמעונאיות המזון הציבוריות, על ההזדמנויות והאתגרים הצפויים להן בשנת 2017 ואילך. בשורה התחתונה, אנו מאמינים כי בשלב הזה, קמעונאיות המזון מתומחרות במלואן, ושוויין בבורסה הולם את שוויין הכלכלי. יחד עם זאת, ברמות התמחור הנוכחיות של מניות קמעונאיות המזון, אנו ממשיכים לראות בשופרסל כאלטרנטיבה עדיפה, ראשית בזכות המהלכים האסטרטגיים שהובילה והציבו אותה במקום יציב ומבוסס, ושנית, בזכות תשואת הדיבידנד שלה, הגבוהה בענף (כ-4.5%).  שופרסל 0.7% "שופרסל נהנתה בשנת 2016, כמו יתר המתחרות בענף, מיציאת מגה מהשוק. הכנסות מגזר הקמעונאות שלה גדלו בכ-3% לעומת שנת 2015, עם גידול של 4.4% במכירות חנויות זהות (זאת בניגוד למתחרות). הגידול במכירות מחד, לצד צמצום שטחי המסחר מאידך (וגידול במכירות האונליין), הובילו לגידול משמעותי של 7.1% במכירות למ"ר, פרמטר שתורם באופן טבעי לרווחיות התפעולית של החברה. נציין כי הגידול במכירות מיוחס כולו למחצית הראשונה של 2016, במהלכה נרשמה צמיחה של כ-6% בהכנסות מגזר הקמעונאות לעומת המחצית המקבילה אשתקד. במחצית השנייה לעומת זאת, לא נרשמה צמיחה בהכנסות. אנו מניחים שעל המחצית השנייה של השנה השפיעה כניסת המתחרות לשטחי המסחר של מגה – רשתות הדיסקאונט ל-YOU ויינות ביתן לסניפים העירוניים". 

"אנו מבינים ומניחים שהצמיחה המואצת במכירות בשנת 2016 (כאמור, במחצית הראשונה שלה), לא תחזור על עצמה בשנת 2017, לאור הגעתו של השוק לשיווי משקל חדש שבו שטחי המסחר של מגה מאוכלסים על ידי יינות ביתן בזירה העירונית, ועל ידי רמי לוי, ויקטורי ואחרות בזירת הדיסקאונט. עם זאת, אמרנו ונחזור גם כאן, תנאי השוק המיטיבים שאפיינו את שנת 2016 לא רק תרמו לשורת ההכנסות של שופרסל, אלא גם סיפקו לה סביבה נוחה להמשיך ולהטמיע מהלכי התייעלות אסטרטגיים שאת השפעותיהם אנחנו עוד צפויים להמשיך ולראות, גם בשוק הצפוף יותר של שנת 2017 ואילך".

|שופרסל חילקה בשנת 2016 דיבידנד בסכום כולל של כ-100 מיליון שקל, והכריזה על דיבידנד נוסף בסך 160 מיליון ₪ בסמוך למועד פרסום הדוח השנתי (שחולק ב-4.4.2017). תשואת הדיבידנד של שופרסל ב-12 החודשים האחרונים עומדת על כ-4.5%, הגבוהה מבין קמעונאיות המזון הציבוריות".   אתגרים והזדמנויות בשנת 2017 "שופרסל, כרשת הקמעונאית הגדולה בישראל, ניצבת בפני האתגרים הכלליים שמנינו לעיל, אך מידת החשיפה שלה לחלקם, גבוהה יותר מזו של יתר המתחרות שלה בענף. ראשית, בכל הנוגע לעליית שכר המינימום, חשיפתה של שופרסל גבוהה משל יתר הקמעונאיות, זאת לאור כמות העובדים שהיא מעסיקה. שופרסל העסיקה נכון לשנת 2016 כ-13,900 עובדים (כ-12,400 משרות מלאות), רובם להערכתנו מועסקים בשכר המבוסס על חוק שכר המינימום. עליית שכר המינימום ב-2016 הובילה לגידול של כ-40 מיליון שקל בהוצאות השכר של החברה בשנת 2016 בהשוואה לשנת 2015, והחברה צופה כי שתי הפעימות הנוספות של עליית שכר המינימום ב-2017 צפויות להביא לגידול של כ-55 מיליון שקל בהוצאות השכר בשנת 2017 (בהשוואה ל-2016), וכ-55 מיליון שקל נוספים בשנת 2018".

