חידת מזור: איך קטנו המכירות, ולאן הולכת המניה

בתחילת אוגוסט פרסמה {מזור רובוטיקה} את תוצאותיה לרבעון השני של 2018 עם ירידה של כ-14.3% בהכנסות ביחס לתקופה המקבילה אשתקד והפסד של כ-3.8 מיליון דולר בשורה התחתונה. המניה החלה לאבד גובה בתגובה ואיבדה כ-30% מערכה תוך שבועיים, עד שנבלמו הירידות והמניה החלה להתאושש.

בראיון שערך Bizportal עם אורי הדומי, מנכ"ל מזור רובוטיקה, הסביר הדומי כי הסיבה לירידה בהכנסות הינה שינוי בדפוס הפעולה. לפני כשנתיים ביצעה מזור שינוי מהותי בשיטת המכירות, כאשר עד אז מזור ביצעה את שיווק המערכות באמצעות אנשי המכירות של החברה ובעצם קיבלה את מלוא התמורה לשורת ההכנסות. אולם כניסה להסכם עם חברת מדטרוניק שינה את מודל ההכנסות. "במהלך שנה שעברה, עד ספטמבר ובהתאם להסכם שיתוף הפעולה האסטרטגי שלנו עם חברת הציוד הרפואי הגדולה בעולם, שיווקה החברה את המערכות בשיתוף פעולה עם השותפה העסקית מדטרוניק והחל מספטמבר, כל השיווק מבוצע על ידי מדטרוניק, באופן בו רק כ-50% מהתמורה מועברת למזור", הסביר הדומי.

המשקיעים חלמו על קצב צמיחה מעריכי
מניית מזור רובוטיקה זינקה מאז תחילת שנת 2012 ועד השיא שנרשם בחודש מרץ האחרון ביותר מ-3000%, המשקיעים ראו לנגד עיניהם חברה חדשנית בראשית דרכה עם קצב צמיחת הכנסות שנתי ממוצע (CAGR) מרשים של כ-40% וככל הנראה, ציפו כי ההסכם עם מדטרוניק יגביר את קצב צמיחת ההכנסות אף יותר.

בפועל, מאז החלה מדטרוניק לשווק את מערכותיה של מזור, אמנם הכנסות הרבעון הרביעי של 2017 היו הכנסות שיא בהיקף של כ-19 מיליון דולר וצמחו בכ-11% ביחס לרבעון הקודם, אולם ברבעון הראשון של 2018 נרשמה ירידה של כ-19% בהכנסות ביחס לרבעון הקודם וברבעון השני של 2018 נרשמה ירידה נוספת של כ-15% ביחס לרבעון שלפניו. בסך הכל, מאז תחילת השיווק על ידי מדטרוניק, ירדו ההכנסות בקצב רבעוני ממוצע (CQGR) של כ-8%.

למה אין המשך גידול בהכנסות?
אחת השאלות העולות מהתפתחות ההכנסות של מזור לאורך הרבעונים האחרונים הינה מדוע מאז החלה מדטרוניק לשווק את המערכות של מזור נרשמה עליה בהכנסות ברבעון בודד, ומאז התהפכה המגמה? הרי מדטרוניק הינה חברת הציוד הרפואי הגדולה בעולם, וניתן לצפות כי הסכם שיתוף הפעולה בין החברות יזניק את הכנסותיה של מזור.

הסבר אפשרי לשאלה זו הינו כי הגידול בהכנסות מזור ברבעון הרביעי של 2017 (למרות העברה של כ-50% מהתמורה בגין מכירת המערכות למדטרוניק החל מרבעון זה) נבע מרכישת מערכות על ידי מדטרוניק למלאי. כלומר אם בעבר מזור היתה מוכרת מערכות ישירות ללקוחותיה, מאז הרבעון הרביעי של 2017 מזור מוכרת מערכות למלאי של מדטרוניק ובהתאמה, קצב גידול ההכנסות של מזור תלוי, בין היתר, בעיתוי רכישות המלאי על ידי מדטרוניק.

בעניין זה, צריך לציין כי מזור הצהירה בעבר כי בשנת 2018 בשלמותה, צפויה צמיחת הכנסות מתונה ביחס לשנת 2017 (למרות ירידה של כ-50% בתמורה האפקטיבית בגין מכירת המערכת) ועד כה לא נסוגה מהצהרתה. בנוסף, החברה דיווחה כי קצב מכירת המערכות במחצית הראשונה של שנת 2018 צמח בכ-32% ביחס לתקופה המקבילה אשתקד, באופן אשר בהתאם למודל ההכנסות החדש של החברה תומך בסבירות התממשות הצהרתה של מזור.

ירידה לצורך עליה
בהתאם למודל ההכנסות הנוכחי של מזור, לחברה ארבעה רכיבי הכנסה: הכנסה ממכירת המערכות אשר רק כ-50% ממנה מיוחס לשורת ההכנסות של מזור (לעומת 100% בעבר); הכנסה מחומרים מתכלים המשמשים לצורך ביצוע הניתוחים באמצעות המערכות הרובוטיות של מזור, אשר נעה בטווח של כ-1,500-1,000 דולר לניתוח; הכנסה משירותים נלווים כגון הדרכה ותמיכה, אשר מספקת מזור ללקוחותיה, תמורתם מגיעה לשורת ההכנסות של מזור כ-8% ממחיר המערכת מדי שנה (לאחר קיזוז חלקה של מדטרוניק); בנוסף, בהתאם להסכם עם מדטרוניק, מקבלת מזור הכנסות "סינרגיה" של כ-1,000 דולר עבור כל שתל של מדטרוניק אשר נמכר לצורך ניתוחים המבוצעים באמצעות המערכות של מזור.

