לא בכמעט חינם: 6 תובנות לקראת הנפקת הנדל"ן של רני צים

חברת רני צים מרכזי קניות, שבשליטת רני צים מי שהיה בעבר הבעלים של רשת כמעט חינם, מקיימת היום (ב') את ההנפקה לקראת רישום בבורסה בתל אביב.

החברה פועלת בעיקר בתחום הייזום, ההקמה וניהול של מרכזים מסחריים בישראל. בבעלותה 4 מרכזים מסחריים במעלות, בית שאן, נתיבות ובערד בשטח כולל של כ-47 אלף מ”ר. בנוסף החברה מחזיקה כ- 44% מהזכויות בפרויקטים במגזר הערבי בירכא ואום אל פאחם, בשטח להשכרה של כ- 15 אלף מ”ר. עוד בבעלות החברה, 3 נכסי נדל”ן להשקעה בהקמה, מתוכם 2 נכסים בירכא ובאום אל פאחם הצפויים להתחיל לפעול ברבעון השני של שנת 2018, ונכס מהותי נוסף בהקמה "Life Style כפר סבא" המשלב מתחם קניות, פעילות לייף סטייל, ספורט ותרבות - בכפר סבא במתחם בשטח של כ-100 דונם, הצפוי להיפתח בשנת 2020 ואשר בנייתו החלה ברבעון הרביעי של שנת 2017.

בעל השליטה בחברה הינו רני צים, אשר ייסד, ניהל והנפיק לבורסה את רשת המזון כמעט חינם שנמכרה בשנת 2102 ליינות ביתן תמורת כ-350 מיליון שקל. בנוסף, מחזיק צים בבעלות מלאה ברשת - Office Depot.

מנוע צמיחה: המגזר הערבי
החברה בוחנת הנפקה ראשונה לציבור (IPO) של מניות וכתבי אופציה בהיקף של כ-80 מיליון שקל לפי שווי חברה של כ-300 מיליון שקל (לפני הכסף) וכן הנפקה של אג"ח צמודות מדד בדירוג (Baa1) ובמח"מ של כ-4.8 שנים, בהיקף של כ-100 מיליון שקל. במצגת למשקיעים שפורסמה לקראת ההנפקה, מציינת החברה את המגזר הערבי כמנוע צמיחה, נוכח העלייה העקבית ברמת החיים במגזר, יציאת נשים לשוק העבודה, גידול במספר האקדמאים והחלטות ממשלה קיימות להשקעה של כ-15 מיליארד שקל תוך חמש שנים.

  
תמורת ההנפקה: להחזיר הלוואות לבעל השליטה ולבנקים
בהתאם לנתונים הכספיים של החברה כפי שהוצגו בטיוטת התשקיף, ליום 30 בספטמבר 2017 לחברה גירעון בהון החוזר החשבונאי, כלומר עודף התחייבויות שוטפות על נכסים שוטפים, בסך של כ–70.6 מיליון שקל, לעומת גירעון של כ-48.7 מיליון שקל בסוף שנת 2016. לצורך הקטנת הגרעון בהון החוזר, בכוונת החברה להמיר את האשראי לזמן קצר מתאגידים בנקאיים לחוב ארוך טווח, בין היתר באמצעות הנפקת האג"ח לציבור בהיקף של כ-100 מיליון שקל.

עוד מדווחת החברה, כי נכון לסוף שנת 2017 סך של כ-25.3 מיליון שקל אשראי לזמן קצר הומר לאשראי לזמן ארוך. בעניין זה יש לציין כי גירעון בהון החוזר החשבונאי לחברה אשר נמצאת בשלבי הקמה של נכסים מהותיים, איננו מצב חריג שכן לחברה הוצאות הקמה אשר כנגדם טרם נרשמו הכנסות כלשהן.

תמורת ההנפקה מיועדת לחיזוק מבנה ההון של החברה והמשך פעילותה השוטפת, בין היתר באמצעות פירעון אשראי בנקאי בהיקף של עד 80 מיליון שקל. בנוסף, בכוונת החברה לעשות שימוש בכספי ההנפקה לצורך פירעון שטרי הון לבעל השליטה בהיקף של כ-25 מיליון שקל, כאשר יתרת שטרי ההון בסך כ-15 מיליון שקל יומרו למניות ערב ההנפקה.