"כדי לספוג את עודף העלויות הצפוי מבלי לשחוק את שיעורי הרווחיות שלה, שופרסל תצטרך מצד אחד להגדיל את הכנסותיה, בשיעור שנתי של לפחות 1%-2%, ומצד שני להמשיך ולהתייעל תפעולית. שנית, שופרסל צריכה להמשיך ולהתמודד עם סוגיית הרווחיות הנמוכה שלה בגזרת הדיסקאונט, שמהווה כ-80% מסך הפעילות הקמעונאית שלה".

"שופרסל הצליחה לשפר בשנת 2016 הן את הרווחיות בזירה העירונית (שם הכפילה את הרווחיות התפעולית מ-2% ב-2015 ל-4.1% ב-2016) והן את הרווחיות בעולם הדיסקאונט (שם הכפילה פי 4 את הרווחיות התפעולית מ-0.3% ל-1.2%). נציין כי במחצית הראשונה של שנת 2016 פתחה רשת ויקטורי בצורה מואצת את סניפי YOU שרכשה ממגה, אך רמי לוי לעומת זאת, פתח את הסניפים שרכש רק במהלך המחצית השנייה. גם יינות ביתן אכלסה את סניפי מגה העירוניים רק במחצית השנייה של 2016. לפיכך, שנת 2017 תהיה השנה המלאה הראשונה במבנה השוק החדש. כאמור, אנו מעריכים ששיווי המשקל שאפיין את השוק בסוף ובתחילת שנת 2017 יישמר, ולא נראה מלחמות מחירים אגרסיביות שיפגעו באופן מהותי ברווחיות. עם זאת, שופרסל תידרש להשקיע מאמצים בשימור ובשיפור הרווחיות בשנת 2017, בעיקר בתחום הדיסקאונט, שכאמור מהווה את עיקר הכנסותיה".

"מנגד, בצד ההזדמנויות, נראה כי נכון למועד כתיבת שורות אלה, בפתחו של הרבעון השני, שופרסל תמשיך ליהנות מסביבה תחרותית יחסית נוחה בזירה העירונית. אנחנו בינתיים לא רואים מהלכים שיווקיים או אסטרטגיים מהותיים מכיוון יינות ביתן בסניפי מגה, ומעריכים כי עוד ייקח זמן עד שתכנית הכניסה של רמי לוי לעיר תבשיל לכדי יצירת תחרות ממשית לשופרסל. מעבר לכך, אנו חשים כי שופרסל שיקמה באופן משמעותי את התדמית הציבורית שלה (הן במישור המחיר, והן במישור השירות), ורכשה בזכות כך בשנה החולפת קהל לקוחות יחסית נאמן, תוך בידול שלה ביחס למתחרות (בין היתר באמצעות איכות השירות באונליין, המותג הפרטי וחדירתו לכל הקטגוריות המרכזיות, ההשקעה בטכנולוגיה ובשרשרת האספקה, בדגש על המרכז הלוגיסטי החדש והמתקדם בשוהם, וכיו"ב). כל אלה, צפויים להערכתנו להמשיך ולשמר את מיקומה של שופרסל בקדמת השוק גם ב-2017".   הערכת שווי - "הערכנו את שווי מניית שופרסל בעזרת מודל היוון תזרים מזומנים (DCF), בשימוש בשיעור היוון 8.2%. השווי ההוגן למניית שופרסל במודל זה עומד על 18.6 שקל". 

רמי לוי -1.09%

2016 – למרות הצמיחה בשורת ההכנסות, שנה חלשה יותר ביחס למתחרות

"בשנת 2016 פתחה רשת רמי לוי 11 סניפים חדשים (מתוכם שישה סניפי YOU לשעבר), וסך הכל הפעילה 43 סניפים (לא כולל 3 סניפים המופעלים על ידי זכיין). מועדי פתיחת הסניפים נפרסו על פני כל השנה, והם, יחד עם 5 סניפים נוספים שנפתחו במהלך שנת 2015, הביאו לגידול של כ-14% בסך מכירות החברה ב-2016".