בהתאמה, הירידה הנוכחית בהכנסות מיוחסת בעיקר לירידה האמורה של כ-50% בתמורה המידית ממחיר מכירת המערכות כאמור. אולם, רכיב הכנסה זה אשר עדיין מהווה את עיקר הכנסותיה של מזור, הולך ונהיה פחות מהותי לחברה עם השנים, מנגד לעלייה בשיעור ההכנסות הנובעות ממערכות שכבר נמכרו. כלומר, ככל שמזור תצליח להמשיך ולמכור מערכות בעתיד, אפילו אם תקבל רק 50% מהתמורה, ההכנסה מחומרים מתכלים ושירותים תלך ותהיה מהותית יותר, מה שהופך, לפחות באופן תיאורטי, את ירידת ההכנסות הנוכחית ל"ירידה לצורך עלייה".

מתי מזור תהפוך לחברה רווחית?
לצורך מתן מענה לשאלה זו, בנינו מודל המשקלל את רכיבי ההכנסה של מזור ובדקנו שני תרחישים שונים. בתרחיש ה"שמרני" הנחנו קצב צמיחה שנתי ממוצע של כ-35% במספר המכונות שימכרו – לעומת קצב המכירות במחצית הראשונה של שנת 2018, המשקף צמיחה שנתית של כ-70% ולעומת קצב צמיחה שנתי ממוצע משוער של כ-38% בשנים 2018-2015, תחת הנחה של צמיחה מתונה בהכנסות 2018, בהתאם לתחזיות החברה ובדומה לצפי האנליסטים.

בנוסף, הנחנו המשך ירידה בשולי הרווחיות הגולמית, בהתאם למגמת הירידה ברווחיות הגולמית בעבר, מרמה של כ-57% בשנת 2018 בקצב שנתי של 3% בשנה לרמה של כ-45% בשנת 2022. 

מנגד, הנחנו שיפור בשולי הוצאות המכירה ושיווק, בדומה למגמה בעבר, בשיעור שנתי של כ-2%, מרמה של כ-40% בשנת 2018 לרמה של כ-32% בשנת 2022. עוד הנחנו, גידול של כחצי מיליון דולר בשנה בהוצאות המו"פ וכן בהוצאות ההנהלה וכלליות. בתרחיש זה, מזור צפויה להציג רווחיות תפעולית בשנת 2022.

התרחיש האופטימי: מעבר לרווחיות תפעולית בשנת 2020
בתרחיש ה"אופטימי" הנחנו קצב צמיחה שנתי ממוצע של כ-70% במספר המכונות שימכרו – בדומה לקצב המכירות במחצית הראשונה של שנת 2018, המשקף צמיחה שנתית של כ-70% ותחת הנחה של צמיחה מתונה בהכנסות 2018, בהתאם לתחזיות החברה ובדומה לצפי האנליסטים.

בנוסף, הנחנו המשך ירידה בשולי הרווחיות הגולמית, בהתאם למגמת הירידה ברווחיות הגולמית בעבר, מרמה של כ-57% בשנת 2018 בקצב שנתי של 1% בשנה לרמה של כ-53% בשנת 2022. מנגד, הנחנו שיפור בשולי הוצאות המכירה ושיווק, בדומה למגמה בעבר, בשיעור שנתי של 2%-3%, מרמה של כ-40% בשנת 2018 לרמה של כ-30% בשנת 2022. עוד הנחנו, גידול של כחצי מיליון דולר בשנה בהוצאות המו"פ וכן בהוצאות ההנהלה וכלליות. בתרחיש זה, מזור צפויה להציג רווחיות תפעולית כבר בשנת 2020, עם רווח תפעולי של כ-70 מיליון דולר בשנת 2022.

"קשה מאוד לעשות תחזיות, במיוחד בקשר לעתיד"
צריך לציין כי חוסר הוודאות סביב עתידה של מזור גבוה מאד, הן בבחינת חוסר היכולת לנתח את השפעת שיתוף הפעולה עם מדטרוניק (על בסיס העבר) והן בבחינת התפתחות התחרות בענף וקצב שחיקת הרווחיות הגולמית הנגזר ממנו. עם זאת, שני התרחישים שהצגנו נועדו לספק אינדיקציה להתפתחות רווחיות החברה בעתיד, למרות שאף אחד מהתרחישים איננו מתיימר לנבא את מצב השוק בו פועלת מזור בעתיד.

אז לקנות או למכור?
החברה מעולם לא היתה רווחית ברמה התפעולית ושווי השוק שלה נגזר בעיקר מאמונות המשקיעים לגבי עתידה. משקיעים שונים מחזיקים באמונות שונות, וככל הנראה אף אחד מהם לא מחזיק בידע כלשהו לגבי העתיד. לגבי מחיר המניה, ניתן לציין כי בהתאם לשווי השוק הנוכחי של החברה של כ-4.6 מיליארד שקל, התרחיש השמרני שהוצג לעיל, משקף מכפיל רווח חסר משמעות של כ-400. בתרחיש האופטימי שהוצג לעיל, שווי השוק הנוכחי משקף מכפיל משוער של 24 על הרווח הנקי החזוי לשנת 2022 במידה והחברה תשלם מס או 19 במידה והחברה לא תשלם מס כלל (בשל הפסדי עבר). האם זה יקר או זול? תלוי במה אתם מאמינים לגבי קצב צמיחת החברה בעתיד.