הכשרת הישוב סיפקה תשואת חסר בשנים האחרונות, האם זה ישתנה?

מניות חברות הנדל"ן המניב הציגו תשואה מרשימה בשנים האחרונות. החברות הפועלות בארץ נהנו מהריבית הנמוכה על ההלוואות ואגרות החוב ומנגד מתשואה נאה משכר דירה. החברות הישראליות הפועלות בעולם נהנו גם הן מתשואה נאה על שכר הדירה וריבית נמוכה על המימון, אלא שהן סבלו מהשקל החזק והפסדים מתרגום שער החליפין, שפגע בסך הרווח.

לצד מניות נדל"ן מניב בשוק המקומי שסיפקו עשרות אחוזים ויותר בשנים האחרונות כמו אמות -0.2% אמות 1,960 -0.2% בסיס:1,964 פתיחה:1,950 גבוה:1,963 נמוך:1,938 תמורה:9,870,247 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , ישראל קנדה +0.93% ישראל קנדה 1,513 +0.93% בסיס:1,499 פתיחה:1,523 גבוה:1,523 נמוך:1,480 תמורה:1,882,081 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: , צילו-בלו +4.72% צילו-בלו 297.1 +4.72% בסיס:283.7 פתיחה:285.2 גבוה:300.2 נמוך:278.1 תמורה:1,433,833 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: ונוספות, נסחרת מניית הכשרת הישוב +1.8% הכשרת הישוב 3,333 +1.8% בסיס:3,274 פתיחה:3,257 גבוה:3,344 נמוך:3,234 תמורה:1,943,639 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: בתשואת חסר  - המניה אמנם עלתה, אבל רחוק מהעליות של המתחרות.

האם יש סיבה מוצדקת?
הכשרת הישוב שמחזיקה בקניון שבעת הכוכבים בהרצליה, בית מעריב, בית קלקא, פרויקטים בהקמה במתחם BBC בבני ברק, ועשרות נכסים וקרקעות נוספים, סבלה במשך שנים מכך שהיתה לה מניית יסוד (למשפחת נמרודי) שסיפקה שליטה, ומנגד כל המניות האחרות שבידי המשקיעים היו מניות נחותות.

באופן מסורתי, המניה נסחרה בדיסקאונט לעומת חברות הנדל"ן האחרות, בגלל העיוות הזה, ולפני כחודשיים הוא הוסר. אין יותר מניות עדיפות, אבל בתמורה קיבלה משפחת נמרודי אופציות, ולא מעט - 16.5 מיליון כתבי אופציה בלתי סחירים הניתנים למימוש למניות במהלך תקופה של 8 עד 15 שנים.

משך התקופה של האופציות תלוי באחוז ההחזקה המצטבר של בעלי השליטה, ומחיר המימוש ישקף הנחה של 11% עד 14.8% על מחיר הממוצע של המניה בבורסה ב-14 הימים שקדמו למימוש.

האופציות ייכנסו לתוקף רק לאחר גיוס הון ומימושן יתאפשר אך ורק אם שיעור ההחזקות המצטבר של בעלי השליטה (המחזיקים כ-67%) יירד מתחת ל-50.01%, ורק בכמות שתביא את החזקות חזרה ל-50.01%.

כמה החברה שווה?
המשמעות למשקיעים היא שיש לקחת בחשבון את הערך של האופציות האלו, שכן מימושן מדלל את המשקיעים. אלא שלאור כל הסייגים על האופציות, מדובר בהטבה לא גדולה במיוחד. שוויה של הכשרת היישוב בבורסה הוא כ-930 מיליון שקל, והאופציות האלו עשויות להיות מוערכות בכ-40-50 מיליון שקל. לצורך השמרנות, נאמר שערך החברה בהינתן האופציות הוא מיליארד שקל.

אז אם מניית היסוד היתה הגורם המרסן של המניה הרי שהבעיה נפתרה. גורמים אחרים שעלולים להיות בעייתים למשקיעים הם - זיגזג בתוצאות, פרויקטים בפיתוח, וליתר דיוק – תמהיל של פרויקטים בפיתוח ופחות פרויקטים מניבים. הבעיה שעד שרואים את ההכנסות והרווחים לוקח זמן, וצריך להתאזר בסבלנות. בינתיים השוק יכול להשתנות, להתהפך, וזה גורם סיכון שעלול להכביד על החברה.

אך מול הסיכון הזה, יש גם מקום לאפסייד. הכשרת הישוב היא חברה של יותר ממאה שנה, עם נכסים וקרקעות שרשומים בערך ההיסטורי שלהם. כדי להעביר אותם לרווח, החברה מפתחת אותם – בונה עליהם ואז מוכרת או משכירה. בשלב המכירה מוכר רווח, בשלב ההשכרה מוכרות ההכנסות והרווחים וכן הרווחים משערוכים. קיים סיכוי גבוה שהפרויקטים האלו יניבו רווחים משמעותיים כי כל השווי של הקרקע שרשום כאמור בספרים בשווים נמוכים יתגלגל להיות חלק מרווח הפרויקט ומעבר לכך החברה תדווח על הרווחים מהבנייה.