"למרות הגידול בשורת ההכנסות, החברה דיווחה על שחיקה של כ-3% במכירות חנויות זהות, ושחיקה של כ-9.75% במכירות למ"ר. נדגיש, כפי שעשינו לאורך כל השנה החולפת, כי נתון המכירות אינו מהווה לטעמנו בסיס להשוואה הולמת במקרה הזה. נתון המכירות מחושב כהפרש בין סך הפדיון המאוחד של החברה לבין סך הפדיון של הזכיינים, בתוספת עמלת הזכיינות המשולמת לחברה. הרשת צמצמה באופן משמעותי את פעילות הזכיינים בסניפים במהלך שנת 2016, לטובת מכירה ישירה, מה שהוביל לגידול (טכני) בשורת המכירות (שכעת כוללות את מלוא מחיר המכירה בגין אותם מוצרים שבעבר נמכרו על ידי זכיינים, ולא רק את העמלות). לכן, השחיקה במכירות למ"ר ובחנויות זהות אינה משקפת את הפעילות העסקית בפועל. הנתון הרלוונטי אם כן להשוואה, שמנטרל את השפעת השינוי בזכיינים, הינו הפדיון. בפדיון חנויות זהות, נרשמה שחיקה של 7.3% (לעומת כ-3% כאמור אם משווים את נתון המכירות), ובפדיון למ"ר הכללי של הרשת נרשמה שחיקה של כמעט 14% (לעומת כ-9.75% בהשוואת המכירות למ"ר כאמור)".

"החברה מסבירה כי המכירות בחנויות זהות נשחקו בגלל הורדת מחירים ובגלל קניבליזציה על רקע פתיחה מאסיבית של סניפים ב-2016. גם השחיקה במכירות למ"ר מיוחסת על ידי החברה לפתיחת סניפים חדשים שזמן הבשלתם ארוך יותר. נציין כי, בהתבסס על דיווחי החברות, לרמי לוי עדיין הפדיון הגבוה ביותר למ"ר מבין המתחרות, ואנו מעריכים כי לעובדה זו יש השפעה משמעותית על יכולתה של הרשת לשמור על הרווחיות התפעולית שלה בהינתן המרווח הגולמי הנמוך שלה ביחס למתחרות בענף. לפיכך אנו מייחסים חשיבות רבה לעצירת השחיקה במכירות/פדיון למ"ר בשנה הקרובה, על מנת לשמר, אם לא לשפר, את הרווחיות התפעולית. על כך נרחיב בהמשך". 

"מעבר לצמיחה בשורת ההכנסות, הרשת הגדילה את רווחיותה הגולמית כמעט באחוז, מכ-21% ב-2015, ל-21.9% ב-2016. כאמור, המרווח הגולמי של הרשת, גם אחרי העלייה, נמוך יותר משל המתחרות (כ-24% בויקטורי, כ-25.5% בשופרסל). החברה טוענת כי מקור השיפור ברווחיות הגולמית הוא בפעילות יבוא בתחום הבשר והגבינות, פעילות המותג הפרטי ופעילות עצמאית בתחום הפירות והירקות, (אחרי רכישת ביכורי השקמה). להערכתנו, מרבית השיפור ברווחיות הגולמית מקורה בפעילות העצמאית בפירות ובירקות. השיפור ברווחיות הגולמית תורגם רק בחלקו לשיפור ברווחיות התפעולית, זאת לאור גידול משמעותי בהוצאות התפעוליות של הרשת. בנטרול הכנסות חד פעמיות בגובה של כ-6 מיליון ₪ (שנבעו מסגירת חברת ביכורי השקמה), החברה רשמה רווחיות תפעולית של כ-2.9%, לעומת כ-2.4% בשנת 2015".

בשורה התחתונה, סיימה הרשת את השנה עם רווח נקי של כ-94.5 מיליון שקל (שמהווה אמנם גידול של כ-27% לעומת הרווח הנקי ב-2015, אבל יש לזכור ש-2015 הייתה שנה חלשה במיוחד, במהלכה נשחק הרווח הנקי של החברה בכ-20% לעומת 2014)".   2017 – מגיעים לגבול 50 סניפי הדיסקאונט, עם הפנים לכיוון הזירה העירונית

