מה המנהלים של אדלר שתו לפני שחתמו על העסקה לרכישת איידיאו?

לא ייאמן. חברת הנדל"ן אדלר שמתמקדת בנדל"ן מניב בגרמניה, הודיעה שהיא מוכנה לשלם פרמיה של 83% על {איידיאו} הנסחרת בבורסה בת"א. בתגובה זינקה מניית איידיאו באותו היום ב-62% ומאז השלימה עלייה נוספת של 6%.

ועדיין היא נסחרת בדיסקאונט של 5% על מחיר העסקה - 95 שקל בעוד העסקה שהיקפה הכולל מסתכם ב-708 מיליון אירו, מבטאת שער מניה של 100 שקל.

העסקה הזו היא סוג של נס לבעלי המניות של איידיאו. כמעט ואין דברים כאלו בשווקים הפיננסיים. המחיר ששולם, על פניו מנותק מהמציאות הכלכלית. אז האם מנהלי אדלר שתו משהו לפני שהם חתמו על העסקה, או שהם יודעים משהו על העסקים של איידיאו שאנחנו לא, או שיש מאחורי הקלעים סיפור... מסריח; או שאולי מדובר באנשים לא הכי חכמים (קשה לי להאמין) או שפשוט הם טועים בגדול.

כל תשובה אפשרית, ואולי יש אפשרויות אחרות שהמשותף להן הוא לכאורה חוסר הגיון. 

פרמיה של 83% על מחיר השוק 
אין עסקאות בפרמיה של 83% - נדל"ן זה נדל"ן, זה לא טכנולוגיה מתקדמת, אין צמיחה  פנומנלית בתוצאות, אין סינרגיה גדולה ברכישות. יש נכסים, דמי שכירות. בהרבה מובנים נדל"ן היא עסקה פיננסית. אז איך זה שבשוק המניה נסחרת ב-54 שקל ואדלר מציעים 100 שקל?

יש הסבר - קוראים לו NAV - ערך נכסי נקי (Net Assets Value). מסבירים לנו שהערך הנכסי של איידיאו הוא גבוה הרבה יותר מהמחיר בשוק. כבר בעיה ראשונה בטיעון הזה - האם השוק מטומטם, האם השוק לא יודע זאת? אז נכון, יש מצבים שהשוק לא מתמחר כהלכה, יש מצבים שרוכשים יתנו פרמיה על השוק (למעשה ברוב המקרים), אבל אין מקרים שהם יתנו פרמיה כזו על השוק, והכי חשוב - אין מקרים שהם יתנו פרמיה משמעותית על הערך הנכסי הנקי (ה-NAV). אם תסתכלו בדוחות הכספיים של איידיאו תמצאו את ה-NAV  - מתחת ל-70 שקל.

פרמיה של 42% על הערך הנכסי הנקי 
כלומר, מנהלי אדלר הסכימו לשלם 42% מעל הערך הנכסי. לא ייאמן,  ואם עוד לא השתכנעתם, זה כנראה בגלל שלא הסברתי מה המשמעות של הנתון הזה - הערך הנכסי הנקי. מדובר בנתון שהוא בעצם שווי החברה (או בהתאמה שווי המניה). הוא סוכם את כל הנכסים לפי שווים הכלכלי ומוריד את המימון.

בפועל, יש עוד התאמות שאמורות להוריד את ה-NAV (הוצאות מטה, מיסים), אבל גם אם אתייחס בצורה שמרנית הרי שהערך של איידיאו הוא 70 שקל. במקרה של איידיאו הניתוח הוא מאוד פשוט - לאיידיאו יש נכס אחד משמעותי, החזקה בשיעור של 38% מאיידיאו פרופרטיז שנסחרת בגרמניה ומרכזת את פעילות ההשקעה בנדל"ן למגורים בגרמניה. לחברה הזו יש שווי כל רגע מעצם היותה נסחרת, אז כדי לדעת מה שוויה של החברה האם - איידיאו, פשוט לוקחים את שווי השוק של איידיאו פרופרטיז מורידים את החובו (יש כמה סדרות של אג"ח בשוק המקומי) ומקבלים את הערך. ככה מקבלים 70 שקל, ולא 100 שקל.