הרווחים העתידיים של הכשרת הישוב
על פי דיווחים של החברה, בטווח של 5-7 שנים מהיום היא תציג NOI של 259 מיליון שקל. NOI משמע הרווח המעין תפעולי מהשכרת הנכסים – שכר הדירה בניכוי הוצאות שקשורות להשכרה (תחזוקה שוטפת). כדי לדעת מה הרווח המייצג צריך להוריד מה-NOI את המיסים ואת המימון.
   
המימון הצפוי על הפרויקטים המניבים יהיה בהערכה גסה סביב ה-100 מיליון שקל. לחברה, חשוב להדגיש, יש הוצאות מימון שוטפות גבוהות יותר והיא תדרש למימון נוסף לצורך עלויות הבנייה. אבל מנגד יש לה נכסים נוספים שממומנים (פעילות משמעותית בפולין בתחום הלוגיסטיקה ובתחום הבנייה, החזקה של 20% בסקייליין ועוד).

אם מתייחסים רק לפעילות המניבה בישראל, אזי אחרי מיסים צפוי בעוד 5-7 שנים רווח מייצג שמרני של 120 מיליון שקל. כמה שווה פעילות כזו? אם תשוו לחברות אחרות תוכלו לגזור שווי של 1.2-1.5 מיליארד שקל, ואפילו יותר.

חוץ מזה, יש כאמור בחברה פעילות  בנייה בפולין, פעילות של מרכזי לוגיסטיקה בפולין ואירופה, החזקה בחברת סקייליין +0.05% סקייליין 1,943 +0.05% בסיס:1,942 פתיחה:1,942 גבוה:1,961 נמוך:1,940 תמורה:7,151 לעמוד ציטוט חדשות גרפים פרופיל חברה המלצות כתבות נוספות בנושא: שמוערכת ב-200 מיליון שקל (סביר שתימכר בטווח הבינוני/ ארוך), פעילות של התחדשות עירונית ועוד. מול זה יש כמובן מימון, ועדיין מדובר על פעילויות בעלות ערך משמעותי, אם כי האפסייד הגדול נמצא בפעילות המקומית.

בשורה התחתונה הערך העתידי עשוי להגיע לסכום מרשים לעומת השווי הנוכחי, ויש דרך נוספת להסתכל על זה.

כמה שווה המתחם ב-BBC?
ההון העצמי של החברה מסתכם ב-700 מיליון שקל. אבל לחברה יש נכסים שלא באים לידי ביטוי בספרים. השווי כאמור (בהינתן האופציות) מוערך בכמיליארד שקל. פער של 300 מיליון שקל, אבל ההון העצמי כאמור לא מספר על הערכים החבויים.

בקרוב יאוכלס מגדל A במתחם BBC. טופס 4 הוא כנראה עניין של ימים או שבועות ספורים לכל המאוחר והמשמעות היא הצפת ערך. עלות הפרויקט בספרי החברה (חלקה בנטרול חלק חברי קבוצת הרכישה) אמור להסתכם ב-190 מיליון שקל כשמול זה יש לחברה נכסים שעדיין לא נמכרו בכ-80 מיליון שקל ונכסים להשכרה שצפויים להניב 9-11 מיליון שקל. גם אם הנכסים המושכרים יוערכו בשמרנות מדובר על תוספת ערך כוללת של כמה עשרות מיליונים. זאת ועוד – החברה צפויה להכיר ברווח כתוצאה ממכירת שטחים בפרויקט.

אבל מגדל A הוא רק הסיפתח. מגדל C עשוי להיות משמעותי הרבה יותר לדוחות. הנה הנתונים עליו – עלות צפויה כוללת של 346 מיליון שקל וטווח NOI של 35-38 מיליון שקל. בהינתן התשואה המקובלת בשוק, הרי שמדובר בנכס שערכו תחת הנחת ה-NOI האמור הינו 450 מיליון שקל ומעלה. כלומר, יש כאן רווח צפוי של 100 מיליון שקל. הפרויקט הזה צפוי להסתיים בסוף 2022 או תחילת 2023. בנייין B שמיועד למרפאות וסיעוד עשוי להניב רווח דומה, אך הוא עדיין לא בשלב ההקמה.

בית מעריב – השבחה גדולה
שני פרויקטים שצפויים להביא לרווחים מאוד משמעותיים הם בית קלקא ובית מעריב. הריסת בית מעריב צפויה ממש בקרוב, ומדיווחי החברה עולה כי הפרויקט אמור להיות מושלם ב-2025. מדובר על בניין משרדים ומגורים עם 42 קומות, כשהחברה ערערה במטרה להגביה את הבניין ל-60 קומות.

בהינתן שמדובר על 42 קומות, הרי שעל פי החברה העלות הכוללת של הפרוקיט תסתכם בכ-500 מיליון שקל והוא צפוי להניב NOI של 50-55 מיליון שקל. הערך שלו צפוי להיות לפחות 700 מיליון שקל – כלומר השבחה של לפחות 200 מיליון שקל.

השבחה צפויה גם בבית קלקא בתל אביב, אם כי עדיין לא ברור מה יהיה התב"ע במבנה. כמו כן, החברה מקימה מספר פרויקטים נוספים. ההשבחות האלו יתווספו להון העצמי על פני השנים הבאות. מנגד יש אמנם הוצאות מטה, הוצאות מימון, אך גם רווחים שוטפים מהפעילות המקומית וגם רווחים מפעילות בפולין (יזמות ומניב), כך שההון הכלכלי צפוי לעלות בצורה משמעותית מאוד בשנים הקרובות.