"נכון למועד כתיבת שורות אלה, הרשת מפעילה 44 סניפים (ו-3 נוספים בזכיינות), ומתעתדת לפתוח שלושה סניפי דיסקאונט נוספים בשנת 2017, בהתאם לתכניתה להתרחב עד ל-50 סניפים במתכונת דיסקאונט. החברה דיווחה בדוחותיה הכספיים, כי עם ההשלמה הקרבה של פריסת 50 סניפי הדיסקאונט, בכוונתה להתחיל מהלך של פריסת חנויות בתוך הערים, תוך שמירה על מדיניות הסל הזול ביותר בסביבה. להערכת החברה, היא תוכל להקים כ-80 סניפים עירוניים בקצב של 10-20 סניפים בשנה, כאשר כבר בשנת 2017 בכוונתה להפעיל כ-8 סניפים במתכונת ניסיונית".   "אנו צופים לרשת רמי לוי אתגרים שונים מאלה שעשויות להתמודד איתן המתחרות שלה. הסיבה לכך היא שמצד אחד, רשת רמי לוי לא צפויה לצמוח בקצבים ההיסטוריים שלה (בזירת הדיסקאונט, בנטרול תכניותיה להיכנס לזירה העירונית), זאת לעומת רשת ויקטורי למשל, שעדיין צומחת בקצבים גבוהים. מצד שני, היא עדיין לא במקום האסטרטגי של שופרסל, רשת מבוססת שסיימה את תהליך הצמיחה שלה ומשקיעה את משאביה בהתייעלות. אפשר לומר שרשת רמי לוי נמצא במצב הביניים, המאתגר, שבין חברה צומחת, לבין חברה מבוססת. בין האתגרים הייחודיים לה, ניתן למנות את שימור מבנה ההוצאות הרזה, בדגש על המטה הצר וההשקעות הנמוכות, בזמן שהרשת כבר נושקת ל-50 סניפים בפריסה ארצית, ורבים נוספים שבכוונתה לפתוח בעיר. אתגר נוסף הוא צמיחה המבוססת על הגדלת נתח שוק, ולא על קניבליזציה. אתגר זה הופך להיות מהותי יותר עם התרחבות הרשת, ועם כוונתה להיכנס גם לזירה העירונית, וכל זאת תוך הגדלת מכירות האונליין שלה".   "כפי שהזכרנו לעיל, אנו רואים בעצירת השחיקה בפדיון ובמכירות למ"ר, משימה בעלת חשיבות גבוהה עבור החברה. בשנת 2017 החברה צפויה, כמו יתר המתחרות בענף, לספוג גידול נוסף בהוצאות השכר על רקע עליית שכר המינימום, אותו היא מתמחרת בכ-10 מיליון ₪ שייפרסו על פני השנים 2017-2018. יחד עם הוצאות השכר המוגדלות, צפויה עליה נוספת בהוצאות התפעוליות האחרות ובהשקעות במסגרת תכנית הכניסה לזירה העירונית. לפיכך, שיפור ברווחיות הרשת יהיה תלוי במידה רבה ביכולתה לעצור את השחיקה במכירות למ"ר, כאמור. אנו מעריכים שהתמתנות קצב פתיחת הסניפים תסייע לחברה לעצור את השחיקה הזו (בייחוד לאור טענת החברה כי השחיקה בשנת 2016 נבעה בעיקרה כתוצאה מקניבליזציה שנוצרה על רקע פתיחת סניפים חדשים, וסניפים חדשים שטרם הבשילו)".

