טבע - הרבה איומים, הזדמנות אחת; האם החברה בדרך להימכר?

טבע אולי תינצל, אבל אנחנו הפסדנו. מאות מיליארדים של מכירות על פני השנים, עשרות מיליארדים של רווחים; מיליארדים של מסים, רבבות עובדים - כל זה  כבר לא יהיה כאן. טבע בדרך להימכר או להתמזג. 

הנפילה של טבע כואבת במיוחד, כי מדובר בחברה שבמשך 100 שנה נוהלה ותיפקדה טוב, וצמחה משנה לשנה באיטיות וסבלנות. לא בלי טעויות, אבל טעויות קטנות. ואז הגיעו ארז ויגודמן המנכ"ל הקודם, ואייל דשא, סמנכ"ל הכספים הקודם (היום יו"ר ישראכרט), למסקנה שצריך ללכת בגדול וקנו את החטיבה הגנרית של אלרג'ן בתמורה לכמעט 40 מיליארד דולר.

טעות אחת שעולה על מאות הצלחות. אבל זה היה עוד נסלח אם ההנהלה היהירה הזו היתה מודה בטעות, משלמת קנס ויוצאת מהעסקה. בשלב מסויים כל השוק הבין שהמחיר הזה גבוה מאוד ולחברה היה פתח מילוט. הנהלת טבע טעתה בשנית ולא שילמה את הקנס. זאת הטעות הנוראה מכל. טבע נפלה לא בגלל התחרות הגנרית, התביעות, הירידה בקופקסון, אלא בגלל עסקת אלרג'ן שמינפה אותה למוות, גרמה לה להפסדים של עשרות מיליארדים, והפכה את המצב של החברה כנראה לבלתי הפיך. אבן אחת שנזרקה  לבאר, אלף חכמים לא יוציאו - ההנהלה הנוכחית של טבע, מנסה, אבל בינתיים, ללא הצלחה.

אולי עכשיו יהיה פתרון. לא פתרון אידיאלי. תשכחו מקאמבק של מניית טבע. פתרון צנוע, פתרון שיאפשר לטבע להינצל. הטריגר הוא העסקה המתגבשת בין פייזר למיילן שימזגו את פעילות הגנריקה שלהן לחברה הגדולה ביותר בתחום, ויותר חשוב - לחברה שיכולה להכות בטבע בלי רחמים (הרחבה על העסקה). היא גדולה, היא חזקה, ואין לה בעיה של כסף - היא יכולה "להרוג" את טבע שנמצאת בעיצומו של סחרור שלא נגמר - חלשה, מוכה ונשלטת.

• הנתונים שמדגישים את הכישלון ברכישת אקטביס
• ויגודמן - תחזיר את הכסף

נשמע רע? אבל דווקא עכשיו רואים את האור בקצה המנהרה. סבלנות.      הצרות של טבע    אתחיל בחצי הכוס הריקה. השנתיים האחרונות בטבע מאוד מאתגרות – הקופקסון, התרופה המקורית לטיפול בטרשת נפוצה שהיתה אחראית על כמחצית מהרווחים, יורדת במכירות בעיקר על רקע תחרות גנרית, והרווח מתכווץ בהתאמה.

הפיתוחים המקוריים החדשים לא מדגדגים את המכירות של הקופקסון, ורחוקים מאוד מלהיות פיצוי הולם.

בזירה העיקרית של הביזנס - התרופות הגנריות, היתה אמורה להיות יציבות, אחרי תקופה ממושכת של שחיקה במכירות וברווח. אבל הרבעונים האחרונים משדרים עדיין חולשה, ובעיקר אי ודאות גדולה לגבי ההמשך.

התחרות בגנריקה היא כבר מזמן לא משחק רק של הגדולות – טבע, מיילן, סנדוז. יש שורה ארוכה של חברות גנריות נוספות, והחברות ההודיות שמצליחות לייצר בעלויות נמוכות, הן המתחרות הדומיננטיות.   

• תשובה מנסה להקים לתחייה את אימפריית הנדל"ן
• קבוצת גאון עברה לרווח נקי של 16 מיליון שקל ב-2024
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

והבעיה הגדולה מכולן - טבע כבר איבדה את העצמאות. טבע לא שולטת בגורלה. היא נשלטת ומובלת. היא נשלטת על ידי הבנקאים בוול-סטריט שמחליטים אם לספק לחברה חמצן וכמה. יש לה מזומנים לעבור את הטווח הקרוב, אבל הפירעונות של עוד שנתיים ושלוש לא ודאיים.

החשבון הוא פשוט: טבע תייצר מזומנים חופשיים (אחרי השקעות) של עד 1.5-2 מיליארד דולר בשנה (בהתאם לתחזית ההנהלה). הסכום הזה מבטא את הריבית על האג"ח (חוב פיננסי, רובו אג"ח, של קרוב ל-29 מיליארד דולר, וחוב נטו של כ-27 מיליארד דולר). זה לא מספיק. כדי להחזיר חלק משמעותי מהחוב עצמו (הקרן), טבע תצטרך ביצועים הרבה יותר טובים מהתחזית. זה לא יקרה בשנים הקרובות.