לצורך הבטחת האשראי אשר העמידו תאגידים בנקאיים לחברה לצורך מימון פעילותה העסקית, העמיד צים הן במישרין והן באמצעות חברת רני צים אחזקות אשר בשליטתו, ללא תמורה וללא הגבלת זמן, ערבויות אישיות בהיקף של כ-91 מיליון שקל, אשר על פי טיוטת התשקיף בכוונת החברה לפעול לשחרורן באמצעות חלק מתמורת ההנפקה. בנוסף בכוונת החברה לייעד כ-25 מיליון שקל מתמורת ההנפקה, לצורך פירעון חלק משטרי ההון בסכום כולל של כ-67 מיליון שקל, אשר הנפיקה החברה לצים אחזקות.  

רשתות האופנה בבעיה? זה לא משתקף בהערכות השווי
לטיוטת התשקיף צירפה החברה דוחות שמאי אשר הוכנו על ידי "מעריך שווי מהותי מאוד" לחברה, לשלושה נכסים מרכזיים של החברה במעלות, בית שאן וערד. סך הנכסים שהוערכו על ידי מעריך השווי הסתכמו בכ-532 מיליון שקל, המהווים את כל הנכסים המניבים והקרקעות שסווגו כנדל"ן להשקעה בדוחותיה הכספיים של החברה, ושל הנכסים המוצגים במסגרת סעיף השקעות והלוואות בעסקאות משותפות.

שווי הנכסים אשר נבחנו במסגרת עבודות השמאות המצורפות לתשקיף נאמד בסך של כ-400 מיליון שקל, על בסיס שיעורי היוון דומים לשיעורי ההיוון בהם נעשה שימוש עבור נכסים מניבים ברחבי הארץ. עם זאת, בדיקת Bizportal העלתה כי ישנם גורמים בענף הנדל"ן הטוענים כי נוכח מיקום הנכסים והסיכונים הגלומים בקשיים אליהן נקלעו רשתות האופנה המקומיות בחודשים האחרונים, יש מקום לשקול פרמיות סיכון נוספות במסגרת שיעורי ההיוון, המשקפות את הקשיים אליהם נקלעו רשתות האופנה המקומיות, בין היתר, על רקע מגמת מעבר הצרכנים לרכישות אונליין, שכר הדירה הגבוה ועליית שכר המינימום.

כך למשל, במסגרת הערכת שווי קניון צים סנטר מעלות אשר הוערך בכ-171 מיליון שקל, נעשה שימוש בשיעור היוון של כ-7.5%, אשר נמוך במעט משיעור ההיוון הכולל לנכסים מסחריים של כ-7.6%, כפי שנקבע על ידי השמאי הממשלתי הראשי, שאף צורף כבדיקת סבירות להערכת השווי. אלא שבדוח השמאי הממשלתי נכתב כי "נמצא קשר בין רמת הקרבה של הנכס למרכז הארץ או למרכז הישוב לבין שיעור התשואה ממנו". עוד מסביר השמאי הממשלתי כי "בנכסים שמיקומם מרכזי נצפה שיעור תשואה נמוך ואילו בנכסים פריפריאליים נצפה שיעור תשואה גבוה. הקשר נובע, ככל הנראה, ממרכיב סיכון גבוה יותר בפריפריה". בעניין זה חשוב לציין, כי שיעור התפוסה בקניון הינו 99%, אשר מעיד על ביקוש גבוה לחנויות בנכס, אולם, הקניון ממוקם בפריפריה, באזור תעשיה מעלות תרשיחא, אשר בצפון הארץ.

תוצאות בדיקת Bizportal בנוגע להשפעת שימוש בפרמיות סיכון ספציפיות נוספות בגין מיקום הנכסים בפרפריה ובגין סיכונים המיוחסים לתחום הקניונים (עבור צים סנטר מעלות) על שווי הנכסים המרכזיים של רני צים מרכזי קניות מעלה את הנקודה הבאה: עלייה קלה בשיעורי היוון היתה מורידה את שווי הנכסים בכ-30 מיליון שקל.