"הפדיון והמכירות למ"ר של הרשת נמצאים במגמת ירידה, שהפכה לחדה בשנתיים האחרונות. הרשת אמנם גדלה, וחלק מהשחיקה מוסברת בוודאי על ידי קניבליזציה בין סניפים, אך עדיין, אנו סבורים, גם בהשוואה לרשתות המתחרות, כי קצב השחיקה בשנתיים האחרונות הוא חריג, גם בהתחשב בהשפעת הקניבליזציה. זוהי אחת הסיבות לכך, שבמודל הערכת השווי שלנו, אנו מניחים כי אחוז ההוצאות התפעוליות של הרשת מסך המכירות שלה, ימשיך להיות גבוה יותר מהממוצע ההיסטורי".   "מנוע צמיחה נוסף של הרשת, שצפוי לתרום לתוצאותיה החל משנת 2018, הוא המרכז הלוגיסטי שהחברה מקימה בימים אלה במודיעין. החברה צופה כי המרכז הלוגיסטי, שאמור להתחיל לפעול ברבעון השני של 2018, ישנע מוצרים בהיקף של כמיליארד ₪, כלומר כמעט רבע ממחזור המכירות של הרשת נכון לשנת 2016. עוד צופה החברה כי המרכז הלוגיסטי יצליח לשפר את הרווחיות, בגין אותם מוצרים שישנע, בכ-2%. כך שבשורה התחתונה, אם אכן תחזיות החברה יתממשו, המרלו"ג צפוי לתרום עוד כחצי אחוז לרווחיות הגולמית שלה".   מנוע הצמיחה המשמעותי הנוסף הוא כמובן תכנית הרשת להיכנס לזירה העירונית. הזירה העירונית משמעותית פחות צפופה מזירת הדיסקאונט, וכיום שופרסל שולטת בה ללא עוררין (ומשיגה מרווחים גבוהים משמעותית מבדיסקאונט). יינות ביתן, שנכנסה בנעלי מגה בעיר, לא עוררה, לפחות לעת עתה, תחרות אינטנסיבית מול שופרסל. לפיכך, לכאורה עוד יש מקום לשחקן כמו רמי לוי להיכנס לזירה העירונית, ולהרוויח, על חשבון המתחרות, שופרסל ויינות ביתן. זאת ועוד, קופת המזומנים של החברה גדולה מספיק בשביל לבצע רכישות והשקעות מהותיות בזירה העירונית. מנגד, מבנה העלויות בעיר, כמו גם אופי הרכישות של הלקוחות, שונה ממבנה העלויות והרכישות בעולם הדיסקאונט, ולכן, המודל העסקי של החברה – שמירה על מבנה עלויות "רזה" (מטה צר, השקעות נמוכות, הוצאות פרסום זניחות), תוך הצעת הסל הזול ביותר ללקוח, עשוי להיות קשה יותר ליישום בזירה העירונית. לפיכך, בשלב זה, אנו לא משקללים במודל הערכת השווי שלנו לא גידול בהכנסות מחד, ולא השקעות מאידך, בגין כניסת הרשת לעיר. אנו נשוב ונעדכן את המודל כאשר התכנית תתחיל להבשיל".   "הערכת שווי - הערכנו את שווי מניית רמי לוי בעזרת מודל היוון תזרים מזומנים (DCF), בשימוש בשיעור היוון 9%. השווי ההוגן למניית רמי לוי במודל זה עומד על 170.3 שקל". *הערה – מודל הערכת השווי לא לוקח בחשבון, כאמור, כניסה לחנויות עירוניות, וכן לא מניח התרחבות משמעותית נוספת מעל ל-50 סניפי דיסקאונט, מלבד פתיחות נקודתיות ובודדות (לא בצד ההכנסות, ובמקביל, לא בצד ההשקעות וההוצאות)

ויקטורי -1.42%

2016 – צמיחה מואצת בשטחי המסחר ובהכנסות

"במהלך שנת 2016 פתחה רשת ויקטורי 11 סניפים חדשים (סניפי YOU שרכשה ממגה), ומפעילה, נכון למועד כתיבת שורות אלה, 46 סניפים (4 סניפים נפתחו ברבעון הראשון של 2017). פתיחת הסניפים נעשתה באופן מאוד אינטנסיבי והושלמה כבר במהלך הרבעון הראשון של שנת 2016. כתוצאה מפתיחת הסניפים החדשים, הרשת כמעט הכפילה את שטחי המסחר שלה, מה שבאופן טבעי שיפר באופן מהותי את כוח הקנייה שלה אל מול הספקים".

"הפתיחה המואצת של הסניפים והגידול המשמעותי בשטחי המסחר, הביאו בשנת 2016 לגידול של כ-43% במכירות הרשת לעומת שנת 2015. לעומת זאת, הפדיון למ"ר בחנויות זהות נשחק ב-2.9%, והפדיון למ"ר הכללי של הרשת נשחק בשיעור של כ-5.5%. עיקר הירידה בפדיון למ"ר בחנויות זהות מיוחסת לרבעון הרביעי (ירידה של כ-9%, שבחלקה מוסברת על ידי עיתוי חגי תשרי). החברה מסבירה כי הירידה בפדיון למ"ר בחנויות זהות היא תוצאה של שינוי בתמהיל סל הקניה ומעבר לקניית מוצרים זולים יותר, אשר מצד אחד מקטין את סל הקניה, אך מצד שני מגדיל את המרווח הגולמי. הירידה בפדיון למ"ר בחנויות זהות, לצד פדיונות נמוכים יותר למ"ר בסניפים החדשים שנפתחו במהלך השנה, גרמו לירידה כאמור בפדיון למ"ר הכללי של הרשת".