ולכן, טבע תצטרך לחזר אחרי הבנקאים של וול-סטריט. הם אנשים משכילים, חכמים, מכובדים, מעונבים ורהוטים, אבל מתחת למעטפת הזו יש אנשים עם סכין בין השיניים שדואגים בעיקר לכיס שלהם, והם מריחים דם. מבחינתם זו הזדמנות לעסקה בסגנון - "רוצים כסף, תנו מניות, תנו שליטה".

טבע גם נשלטת על ידי מחזיקי החוב, שהפכו לדומיננטיים מאוד על רקע חוב נטו של כ-27 מיליארד דולר, ומשדרים כעת שיהיה קשה לחברה למחזר את החוב. התשואה של האג"ח הארוכות של טבע התקרבה בשבוע שעבר ל-10%, ובתשואה כזו קשה, כמעט לא אפשרי, למחזר חוב.

טבע גם נשלטת על ידי המתחרות שלה - הן יכולות להגביר את התחרות ולנסות לקחת נתח שוק מטבע החלשה. אבל, וכאן היה מזל גדול - המתחרות של טבע, במצוקה. מיילן סוחבת גם חובות ענק, פריגו עמוסה בחובות וחסרת מיקוד, סנדוז של נוברטיס מחזיקה ראש מעל המים, אבל סובלת גם משחיקה ברווחיות. החברות ההודיות כאמור דומיננטיות בתחרות, ועדיין הן לא בעלות נתחי שוק משמעותיים.   פייזר ומיילן מתמזגות לענקית גנרית; המטרה – "להרוג" את טבע אלא שגם כאן יש בשורה קשה לטבע. פייזר ומיילן, על פי הדיווח משבת, צפויות לאחד כוחות בתחום הגנרי. השתיים יקימו חברה משותפת שתקלוט את הפעילות של פייזר בתחום ואת הפעילות של מיילן בתחום.

לכאורה, חדשות רעות לטבע המוכה. חדשות רעות למשקיעים שראו את המניה בשנתיים האחרונות צונחת מרמת ה-30 דולר ל-7.5 דולר. היו רבים שהתפתו לקנות תוך כדי הנפילה, זה היה מסוכן, והוזהרתם בזמן (אבל אני נגד פרסום עצמי), למרות כמובן שאין נביאים. מכל מקום, השאלה מה הלאה? אז כאמור חדשות לכאורה רעות לטבע. בפועל, זה עשוי לזרז עסקת מיזוג או רכישה של טבע עם אחת הענקיות (או גופים אחרים)  - כלומר, ייתכן שהמיזוג הזה דווקא יזרז פתרון לטבע.

על כל פנים, חברה ממוזגת בין פייזר ומיילן תעקוף את טבע במכירות, תהפוך למובילת שוק, וגם יהיה לה גב אדיר. פייזר היא מחברות התרופות המקוריות הגדולות בעולם. החברה נסחרת ב-240 מיליארד דולר, ההון שלה מעל 60 מיליארד דולר, היא מוכרת במעל 50 מיליארד דולר ומרוויחה מעל 16 מיליארד דולר בשנה.

לפייזר יש אמנם חוב פיננסי נטו לא קטן - כ-20 מיליארד דולר, אבל הכל יחסי. מדובר ביתרת חוב שהיא מכסה בשנה וקצת (החברה מייצרת מזומנים במעל 16 מיליארד דולר בשנה – בדומה לרווח השנתי), ומעבר לכך - ביחס לשווי שלה ולפעילות שלה מדובר בחוב קטן. למעשה, פייזר מביאה למיזוג הגנרי עם מיילן גם פעילות משמעותית וגם שקט מבחינה פיננסית.

הפעילות הממוזגת (אם וכאשר יושלם המיזוג) תמכור, על פי הערכות, בכ-20-22 מיליארד דולר, אם כי ייתכן שהממונה על ההגבלים העסקיים האמריקאי, יאלץ את החברה הממוזגת למכור פעילויות. רגע לפני המיזוג מיילן מוכרת בכ-12 מיליארד דולר בשנה (רוב הפעילות גנרית), ופעילות הגנריקה והמוצרים ללא פטנט של פייזר מוכרת בקצב של כ-12 מיליארד דולר.

פייזר, אגב, נכנסה לתחום הגנריקה והמוצרים ללא פטנט בעיקר כדי להגן על המוצרים המקוריים שלה. על פי החוק האמריקאי, לאחר תקופת הבלעדיות (תקופת הפטנט) יכולה להיכנס לשוק חברה גנרית (למשך חצי שנה – בלעדיות) ולאחר מכן חברות גנריות נוספות, כאשר לחברת המקור יש עדיפות במקרים רבים אם היא משיקה את התרופה הגנרית. זו מעין תחרות של חברה עם עצמה, אבל זה עדיף מלתת את הרווחים לגורם אחר.