שיעורי התפוסה אינם משקפים את מצב הנכסים הנוכחי
הנחת העבודה בדוחות השמאות אשר צורפו לתשקיף היא כי הנכסים יושכרו במלואם (100% תפוסה). הנחה זו משקפת מצב תיאורטי בלבד, כאשר מבדיקת Bizportal עולה כי נטרול שווי שטחי המסחר הפנויים מכלל הערכות השווי, באופן המשקף את המצב הקיים בנכסים למועד ההערכה, מפחית את שווי הנכסים בכ-20 מיליון שקלים. גם בעניין זה חשוב לציין, כי הפרקטיקה של שימוש בהנחת 100% תפוסה בנכסים המוערכים איננה הנחה חריגה בתחום הערכת שווי הנכסים המניבים.
 

נקודת אור: עומס פדיון נמוך
אחד הפרמטרים המהותיים לצורך בחינת איתנות נכסים מניבים הינו עומס הפדיון על השוכרים, כלומר מהו שיעור שכר הדירה אשר משלמים השוכרים בנכס ביחס לפדיון החודשי. ככלל, ככל שעומס הפדיון גבוה יותר, כך עולה החשש מפני פשיטת רגל של השוכרים או נטישה של הנכס המניב, והפוך. בעניין זה, בדיקת Bizportal העלתה כי עומס הפדיון בנכסי רני צים נמוך ביחס לנכסים דומים.

הציבור שותף? דמי ניהול מזנקים
בחודש ינואר 2017 התקשרה החברה בהסכם ניהול לפיו תספק צים אחזקות שירותי ניהול בהיקף משרה של 80%, תמורת דמי ניהול שנתיים של 1.4 מיליון שקל. כעת, בסמוך למועד פרסום טיוטת התשקיף, ימונה רני צים כמנכ"ל ויו"ר חברת רני צים מרכזי קניות ואף יעודכו דמי הניהול השנתיים לכ- 1.9 מיליון שקל (עלייה של כ-35%), זאת בנוסף למענק שנתי תלוי ביצועים בשיעור מינימלי של 2% מהרווח הנקי ובשיעור מקסימלי של 6% או 1.5 מיליון שקל, אשר עשוי להעמיד את סך עלות שכרו של צים על כ-3.4 מיליון שקל בשנה.

עדכון שכרו של צים, רגע לפני ההנפקה מעלה את השאלה האם מדובר בעלות שכר חריגה ביחס למנהלי חברות דומות בשוק ההון? מבדיקת Bizportal עולה כי למרות שעלות שכרו המקסימלית של צים נמצאת בטווח העליון של עלות שכר מנהלי חברות דומות, בהתאם לתוצאות 30 בספטמבר 2017, מדובר בעלות שכר ממוצעת.

 כחלק מתנאי ההנפקה התחייבו צים אחזקות ורני צים, כי כל עוד ניירות הערך של החברה ייסחרו בבורסה לניירות ערך בתל אביב, לא יעסקו, בין במישרין ובין באמצעות חברות בנות, ברכישה, ייזום, והקמה של מרכזים מסחריים.  
   
בעלי השליטה מצדם, מתחייבים כי במהלך תקופת אי התחרות, יעבירו לחברה כל הזדמנות עסקית שתיקרה בתחום פעילותה. ההחלטה באם לקבל או לדחות את ההזדמנות העסקית תתקבל בדירקטוריון החברה כאשר הרוב הנדרש יהיה רוב חברי ועדת הביקורת ורוב חברי הדירקטוריון המשתתפים בהצבעה על ההחלטה, למעט דירקטורים בעלי עניין אישי באישורה. ביחס להזדמנות עסקית כאמור, אשר החברה החליטה כי אינה מעוניינת בה, יהיו רשאים בעלי השליטה לנצל אותה שלא במסגרת פעילות החברה.