"לצד הצמיחה במכירות, החברה הצליחה לשפר את הרווחיות הגולמית שלה, שעמדה בשנת 2016 על כ-24%, לעומת כ-23% בשנת 2015. השיפור ברווחיות הגולמית מיוחס לשיפור תנאי הסחר, לשינוי בתמהיל הסל הממוצע כאמור לעיל, וכן לאיחוד מחסני החברה למחסן מרכזי אחד והתחלת ייבוא עצמאי של מוצרי בשר ודגים. למרות הגידול המשמעותי בשורת ההכנסות וברווחיות הגולמית, הרווחיות התפעולית השנתית של החברה לפני הכנסות אחרות עמדה על 2.7%, שיפור זניח בלבד לעומת הרווחיות התפעולית ב-2015, שעמדה על 2.6%. נציין כי בשנת 2016 ספגה החברה גידול של כ-100 מיליון ₪ בהוצאות התפעוליות שלה, בין היתר על רקע עליית שכר המינימום, והפתיחה המואצת של הסניפים ברבעון הראשון (ואיתה הוצאות שכר עובדים, שכר דירה, שיווק, ופחת שגדל במעל ל-50%). כל אלה למעשה הקטינו את פוטנציאל שיפור הרווחיות התפעולית שלה בשנה שבה גדלו הכנסותיה ורווחיותה הגולמית. החברה סיימה את השנה עם גידול של 77% ברווח הנקי".   2017 – התמודדות עם תחרות נקודתית מצד רשתות הדיסקאונט, לצד המשך צמיחת הרשת

"ההטמעה המהירה והמוצלחת של הסניפים החדשים ב-2016, התאפשרה להערכתנו, לפחות במידה מסוימת, בזכות תנאי השוק הנוחים באותה שנה. כאמור, רשת רמי לוי פתחה את הסניפים שרכשה ממגה בצורה איטית הרבה יותר מויקטורי, והשוק לא חזר לשיווי משקל תחרותי מלא עד לקראת סוף השנה. כתוצאה מכך, ויקטורי הצליחה להתרחב משמעותית, מבלי לשחוק את רווחיותה. כעת, בפתיחת 2017, נשאלות שתי שאלות מרכזיות, שתשובותיהן הכרחיות לצורך חיזוי תוצאותיה של החברה בשנת 2017. הראשונה: האם הרשת תצליח להביא את הסניפים החדשים לממוצעי המכירות של הרשת, כך שתיבלם השחיקה בפדיונות למ"ר שראינו בשנת 2016? והשנייה: האם יתאפשר שימור של רמת הרווחיות הגולמית שראינו ב-2016, ואף שיפורה, כך שייספג הגידול בהוצאות,  בין היתר על רקע עליית שכר המינימום?"

"כפי שציינו לעיל, אנו מניחים שבשנת 2017 נראה תחרות אינטנסיבית בצורה נקודתית יותר (אם בכלל) – באזורים גאוגרפיים ספציפיים או לתקופות זמן מוגבלות, בעיקר מצד שחקנים כמו יינות ביתן, שעשויים לגרור אחריהם את רמי לוי ואחריו גם את ויקטורי. כיוון שאנו מניחים שאורך הנשימה של שחקנים כמו יינות ביתן בתחרות שכזו הוא מוגבל, אנחנו מעריכים שויקטורי תצליח לשמור על יציבות יחסית ברמת הרווחיות הגולמית שהציגה ב-2016".