החברה הממוזגת תהיה גדולה משמעותית מטבע שמוכרת תרופות בקצב של כ-17 מיליארד דולר, מתוכם 10-11 מיליארד דולר של תרופות גנריות. מעבר לעוצמה הכמותית, החברה הממוזגת תהיה חזקה בעיקר כי היא יכולה לעשות מהלכים שטבע לא תוכל לעמוד בהם, בזכות הגב הפיננסי. נניח למשל, שהחברה הממוזגת מוכנה להקריב את הזמן הקרוב לשם לקיחת נתח שוק. לגיטימי ומקובל  בכל התחומים ובטח שבתחום התרופות. איך עושים את זה? פשוט – מורידים מחירים, ומחכים...

אם המתחרות מורידות גם את המחיר, כנראה שנתח השוק לא ישתנה, אבל הרווחיות של החברה וגם של המתחרות תרד. לחברה הממוזגת כאמור יש אסטרטגיה של לקיחת נתח שוק, והיא יכולה לחכות, אין לה בעיה להרוויח פחות. מנגד, טבע רגישה יותר לרווח ולתזרים. יש לה חוב לשרת. הדבר האחרון שהיא מסוגלת לעמוד בו הוא המשך שחיקה ברווחים. כמה רבעונים כאלו והחברה הממוזגת יכולה "להרוג" את טבע.

אפשרות שנייה – שטבע לא תוריד את המחירים, ואז החברה הממוזגת תכבוש נתח שוק על חשבון טבע שאמנם לא הורידה מחיר, אבל איבדה מכירות ורווחים. התוצאה תהיה דומה. החברה הממוזגת, בזכות הגב הפיננסי, שולטת במשחק, שולטת בטבע.   בקרוב: התגובה של טבע התרחישים האלו ידועים להנהלת טבע. למעשה, התרחישים האלו היו ידועים כבר מזמן. בטבע יודעים על מה שקורה בשוק, על המגמות, על הכוונות, על הדיבורים בין החברות. טבע עצמה היא שחקן של מיזוגים ורכישות, ואל תטעו – גם בעידן של קאר שולץ יש דיבורים רשמיים או לא רשמיים בין גופים בתעשייה ובנקאי השקעות. טבע על המדף, השאלה היא רק שאלה של מחיר. טבע רחוקה מלהיות סחורה מפתה, יש לה חוב כבד, יש תביעות לא סגורות, צריך אומץ ויכולת ספיגה, כדי לרכוש אותה.

מיילן זולה יותר מטבע (ראו בדיקה של ניר חצב). זו אחת הסיבות שהיא נרכשה ראשונה. השאלה, מה יקרה אחרי הדיווח - האם השיחות בין טבע לאחרות יתרוממו למיזוג או רכישה? לטבע זה מאוד חשוב. בתחרות מול הענקית החדשה היא צפויה להפסיד.

למתעניינות במיזוג, זה גם יכול להיות תזמון חשוב ונוח - תחשבו על המתחרות של פייזר שלא רוצות לראות אותה שחקנית מובילה בשני התחומים - תרופות אתיות ותרופות גנריות, ובכלל, חברות התרופות הגדולות והעשירות, יכולות  לשים יד על פעילות גנרית מרשימה, במחיר יחסית סביר (אבל עם חוב גדול ותביעות פתוחות). כמה מהן כנראה חשבו או חושבות על זה. שוב, זה הכל עניין של מחיר, וכאשר המחיר בשפל של 7.5 דולר למניה, זו דווקא יכולה להיות נקודת מפגש מתאימה בין קונה למוכר.

אפשרות אחרת היא גיוס הון. זה לא קרה ב-16 דולר, ולא ב-14 דולר, אז קשה להאמין שהנהלת טבע תנפיק עכשיו ב-7.5 דולר, אבל האפשרות הזו על השולחן, אם כי הסבירות שלה נראית נמוכה יחסית. 

טבע כבר עכשיו פחות ישראלית מבעבר. ההנהלה שלה כבר לא ישראלית, בעלי המניות שלה כבר מזמן מפוזרים בין גופים שונים בעולם. הנהלת העבר הגדירה אותה כחברה גלובלית עם מרכז ישראלי. אבל הייצור פה יקר, והמנכ"ל שולץ חתך אותו בלי רחמים, והמו"פ גם יקר וגם התכווץ. והמטה – מטה, זה לא העניין, מטה יכול להיות בכל מקום, ובכלל – בגודל של טבע, יש לה כמה מטות ברחבי העולם. אז טבע פחות ישראלית מבעבר, אבל ייתכן שהיא פשוט תיעלם מכאן, כמו רבות וטובות שנרכשו, נבלעו ועברו.

אז כן, טבע אולי תינצל, אנחנו הולכים לאבד את מניית העם, וספינת הדגל של העשורים האחרונים.