הנה ההגיון בעסקה - דיסקאונט על EPRA NAV
אז איך אפשר להסביר את העסקה? קוראים לזה NAV "מתקדם" - EPRA NAV. זהו למעשה השווי הנכסי הנקי המחושב על פי הוראות איגוד הנדל"ן האירופי EPRA. מדובר בנתון שעושה על ה-NAV התאמות ובעיקר נטרול מסים נדחים בגין שיערוך נכסים לשווי הוגן. הרי כשיש עליית ערך של נכסים היא נרשמת בספרים ומולה נרשם מס עתידי - הנחת הבסיס שמשלמים את המס מתישהו.

מדובר במספרים גדולים כי היו השבחות מאוד משמעותיות בעשור האחרון. אבל יש מנהלי חברות שטוענים - "זה לא שייך לנו, אנחנו לא נשלם מסים, אין לנו כוונה לממש את הנכסים". אז הם נהנים מההשבחה, אבל בשווי החברה/ ערך החברה הם לא מתאמים את המס. זה קצת כמו לאכול מהעוגה ולהשאיר אותה שלמה. החשבונאות לא מאפשרת זאת, אבל בנתונים חוץ מאזניים אפשר להציג הכל, אם משכנעים מספיק טוב, אז יש גם משתכנעים.

הנהלת אדלר אמרה את הדבר הבא - הערך האמיתי של מניית איידיאו פרופרטיז הוא 60 אירו, וזה מבטא מחיר של 122 שקל לחברה האם, איידיאו הנסחרת בארץ. אנחנו, אדלר, קונים ב-100 שקל - כלומר, דיסקאונט של 15%, כלומר עסקה בהנחה. מפרמיה של עשרות אחוזים רבים, העסקה התחלפה לעסקה בהנחה משמעותית.  

אז ראשית - אם מתייחסים לעוגן של 60 אירו לחברה הנכדה, זה אכן מתבטא למעלה בערך של 122 שקל לאיידיאו. אבל מדובר בנתון פגום בעיקר בגלל המסים וגם - מי קונה או מייחס לאיידיאו פרופרטיז ערך של 60 אירו. בבורסה הגרמנית היא ב-35 אירו, למה שמישהו יקנה אותה ב-60 אירו? 

באדלר הסבירו בשיחת הוועידה שמדובר בפורטפוליו נכסים חזק, שהמיזוג הזה יביא אותם להיות אחת מהחברות הגדולות ויספק להם יתרון לגודל, ועדיין - המחיר גבוה. אפשר היה לקנות בשוק (מחזור המסחר מעל 3 מיליון אירו ביום), ולאסוף יחסית במהירות נתח משמעותי בהנחה לעומת ה-60 אירו. היה גם ניתן לאסוף בשוק את החברה האם איידיאו לפני שזורקים עליה 100 שקל למניה.

באדלר הסבירו שהעסקה הזאת היא מאוד מתאימה להם כי בבת אחת רוכשים רבבות דירות ומגדילים את סל הנכסים, משמע הם משלמים על מהירות העסקה ועל שליטה. האם זה שווה את המחיר? בעלי המניות באדלר חושבים שלא - מניית החברה ירדה עם הדיווח ב-11% ומאז תיקנה כך שהירידה הכוללת עד כה היא 7%. גם מניית איידיאו פרופרטיז בגרמניה ירדה. למעשה הנהנים היחידים (עד כה) מהעסקה הם בעלי המניות של איידיאו שנסחרת בארץ ובראשם קרן אפולו ומשפחת דיין.

האם העסקה תושלם?
אז העסקה, כך לפחות משדר השוק, לא טובה לבעלי המניות של אדלר. אלא שבשום מקום בתנאי העסקה לא נמסר שבעלי המניות נדרשים להצביע. מדובר בעסקת מיזוג משולש שהדירקטוריון של אדלר אישר, וכל הנראה על פי החוק הגרמני אין צורך באישור בעלי המניות. לבעלי המניות יש דרכים אחרות ל"התלונן" אם הם ירצו, ואז עלולה להיות בעיה בהשלמת העסקה, אם כי, הסיכוי לא נראה גבוה במיוחד. אחרי הכל, הנזק למניה של אדלר הוא לא מאוד משמעותי. כך או אחרת, מבחינתי ומסתבר שאני לא לבד -  רב הנסתר על הגלוי בעסקה הזו...