"בכל הנוגע לצמיחת הרשת, ראשית, בשנת 2017 צפויים להתווסף לרשת 6 או 7 סניפים, מתוכם 4 נפתחו כבר במהלך הרבעון הראשון. כך שגם בשנת 2017 נראה צמיחה מואצת יותר מהצמיחה הטבעית בשורת ההכנסות, שתזלוג בחלקה גם ל-2018 (לאור פתיחת סניפים במהלך השנה). שנית, בינואר 2017 השיקה החברה אתר אינטרנט למכירות אונליין. להערכת החברה, היקף המכירות באמצעות האתר יגיע לכ-7% ממחזור מכירות הרשת. להערכתנו, צעד זה מהווה מנוע צמיחה בלתי מבוטל לחברה. אנו צופים שרמת הקניבליזציה בין המכירות המקוונות למכירות בסניפים תהיה פחותה מזו של שופרסל, בעיקר משום שלרשת אין פריסה ארצית כמו זו של שופרסל.  המכירות המקוונות עשויות להגדיל את קהל הלקוחות של הרשת, שאינו נגיש לסניפיה הפיזיים. בנוסף, מכירות האונליין יכולות לסייע לרשת לבלום את השחיקה במכירות למ"ר".   הערכת שווי - "הערכנו את שווי מניית ויקטורי בעזרת מודל היוון תזרים מזומנים (DCF), בשימוש בשיעור היוון 9%. השווי ההוגן למניית ויקטורי במודל זה עומד על 46.2 שקל". 

טיב טעם 0.99%

2016 – טיב טעם צומחת ב-SS ומשתפרת במגזר הייצור והייבוא, עדן טבע מרקט פוגעת בתוצאות

"טיב טעם התמודדה בשנת 2016 עם קשיי הקליטה של פעילות עדן טבע מרקט, שהסבה לה הפסדים ופגעה בתוצאותיה העסקיות במגזר הקמעונאות. בתוך כך, החלה החברה בתהליך רה ארגון, במסגרתו רשמה הוצאות חד פעמיות בהיקף של כ-32 מיליון ₪ ברבעון השלישי של 2016. התהליך כולל, לפי דיווח החברה, צמצום שטחי חלק מסניפי עדן טבע מרקט ושדרוג שטחי המסחר הנותרים, סגירת סניף מיקסמרקט ברמת החייל והשכרתו בשכירות משנה, ובנוסף – בחינת סגירת סניפים במגזר הקמעונאות".                                                                                                           "בניתוח תוצאות החברה לפי למגזרי פעילות, במגזר הקמעונאות, עדן טבע מרקט תרמה אמנם לגידול במחזור המכירות, אך מנגד היא גרמה לגידול משמעותי בהוצאות התפעוליות של החברה (שגדלו בשנה זו כמעט ב-20%). בשורה התחתונה, סיימה החברה את השנה עם רווח תפעולי (לפני הוצאות רה ארגון) של כ-7.6 מיליון ₪ בלבד במגזר הקמעונאות, לעומת כ-25.8 מיליון שקל בשנת 2015, ירידה דרסטית של כ-70%. ההוצאות שרשמה החברה במסגרת תכנית הרה ארגון, העבירו את מגזר הקמעונאות להפסד של כ-24 מיליון ₪.  החברה לא מפרידה בדיווח הכספי שלה בין פעילות עדן טבע מרקט לבין הפעילות הקמעונאית המסורתית שלה (סניפי טיב טעם), אך אנו מניחים כי בנטרול פעילות עדן טבע מרקט, הפעילות הקמעונאית בשנת 2016 צמחה והשתפרה, בהתאם למגמה שאפיינה את הענף כולו. לראייה, בנטרול פעילות עדן טבע מרקט, החברה מדווחת על גידול של כ-2% בפדיון למ"ר הממוצע בסניפי הרשת (לעומת ירידה של כ-10% עם פעילות עדן), וגידול של כ-0.5% בפדיון למ"ר בחנויות זהות".   "במגזר ייצור, יבוא ושיווק מוצרי מזון, השיגה החברה שיפור משמעותי, בזכות מהלכים אסטרטגיים שנקטה, ביניהם שינוי והגדלת תמהיל המוצרים, התמקדות בשיווק ללקוחות מחוץ לקבוצה והשקעה במערך המכירות והלוגיסטיקה. מכירות המגזר צמחו בשנת 2016 בכמעט 13%, ועיקר הגידול מיוחס למכירות ללקוחות חיצוניים (כלומר, לא לסניפי רשת טיב טעם). רווחי המגזר הסתכמו בכ-10 מיליון ₪, שמהווים גידול של כ-22% לעומת 2015".   2017 – מצפים שתכנית הרה-ארגון תיתן את אותותיה במהלךהשנה, ותחזיר את החברה למסלולה

"אין עוררין על כך שטיב טעם הציגה תוצאות חלשות מאוד בשנת 2016 במגזר הקמעונאות שלה, בייחוד אם משווים לתוצאות החיוביות שהשיגו יתר המתחרות הציבוריות בענף. את מקור "הנזק", אנו, כמו גם החברה, מייחסים אמנם לפעילות המדשדשת של עדן טבע מרקט, אך כיוון שהחברה כאמור מדווחת על פעילות זו כחלק ממגזר הקמעונאות הכללי שלה, קשה יותר לאמוד את התוצאות ה"אורגניות" של החברה במגזר זה".

"באשר לשנת 2017, אנו מניחים, על סמך תכנית הרה-ארגון שהציגה החברה, כי נראה שיפור בתוצאות החברה בהשוואה לשנת 2016. אנו מניחים כי קצב הצמיחה בשורת ההכנסות יתמתן משמעותית (לא מניחים פתיחה מהותית של סניפים חדשים בשנת 2017, כך שמקור הצמיחה צפוי להיות ב-SSS, יחד עם סניפים חדשים בודדים), אך לצד זאת אנו מאמינים כי החברה תצליח לשפר בהדרגה את שיעורי הרווחיות שלה, ולהחזירם לסביבת הרווחיות שהציגה בשנת 2015. נציין בפרט, כי שיעור הרווחיות הגולמית של החברה בשנת 2016 (28.64%), הוא הנמוך ביותר שהציגה החברה היסטורית, ולטעמנו הוא אינו מייצג (הירידה ברווחיות הגולמית מיוחסת למגזר הייצור והייבוא). אנו מעריכים שבשנה-שנתיים הקרובות, החברה תחזור לרווחיות הגולמית הממוצעת שלה (כ-30%)".     "באשר לעדן טבע מרקט, עוד מוקדם אמנם לקבוע כיצד ומתי תתחיל להשפיע תכנית הרה ארגון על התוצאות העסקיות, אך נראה כי הכיוון שאליו הולכת החברה מבטיח לכל הפחות הגעה לאיזון בטווח הזמן הנראה לעין (אנו מעריכים שעדן תגיע לאיזון עד לסוף שנת 2017). מעבר לסגירת או צמצום סניפי עדן טבע מרקט הגדולים, החברה מתכוונת להכניס את פעילות עדן לתוך כל סניפי טיב טעם, מה שאמור לתרום לגידול במכירות למ"ר בסניפים הקיימים, לצד צמצום הוצאות תפעוליות. נוסף על כך, טיב טעם הסירה ברבעון הראשון של 2017 את הכשרות בסניפי עדן טבע. המשמעות עבורה היא שכעת, היא תוכל לייבא את המוצרים הנמכרים בעדן דרך חברת הבת ישרקו, מה שיתרום להגדלת המרווח הגולמי, בדומה לפעילותה בסניפי טיב טעם, וזאת להערכתנו מבלי לפגוע בצורה מהותית בשורת ההכנסות (עקב הורדת הכשרות)".

"להערכתנו, בשנת 2017, אחרי שהחברה רשמה, כאמור, הוצאות חד פעמיות בגובה של כ-32 מיליון שקל בשנת 2016 בגין תכנית הרה-ארגון, לא צפויות הוצאות חד פעמיות מהותיות נוספות".   "על הדרך לשיפור התוצאות בשנת 2017, צפוי להעיב עדיין הגידול המשמעותי בהוצאות התפעוליות של החברה. בשנת 2016 רשמה החברה עלייה של כ-24% בהוצאות שכר דירה, וגידול של כ-16% בהוצאות השכר. מדובר בעלייה משמעותית בהוצאות, בייחוד בהתחשב בצמיחה המתונה יותר בשורת ההכנסות, שהסתכמה בכ-12%. חלק ניכר מהגידול בהוצאות מיוחס לרכישת פעילות עדן טבע מרקט (שנת 2016 הייתה שנת הפעילות המלאה הראשונה של עדן תחת טיב טעם, אחרי שנרכשה בספטמבר 2015), אך אנו מניחים שגם בפעילות הליבה של טיב טעם חל גידול בהוצאות, זאת על רקע עליית שכר המינימום ושכר הדירה בסניפיה".   הערכת שווי - "הערכנו את שווי מניית טיב טעם בעזרת מודל היוון תזרים מזומנים (DCF), בשימוש בשיעור היוון 9.5%. השווי ההוגן למניית טיב טעם במודל זה עומד על 3.6 שקל". 

גרף תנועת המניות בשנה האחרונה